البنوك المركزية تشعر بالذنب. هل ستتجه إلى التشدد هذه المرة؟

من الواضح أن البنوك المركزية ستحتاج إلى الاستجابة للارتفاع الحالي في أسعار الطاقة. كيف ستستجيب سيكون حاسماً في تحديد ما إذا كان الاقتصاد العالمي سيدخل في ركود أو يتجنبه. مع الذكريات الطازجة من البطء في 2021-2022، يواجه صناع السياسات مخاطر متزايدة من رد الفعل المفرط. هل سيطمس الشعور بالذنب الناتج عن الأخطاء السابقة حكمهم، أم سيجدون استجابة متوازنة توجه الاقتصاد خلال الصدمة الحالية؟ 

واحدة من أكثر الدروس اتساقًا من التاريخ النقدي هي أن البنوك المركزية لا تتفاعل فقط مع الدورة الحالية. بل إنها، وأحيانًا بشكل أساسي، تتفاعل مع الأخطاء المتصورة للدورة السابقة. في السياق الحالي لصدمة طاقة جديدة، قد يلعب هذا الذاكرة المؤسسية دورًا حاسمًا، مما يدفع صانعي السياسات إلى اعتماد نبرة أكثر تقييدًا مما كانت عليه خلال موجة التضخم 2021-2022. النتيجة؟ نبرة أكثر تقييدًا مما شهدناه في الدورات السابقة، وهو ما له تداعيات كبيرة على الأسواق.

ليس مجددًا: آلية تصحيح الأخطاء الماضية

يبرز دويتشه بنك مبدأ بسيطًا لكنه قوي: "موضوع متسق في دورات الاقتصاد هو أن صناع السياسات يميلون إلى تصحيح (وغالبًا الإفراط في تصحيح) الأخطاء الماضية". تشير هذه الفكرة إلى أن دوال رد فعل البنوك المركزية ديناميكية وتعتمد على المسار.

بعبارة أخرى، بعد كل أزمة، تتغير الأولويات. تهدف البنوك المركزية إلى تجنب تكرار الأخطاء السابقة، حتى لو كان ذلك يعني الميل بعيدًا جدًا في الاتجاه المعاكس. هذا الانحياز السلوكي ليس هامشيًا، بل هو مفتاح لفهم قرارات السياسة الحالية. نظرة على التاريخ الحديث لكيفية استجابة البنوك المركزية للصدمات اللاحقة تكشف عن نمط واضح يميل إلى التشديد.

السبعينيات: من التردد إلى التشديد القوي

توفر صدمات النفط في السبعينيات توضيحًا واضحًا لهذه الآلية. بعد الصدمة الأولى في 1973، كان يُنظر إلى البنوك المركزية على نطاق واسع على أنها لم تكن تقييدية بما فيه الكفاية، حيث كافحت لموازنة ارتفاع التضخم مع زيادة البطالة. ساهم هذا التردد في ترسيخ توقعات التضخم.

بحلول الوقت الذي ضربت فيه صدمة النفط الثانية في 1979، تغير إطار السياسة بشكل كبير. أصبح مكافحة التضخم الأولوية السائدة، حتى على حساب الركود. تحت قيادة رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي (Fed) بول فولكر، أصبحت السياسة النقدية تقييدية بشكل عدواني، مع بلوغ أسعار الفائدة ذروتها عند ما يقرب من 20٪ في يونيو 1981.

لم يكن هذا الرد الأقوى مدفوعًا فقط بالظروف الاقتصادية الحالية، بل أيضًا بالرغبة الصريحة في تصحيح الخطأ المتصور للصدمة الأولى.

من الأزمة المالية العالمية إلى الجائحة: الانحياز المعاكس

ظهر نمط مشابه بعد الأزمة المالية العالمية في 2008. أدى التعافي البطيء والتضخم المنخفض المستمر إلى الرأي القائل بأن البنوك المركزية لم تتصرف بسرعة أو بقوة كافية.

عندما ضربت جائحة كوفيد-19 في 2020، استجاب صانعو السياسات في الاتجاه المعاكس بخفض سريع لأسعار الفائدة، وعمليات شراء أصول واسعة النطاق، وتوجيهات مستقبلية ميسرة للغاية. يشير دويتشه بنك إلى أن هذه الإجراءات صممت صراحةً لتجنب تكرار تجربة ما بعد 2008.

