توقعات الدولار الأمريكي في منتصف العام: عملة استثنائية، ومخاطر استثنائية؟

يدخل الدولار الأمريكي النصف الثاني من عام 2026 في موقع مختلف بشكل ملحوظ عما كان عليه قبل عام. فقد تعافى عملة الملك، مما يعكس استمرار التضخم الأمريكي، وتغير التوقعات بشأن سياسة الاحتياطي الفيدرالي، والتوترات الجيوسياسية، وتجدد الطلب على الأصول الدفاعية. ومع ذلك، لا يزال الدولار الأمريكي مرتفع التكلفة من حيث القيم الحقيقية التاريخية، في حين أصبحت المخاوف بشأن الرسوم الجمركية والاستدامة المالية واستقلالية البنك المركزي المؤسسية أكثر صعوبة في التجاهل.

بعد أن انخفض بنسبة 7.4٪ خلال عام 2025، ارتفع مؤشر الدولار المرجح تجاريا على نطاق واسع لدى الاحتياطي الفيدرالي، والذي يعكس انكشاف التجارة الأمريكية بشكل أدق من مؤشر DXY المثقل باليورو، بشكل طفيف خلال النصف الأول من عام 2026.

وترى النظرة الأساسية أن هذه القوى المتنافسة ستنتج عملة متقلبة ولكنها في النهاية أضعف بشكل معتدل خلال ما تبقى من العام. ومن المرجح أن يواصل الدولار الأمريكي الاستفادة من العوائد الأمريكية المرتفعة نسبيا والطلب الدوري على أصول الملاذ الآمن. ومع ذلك، فإن تباطؤ التوظيف، وتمدد المراكز المضاربية، وارتفاع علاوة المخاطر المالية والمؤسسية من المرجح أن يحد من المزيد من الارتفاع.

إن ميزان المخاطر واسع بشكل غير معتاد: فقد يؤدي تجدد التضخم أو تصاعد التوترات الجيوسياسية إلى موجة صعود أخرى للدولار الأمريكي، بينما قد يؤدي تباطؤ أمريكي أشد أو فقدان الثقة في صنع السياسات الأمريكية إلى تراجع أكثر اضطرابا.

إزالة الدولرة: تآكل، لا إزاحة

تفاقمت المخاوف بشأن إزالة الدولرة في وقت سابق من العام، مدعومة بمشتريات الذهب من البنوك المركزية، والجهود المبذولة لتسوية المزيد من التجارة الثنائية بالعملات المحلية، وتطوير أنظمة دفع خارج البنية المالية القائمة على الدولار. كما أدى استخدام العقوبات المالية إلى قيام بعض الحكومات بتقليص تعرضها للأصول والبنية التحتية الخاضعة للسيطرة الأمريكية.

هذه تطورات مهمة لكنها لا تشكل تهديدا فوريا بتراجع الدولار. وأظهرت أحدث بيانات الاحتياطيات الصادرة عن صندوق النقد الدولي أن تركيبة الاحتياطيات العالمية من النقد الأجنبي ظلت مستقرة بشكل عام في الربع الأول من 2026: فقد يكون المعدن الأصفر قد تجاوز سندات الخزانة الأمريكية كنسبة من الاحتياطيات الرسمية خلال عام 2025، لكن صندوق النقد الدولي يشير إلى أن هذا التحول كان مدفوعا في الغالب بتأثيرات تقييم سعر الذهب وليس بتخلي البنوك المركزية عن الدولار الأمريكي.

ومع ذلك، فإن تنويعا تدريجيا للاحتياطيات جارٍ بالفعل. والأفضل فهم هذه العملية على أنها تطور نحو نظام نقدي أكثر تجزؤا، لا استبدال عملة مهيمنة بأخرى. 

