إنقاذ الين لم يكن له تقريبًا أي علاقة بوزارة الخزانة

لقد ارتفع الين بنحو 6٪ منذ أواخر يوليو/تموز، ولم تدفع عمليات السوق سوى القليل جدًا من تكلفة ذلك. وقد تدخلت الولايات المتحدة بشكل مشترك مرة واحدة، في 31 يوليو/تموز، وتُظهر بيانات التقرير الأسبوعي للاحتياطيات أن حجم تلك العملية بلغ نحو 500 مليون دولار، وهو أقل بكثير من العملية التي تبلغ قيمتها عدة مليارات من الدولارات والتي «سرّبها» وزير الخزانة سكوت بيسنت إلى الأسواق بمذكرة موضوعة بشكل سيئ على منديل.

كل ما فعله العملة منذ ذلك الحين يعود بالكامل إلى بنك اليابان (BoJ). وتتوقع الأسواق الآن أن يرفع بنك اليابان سعر سياسته في 18 سبتمبر/أيلول إلى مستوى لم تشهده اليابان منذ ثلاثة عقود. وقد وعدت وزارة الخزانة بالدفاع الذي لم تدفع ثمنه، ولا يزال مرفق الاحتياطي الفيدرالي (Fed) الذي طلبت توسيعه حتى تتمكن اليابان من الدفع مقابل واحد لم يُستخدم قط. وهناك صفقتان طويلتان على الين في الوقت الحالي، صفقة التدخل وصفقة الفائدة. تبدوان متطابقتين على الشاشة، لكن واحدة فقط منهما مدعومة بالمال.

طلقة واحدة، أُطلقت في يوليو/تموز ونفدت بحلول نهاية أغسطس/آب

نجحت العملية، لفترة وجيزة. كان زوج USD/JPY قد وصل إلى أضعف مستوى للين منذ نحو أربعة عقود عندما اشترى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك الين نيابة عن وزارة الخزانة عبر صندوق تثبيت الصرف (ESF)، وباع اليورو لتمويل الشراء ونفذ العملية عبر وسيطين أوليين. وكانت هذه أول عملية شراء مشتركة للين من قبل الحكومتين منذ عام 1998. وانخفض الزوج إلى ما يقرب من 157.00 داخل الجلسة قبل أن يتخلى عن معظم تلك المكاسب.

وبحلول 28 أغسطس/آب، كان زوج USD/JPY يتداول فوق 160.00 مرة أخرى. واستمر أثر العملية أربعة أسابيع. التدخل يشتري الوقت وليس مستوى سعريًا، وكلا العاصمتين تعرفان ذلك، لذا يبقى السؤال: ماذا تم بناؤه خلال هذا الوقت. والإجابة المسجلة هي لا شيء.

500 مليون دولار، والرقم لم يتحرك منذ ذلك الحين

لم تكشف وزارة الخزانة أبدًا عما أنفقته. وقد طلبت السيناتور إليزابيث وارن، العضو البارز في لجنة الخدمات المصرفية بمجلس الشيوخ، الرقم في 13 أغسطس/آب، ورد وزير الخزانة سكوت بيسنت في 27 أغسطس/آب دون تقديمه، أو معدل التنفيذ، أو قيمة المركز. لكن موقف الاحتياطي الدولي الأمريكي الأسبوعي يوفّر ذلك على أي حال، بشكل غير مباشر. وإذا استبعدنا أثر ارتفاع الين نفسه على القيمة الدولارية للاحتفاظ، فإن مركز الين في صندوق تثبيت الصرف يترك رصيدًا متبقيًا قدره 505 مليون دولار في 7 أغسطس/آب، و501 مليون دولار في 28 أغسطس/آب، و512 مليون دولار في 4 سبتمبر/أيلول. والتباين عبر تلك الأسابيع هو ضجيج تقييم. ولم تتم إضافة أي شيء إلى المركز منذ فتحه.

وتغطي تلك النافذة 3 سبتمبر/أيلول، عندما ارتفع الين بأكثر من 2٪ في جلسة واحدة، واعتقد السوق أن السلطات عادت إلى السوق. لكنها لم تكن كذلك. وتحمل الحركة بصمة فحص سعر، وهو الأداة الأرخص في الدرج لأنه يتضمن طلب سعر من البنوك بدلًا من دفع ثمنه. وبالمقارنة مع العملية التي أعلنتها اليابان نفسها بقيمة 15.4 تريليون ين بين 30 يوليو/تموز و26 أغسطس/آب، أي ما يقرب من 98 مليار دولار، فإن المساهمة الأمريكية تعادل نحو نصف 1٪.