ولا ننسى أنه لا يوجد بديل حاليا يجمع بين عمق أسواق رأس المال الأمريكية، وسيولة سوق الخزانة، والانفتاح، والبنية القانونية، وتأثيرات الشبكة العالمية التي يوفرها الدولار. لذلك فإن إزالة الدولرة تمثل رياحا معاكسة طويلة الأجل، لكنها ليست بعد المحرك الدوري الرئيسي لسعر الصرف.

الرسوم الجمركية تعقد المفاضلة بين التضخم والنمو

أصبحت الرسوم الجمركية الأمريكية تأثيرا أكثر فورية. وكان أثرها الأولي هو رفع الأسعار المحلية لبعض السلع المستوردة والمنافسة للواردات. ويذكر الاحتياطي الفيدرالي أن زيادات الرسوم الجمركية كانت بالفعل تسهم في تضخم السلع الاستهلاكية خلال عام 2025، قبل أن تضيف الزيادة اللاحقة في أسعار الطاقة صدمة عرض أخرى هذا العام.

يمكن للرسوم الجمركية أن تدعم الدولار في البداية إذا أبقى التضخم المرتفع أسعار الفائدة الأمريكية فوق نظيراتها في الاقتصادات الأخرى. كما يمكن استخدامها لدفع الشركات إلى نقل الإنتاج والإنفاق الرأسمالي إلى الولايات المتحدة. لكن العواقب تصبح أقل إيجابية للدولار مع مرور الوقت. فارتفاع تكاليف المدخلات يضغط على الهوامش والقوة الشرائية للأسر، بينما تضر الإجراءات الانتقامية بالصادرات ويؤدي عدم اليقين السياسي إلى إبطاء الاستثمار. وقد يؤدي تحويل التجارة أيضا إلى تقليل فعالية الرسوم الجمركية في تحسين الميزان الخارجي.

وتكمن القضية الرئيسية في النصف الثاني في ما إذا كانت زيادات الأسعار ستظل مركزة في السلع المتأثرة أم أنها ستنتشر إلى الأجور والخدمات وتوقعات التضخم. فضعف انتقال الأثر سيسمح للاحتياطي الفيدرالي بتجاوز صدمة مؤقتة في مستوى الأسعار، لكن انتقالا أوسع سيترك السياسة النقدية عالقة بين تضخم أعلى من المستهدف وتدهور التوظيف.

الاحتياطي الفيدرالي الجديد ودالة رد فعله

يرث الاحتياطي الفيدرالي الجديد هذه التركيبة الصعبة بالضبط. فقد بلغ تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي PCE نسبة 4.1٪ في السنة المنتهية في مايو/أيار، مقارنة بـ 2.5٪ قبل عام، وفقا لتقرير السياسة النقدية الصادر في يوليو/تموز. 

وفي الوقت نفسه، لم يعد سوق العمل يوفر نفس مستوى الاطمئنان. فقد ارتفعت الوظائف غير الزراعية بمقدار 57 ألفا فقط في يونيو/حزيران، بينما ظل معدل البطالة عند 4.2٪.

ولا تزال أوضاع التوظيف ليست ركودية بعد. فعمليات التسريح لا تزال محدودة، والوظائف الشاغرة استقرت، ونمو الإنتاجية كان قويا. لكن تباطؤ الهجرة، وشيخوخة السكان، وضعف المشاركة في قوة العمل تجعل أرقام الوظائف أكثر صعوبة في التفسير. وقد يكون معدل أقل لخلق الوظائف متسقا الآن مع توازن سوق العمل، لكنه يترك الاقتصاد أيضا بمستوى حماية أقل ضد الصدمات السلبية في الطلب.

وبالنسبة للدولار، فإن هذا التمييز بالغ الأهمية. فإذا كانت الإنتاجية تسمح للاقتصاد بالنمو مع عدد أقل من العمال الجدد، فإن الاستثنائية الأمريكية تظل قائمة ويمكن للاحتياطي الفيدرالي التركيز على التضخم. أما إذا كان ضعف التوظيف يشير بدلا من ذلك إلى تراجع الطلب، فإن توقعات التيسير النقدي ستعود سريعا.

كما يبدو أن تواصل الاحتياطي الفيدرالي تحت قيادة كيفن وارش سيولي اهتماما أقل للتوجيهات المستقبلية التفصيلية. ولذلك قد تتفاعل الأسواق بشكل أكثر حدة مع البيانات الفردية، مما يزيد التقلبات حول مؤشرات التضخم والتوظيف والنشاط. ولا تعني دالة رد الفعل الأقل قابلية للتنبؤ بالضرورة دولارا أضعف، لكنها ترفع احتمال إعادة التسعير المفاجئة.

التسييس والمخاطر المؤسسية

لا يمكن فصل الجدل حول استقلالية الاحتياطي الفيدرالي عن القيادة الجديدة. فالمطالبة الشعبية بخفض أسعار الفائدة، والصراع على التعيينات، والجهود الرامية لإعادة تشكيل البنك المركزي، كلها تعطي انطباعا بأن السياسة النقدية قد تكون أكثر عرضة للأولويات السياسية.

وقد يكون الأثر الفوري ملتبسا: فإذا اعتقد المستثمرون أن الضغط السياسي سيؤدي إلى سياسة أكثر تيسيرا، فمن المفترض أن يضعف الدولار وترتفع توقعات التضخم. لكن إذا رد الاحتياطي الفيدرالي بإظهار مصداقيته في مكافحة التضخم، فقد تظل العوائد القصيرة الأجل مرتفعة. 

أما الخطر الأكثر ضررا فهو طويل الأجل: فقد يطالب المستثمرون بتعويض إضافي للاحتفاظ بالأصول المقومة بالدولار إذا تدهورت الثقة في استقلالية ومصداقية المؤسسات الأمريكية.

وتتجاوز هذه العلاوة المؤسسية الاحتياطي الفيدرالي. فسياسات التجارة غير المتوقعة، والنزاعات حول الإحصاءات الاقتصادية، والمساومات المالية الدائمة، قد تؤدي ببطء إلى تآكل فكرة أن الأصول الأمريكية خالية من المخاطر السياسية. ولم يعد السؤال ببساطة ما إذا كانت الولايات المتحدة لا تزال استثنائية، بل ما إذا كان الأداء الاقتصادي الاستثنائي يعوض حالة عدم اليقين الاستثنائية في السياسات.

السياسة المالية وعلاوة الأجل

تُعد السياسة المالية، على الأرجح، أهم حلقة مفقودة في توقعات الدولار. يتوقع مكتب الميزانية في الكونجرس (CBO) عجزًا فيدراليًا يبلغ نحو 1.9 تريليون دولار في السنة المالية 2026، مع ارتفاع العجوزات أكثر خلال العقد المقبل. ومن المرجح أن يؤدي إصدار سندات الخزانة الضخم وتزايد تكاليف الفائدة إلى الإبقاء على ضغط صعودي على العوائد طويلة الأجل وعلاوة الأجل.

في البداية، تجذب العوائد المرتفعة رؤوس الأموال الأجنبية وتدعم الدولار الأمريكي. لكن هذه العلاقة ليست غير محدودة. فإذا ارتفعت العوائد لأن آفاق النمو تتحسن، فإن العملة تستفيد عادة. أما إذا ارتفعت لأن المستثمرين قلقون بشأن المعروض من الديون أو التضخم أو مصداقية السياسة المالية، فقد تكون النتيجة بدلًا من ذلك عملة أضعف إلى جانب تراجع أسعار سندات الخزانة.

كما يجب تفسير مشتريات الأجانب من الأوراق المالية الأمريكية بحذر. فالاستثمار المحوط في سندات الخزانة لا يولد الطلب نفسه على الدولار مثل التخصيص غير المحوط، في حين أن ارتفاع نسب التحوط قد يضعف العلاقة التقليدية بين تدفقات رؤوس الأموال وسعر الصرف. ولذلك، فإن الاستثنائية المالية تصبح بشكل متزايد مقابلاً غير مريح للاستثنائية الاقتصادية.