ترسانة الحرب هي في معظمها التزام

يبلغ إجمالي الميزانية العمومية المنشورة لصندوق تثبيت الصرف 217.028 مليار دولار، وهذا هو الرقم المتداول. ولا يمكن لأي جزء تقريبًا منه شراء أي شيء. فحيازات حقوق السحب الخاصة البالغة 172.062 مليار دولار تقابلها مخصصات بقيمة 156.482 مليار دولار، إضافة إلى 15.2 مليار دولار أخرى من الشهادات الصادرة إلى بنوك الاحتياطي الفيدرالي، لذا فإن صافي المركز في أكبر أصل في الصفحة يبلغ نحو 380 مليون دولار. وبعد خصم الالتزامات، تبلغ قيمة الصندوق بأكمله 43.651 مليار دولار.

أما الجزء الذي يمكنه فعليًا شراء الين فهو أصغر من ذلك أيضًا. وتبلغ احتياطيات النقد الأجنبي الأمريكية لدى وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي 38.576 مليار دولار في 4 سبتمبر/أيلول، منها 25.982 مليار دولار يورو، وهو ما يتم بيعه، و12.594 مليار دولار ين، وهو ما يتم شراؤه. أنفقت اليابان ما يقرب من أربعة أضعاف كامل حيازة الولايات المتحدة من اليورو في شهر واحد. ووزارة الخزانة ليست في ضيق مالي بأي معنى يهم مستثمر السندات. لكنها تفتقر إلى هذا النوع المحدد من المال، وتعبئته يتطلب الكونغرس وليس منشورًا.

المرفق الذي لم يسحب منه أحد، بما في ذلك البلد الذي قال إنه سيفعل

إن مرفق الريبو FIMA هو الجواب المقصود على هذا القيد، وقد بُني لمشكلة مختلفة. فبموجب الترتيب القائم، يقدّم مكتب التداول ريبو لليلة واحدة إلى البنوك المركزية الأجنبية مقابل حيازات سندات الخزانة المحتفظ بها لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، وذلك ضمن حد أقصى يبلغ 60 مليار دولار لكل طرف مقابل. وكانت الفكرة الأساسية هي نقص الدولار: فالبنك المركزي الذي يحتاج إلى دولارات وكان سيضطر لبيع سندات الخزانة للحصول عليها يمكنه رهن الأوراق المالية بدلًا من ذلك وترك سوق الخزانة دون اضطراب. واليابان لا تعاني نقصًا في الدولار. إنها تريد دولارات لتبيعها.

ويحكي الاستخدام القصة التي لا يرويها التصميم. فمنذ أبريل/نيسان 2020، سجل الخط صفرًا تمامًا في 73.9٪ من الأسابيع. أما السحب الحقيقي الوحيد فوصل إلى 60 مليار دولار في الأسبوع المنتهي في 22 مارس/آذار 2023، وعاد إلى الصفر بعد خمسة أسابيع، ما يعني أن الاستخدام الحقيقي الوحيد للمرفق في تاريخه لامس الحد الأقصى لكل طرف مقابل إلى خانة العشرية، خلال أزمة مصرفية، لصالح مقترض لم يكن اليابان. وقالت طوكيو في أغسطس/آب إنها تخطط لتمويل التدخلات المستقبلية عبر هذا المرفق. ويُظهر أحدث إصدار أسبوعي، الذي يغطي الأسبوع المنتهي في 9 سبتمبر/أيلول، مليون دولار.

رفع السقف لا يحتاج إلى تصويت من اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، مهما كُتب خلاف ذلك. ووفقًا لقواعد تنظيم اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة، تتألف اللجنة الفرعية للعملات الأجنبية من رئيس اللجنة ونائب الرئيس ونائب رئيس مجلس الإدارة، ويمكنها تغيير السعر والاستحقاق والأطراف المقابلة المؤهلة وحدّ الأطراف المقابلة من تلقاء نفسها، على أن تُبلغ اللجنة بعد ذلك. ثلاثة أشخاص يمكنهم تحريك هذا دون اجتماع أو محضر أو إعلان. وبعد ستة أسابيع من تقديم بيسنت الطلب علنًا، لم يفعلوا ذلك.

مولت طوكيو الدفاع ببيع ما وُجدت المنشأة لحمايته

تُظهر أرقام اليابان نفسها من أين جاءت الأموال. انخفضت الاحتياطيات الأجنبية 79.6 مليار دولار في أغسطس إلى 1.208 تريليون دولار، وهو أكبر تراجع شهري منذ بدء السلسلة في عام 2000، كما انخفضت الأوراق المالية الأجنبية داخل تلك الاحتياطيات 87.8 مليار دولار. المنشأة التي أُنشئت حتى لا تضطر اليابان إلى بيع سندات الخزانة بقيت متاحة وغير مستخدمة طوال الشهر الذي باعت فيه اليابان سندات الخزانة.

كما أن عمليات البيع سبقت أيضًا الطوارئ التي يُفترض أنها جاءت لمعالجتها. تُظهر بيانات Treasury International Capital (TIC) أن حيازات اليابان بلغت 1,116.7 مليار دولار في يونيو مقابل ذروة عند 1,239.3 مليار دولار في فبراير، أي انخفاضًا قدره 122.6 مليار دولار، ويُعد يونيو أحدث شهر منشور. بدأ هذا المسار قبل خمسة أشهر من شراء أول ين. وهناك رقم مختلف يقترب من 1.37 تريليون دولار يتداول على نطاق أوسع ويضم أصول صناديق التقاعد؛ أما السلسلة المذكورة هنا فهي TIC، التي تحتسب الحيازات الوصائية.

السعر الذي كان من المفترض أن يحميه كل هذا لم يتحرك

السبب المعلن لتمرير تدخل اليابان عبر منشأة تابعة للاحتياطي الفيدرالي كان إبقاء بيع اليابان بعيدًا عن سوق سندات الخزانة وبعيدًا عن تكاليف الاقتراض الأمريكية. وكان العائد على السندات لأجل 30 عامًا 5.28% في 9 سبتمبر، داخل نطاق 4.97%-5.31% منذ بداية يوليو. وقد بقي قريبًا من أعلى ذلك النطاق بينما ارتفع الين 6%، وبينما باعت اليابان 87.8 مليار دولار من الأوراق المالية الأجنبية، وبينما بقيت المنشأة غير مستخدمة. ولم يلحظ الطرف الطويل من المنحنى أيًا من ذلك.

ما الذي يراهن عليه تداول الين فعليًا

يتمركز السعر قرب 154.00، أي قريبًا من عشرة ينات دون أعلى مستوى في أواخر يوليو، وهو تحرك أكبر مما حققته عملية يوليو، وقد تحقق دون تدخل. وكان الزخم على الرسم البياني اليومي في حالة تشبع شرائي قبل كسر سبتمبر، ثم تراجع إلى منتصف نطاقه منذ ذلك الحين، لذا تبدو الحركة وكأن لديها مجالًا إضافيًا بدلًا من أنها منهكة. والنمط هو قمة أدنى تحت 160.00 وقاعدة تتشكل فوق 152.00، مع بقاء السعر دون كل من المتوسط المتحرك الأسي 50 و200. ويُعد المتوسط المتحرك الأسي 200 قرب 158.00 هو المستوى الذي يغير القراءة.

الترجيح هو البيع على زوج الدولار الأمريكي/الين الياباني USD/JPY طالما بقي الزوج دون 158.00، على أساس أن الصفقة هي مركز بنك اليابان BoJ مرتديًا تسمية تدخل. والإغلاق اليومي مجددًا فوق 158.00 هو مستوى الإبطال، وسيعني أن الرفع قد تم دفع ثمنه مسبقًا. ودون 152.00 يمتد الجزء الخاص بشهر سبتمبر ويصل علاوة التدخل إلى لا شيء، لأنه عند تلك النقطة لا يتطلب أي جزء من السعر تفسيرًا من واشنطن.

الخطر الأكبر هو أن تنعكس قصة أسعار الفائدة. تُسعّر العقود الآجلة رفع الاحتياطي الفيدرالي في 16 سبتمبر عند نحو 90%. وبحلول 9 ديسمبر، يُسعّر رفع ثانٍ على أنه شبه مؤكد، ويصل رفع ثالث إلى أكثر من 95% بحلول مارس/آذار 2027. ويتحرك بنك اليابان بعد يومين من الاحتياطي الفيدرالي مع تسعير شبه كامل لرفع بمقدار ربع نقطة، ما يجعله الاجتماع الذي يمكن أن يخيب الآمال بدلًا من أن يفاجئ. كلا البنكين المركزيين يشددان السياسة، والسوق يتوقع من الاحتياطي الفيدرالي مزيدًا من التشديد ولمدة أطول، لذا فإن الفجوة التي تدفع هذا الزوج فعليًا مُسعّرة لتتسع بينما يرتفع الين على افتراض أنها تضيق.

يمكن للجنة الفرعية رفع السقف في أي يوم تختاره دون إبلاغ أحد مسبقًا، والمكان الذي سيظهر فيه ذلك سيكون إصدارًا إحصائيًا يوم الخميس بدلًا من مؤتمر صحفي. إنها الجهة الوحيدة التي تعيد واشنطن إلى السعر، والوحيدة التي لا تملك تاريخًا.