الطلب على الملاذ الآمن والجيوسياسة

يواصل الدولار احتلال موقع فريد في فترات التوتر العالمي. فقد دعمت المواجهة بين الولايات المتحدة وإيران والارتفاع المصاحب في أسعار الطاقة الطلب على الأصول الدولارية السائلة، بينما أضعفت آفاق النمو في أماكن أخرى. ومن المرجح أن يؤدي المزيد من التصعيد الجيوسياسي أو اضطراب إمدادات الطاقة أو موجة عالمية من تقليص الرافعة المالية إلى تجدد قوة الدولار.

ومع ذلك، لم تعد وظيفة الملاذ الآمن تلقائية: إذ يميل الدولار إلى الأداء الأفضل عندما تنشأ الصدمة خارج الولايات المتحدة أو عندما تخلق نقصًا عالميًا في سيولة الدولار. أما الصدمة التي تتمحور حول الحوكمة المالية الأمريكية أو استقلالية الاحتياطي الفيدرالي أو أداء سوق سندات الخزانة فقد تؤدي بدلًا من ذلك إلى إضعاف كل من العملة والسندات الأمريكية.

يلخص مفهوم "ابتسامة الدولار" هذا التمييز: إذ يمكن للعملة أن ترتفع عندما يتفوق الاقتصاد الأمريكي بشكل كبير وعندما يواجه الاقتصاد العالمي ضغوطًا حادة. وتميل إلى الضعف في المنتصف، عندما يتباطأ النمو الأمريكي لكن تظل الأوضاع العالمية مرنة بما يكفي ليدفع المستثمرين إلى البحث عن العوائد في أماكن أخرى.

المراكز المضاربية: الدعم يتحول إلى هشاشة

تطور تمركز المضاربة على الدولار الأمريكي هذا العام عبر ثلاث مراحل مميزة:

بدأ العام والمستثمرون يحتفظون بمركز بيع صافٍ متواضع على الدولار الأمريكي، ما يعكس التوقع الواسع بأن الاحتياطي الفيدرالي سيبدأ في نهاية المطاف بتيسير السياسة. وخلال يناير/كانون الثاني وفبراير/شباط، ظل التمركز خفيفًا نسبيًا، مع إظهار الحسابات المضاربية قناعة محدودة في أي من الاتجاهين بينما أعادت الأسواق تقييم آفاق النمو والتضخم في الولايات المتحدة.

تغير ذلك خلال الربع الثاني. فمع استمرار البيانات الاقتصادية الأمريكية في مفاجأة الأسواق صعودًا، وثبات التضخم عند مستويات أكثر استدامة من المتوقع، أعاد المستثمرون المضاربون بناء انكشافهم الطويل على الدولار تدريجيًا. وبلغ صافي المراكز الطويلة أعلى مستوى له منذ مارس/آذار 2025 في منتصف يونيو/حزيران، في إشارة واضحة إلى تحسن المعنويات تجاه الدولار الأمريكي. 

لكن الأهم من ذلك أن هذه الزيادة لم تترافق أبدًا مع بناء عدواني في الانكشاف. فقد ظل كل من النسبة المئوية لصافي المراكز والنسبة المئوية للانكشاف المضاربي قريبين من منتصف نطاقاتهما الخاصة لخمس سنوات، ما يشير إلى أن التمركز أصبح أكثر بناءة دون أن يصبح مزدحمًا.

ومؤخرًا، فقدت مرحلة إعادة البناء هذه زخمها. فمنذ منتصف يونيو/حزيران، استقر صافي المراكز الطويلة حول مستوى 13 ألف عقد، بينما ظلت التدفقات الأسبوعية محايدة بشكل عام. ويُظهر أحدث تقرير للأسبوع المنتهي في 14 يوليو/تموز عدم وجود تغير يُذكر في الانكشاف المضاربي، ما يشير إلى أن المستثمرين مرتاحون للاحتفاظ بالمراكز الطويلة الحالية على الدولار، لكنهم ينتظرون محفزات اقتصادية كلية جديدة قبل ضخ رؤوس أموال إضافية.

النظرة المستقبلية

من منظور التمركز، لا يزال الدولار الأمريكي في وضع ملائم. 

لقد عاد المستثمرون غير التجاريين بالفعل إلى موقف طويل صافٍ متواضع، لكن المقاييس التاريخية تشير إلى أن الصفقة بعيدة كل البعد عن أن تكون مزدحمة. فكل من النسبة المئوية لصافي المراكز والنسبة المئوية للانكشاف المضاربي يقتربان من متوسطاتهما التاريخية، ما يترك مجالًا واسعًا لمزيد من التراكم إذا واصلت البيانات الأمريكية التفوق أو إذا ظل الاحتياطي الفيدرالي متشددًا بشأن معدلات الفائدة.

ومن المهم أيضًا أن غياب التمركز المفرط يحد من احتمال حدوث تصحيح مدفوع بالتمركز. وفي غياب تدهور واضح في الخلفية الاقتصادية الكلية، تشير بيانات CFTC الحالية إلى أن الدولار في وضع أفضل لرؤية إعادة بناء تدريجية للانكشاف الصعودي بدلًا من تفكيك واسع النطاق للمراكز الطويلة القائمة. ولا تزال خلفية التمركز داعمة للدولار الأمريكي، حتى وإن تباطأت وتيرة التراكم مؤخرًا.

وتغطي بيانات CFTC جزءًا فقط من سوق الفوركس العالمي ولا ينبغي اعتبارها مقياسًا كاملًا لانكشاف المستثمرين. ومع ذلك، فهي تشير إلى أن الأسعار تعكس بالفعل قدرًا ملموسًا من الأخبار الإيجابية للدولار.

توقعات النصف الثاني: ثلاثة سيناريوهات

السيناريو الأساسي هو أن يتداول الدولار بشكل متباين قبل أن يضعف بشكل معتدل نحو نهاية العام. ومن المفترض أن يؤدي تباطؤ الطلب على العمالة، وارتفاع التقييمات، والتمركز المفرط إلى التغلب في النهاية على الدعم الناتج عن فروق العوائد الحالية. ومن المرجح أن يحد التضخم المستمر، وضعف النمو خارج الولايات المتحدة، والدور الدفاعي المستمر للدولار من حدة التراجع.

أما السيناريو الصعودي فيجمع بين تجدد تضخم الطاقة، ومرونة النشاط الأمريكي، والتصعيد الجيوسياسي. وسيؤدي ذلك إلى تأجيل التيسير النقدي، والحفاظ على ميزة العائد الأمريكية، وتعزيز الطلب على الملاذ الآمن. 

أما السيناريو الهبوطي فيتضمن تباطؤًا أشد في سوق العمل إلى جانب تراجع التضخم، ما يسمح للاحتياطي الفيدرالي بـالتيسير حتى مع إثارة المخاوف المالية والمؤسسية تساؤلات حول جودة الأصول الأمريكية. وفي مثل هذه البيئة، قد لا تعود العوائد طويلة الأجل المرتفعة قادرة على حماية العملة.

وبالتالي، فإن التوتر المركزي لبقية عام 2026 ليس ما إذا كان الدولار قد فقد دوره العالمي. فهو لم يفعل. بل ما إذا كان المستثمرون سيواصلون مكافأة الولايات المتحدة على نموها الاستثنائي وعمقها المالي، أم سيبدأون في المطالبة بتعويض أكبر عن مخاطرها الاستثنائية المتزايدة.