امتد هذا الانحياز التيسيري إلى 2021-2022، عندما كان يُنظر إلى التضخم في البداية على أنه مؤقت. ظلت أسعار الفائدة قريبة من الصفر حتى مع تجاوز التضخم لهدفه بكثير، مما أثار انتقادات بأن البنوك المركزية تأخرت في الاستجابة.

2022 كنقطة تحول في دالة رد الفعل

تعتبر موجة التضخم في 2021-2022 نقطة تحول رئيسية. شددت البنوك المركزية في نهاية المطاف السياسة بشكل قوي، ولكن فقط بعد أن تجاوز التضخم أهدافها بشكل كبير.

وفقًا لبنك دويتشه، تشكل هذه التجربة بشكل مباشر الاستجابة الحالية. يشير البنك إلى وجود الآن "تردد أكبر في تجاهل التضخم مقارنة بعام 2022"، إلى جانب مناقشات سابقة حول احتمالات رفع أسعار الفائدة.

يعترف صناع السياسة أنفسهم بهذا التحول. أشار رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول إلى "السياق الأوسع لخمس سنوات من التضخم فوق الهدف"، مؤكدًا أن المصداقية تعتمد الآن على منع انفلات توقعات التضخم مرة أخرى.

في أوروبا، صرحت رئيسة البنك المركزي الأوروبي كريستين لاغارد بأن صناع السياسة سيقومون بـ"كل ما يلزم لضمان السيطرة على التضخم" وأن الفرنسيين والأوروبيين لن يعانوا من نفس زيادات التضخم التي شهدناها في 2022 و2023. وكان رئيس البنك المركزي الألماني يواخيم ناجل أكثر وضوحًا، محذرًا من أن تدهور توقعات التضخم قد يتطلب موقفًا سياسيًا أكثر تقييدًا.

ميل نحو التشديد، لكنه مقيد بالظروف الاقتصادية الكلية

ومع ذلك، فإن الميل الأكثر تشددًا لا يعني بالضرورة تشديدًا فوريًا أو عدوانيًا. تؤكد عدة مؤسسات أن الظروف الحالية تختلف عن تلك التي كانت في 2022.

يشير بنك J. Safra Sarasin إلى أن "النبرة العامة للبنوك المركزية كانت متشددة نسبيًا، مما دفع المستثمرين إلى تسعير المزيد من الزيادات في أسعار الفائدة"، مع التأكيد أيضًا على أن معظم البنوك المركزية لا تزال تتبع نهج الانتظار والترقب. كما يبرز LGT Wealth Management ضعف أسواق العمل والنمو الأضعف، مما يقلل من مخاطر تأثيرات الجولة الثانية القوية.

يشير هذا إلى أنه بينما أصبحت البنوك المركزية أكثر حساسية لمخاطر التضخم، فإنها تظل مقيدة بـخلفية اقتصادية كلية أكثر هشاشة. والنتيجة هي تواصل التواصل الحازم، دون ضرورة اتخاذ إجراءات سياسية فورية.

تداعيات التحول المتشدد على سوق الفوركس

في هذا السياق، يعكس سوق الصرف الأجنبي كل من الميل المتشدد وطبيعة الصدمة.

تذكر رويترز أن "البنوك المركزية الكبرى الأخرى تتجه نحو تشدد أكبر" مقارنة بالاحتياطي الفيدرالي، مما يعيد تشكيل توقعات أسعار الفائدة العالمية. ومع ذلك، لا يؤدي التحول المتشدد الشامل من البنوك المركزية تلقائيًا إلى إضعاف الدولار الأمريكي (USD).

على العكس من ذلك، يواصل الدولار الأمريكي الاستفادة من عدة عوامل هيكلية، وهي الدور المركزي للاحتياطي الفيدرالي في تسعير أسعار الفائدة العالمية، ووضع الدولار كملاذ آمن، والمرونة النسبية للاقتصاد الأمريكي تجاه الصدمات الخارجية.

والأهم من ذلك، كما يشير J. Safra Sarasin، "تظل العملات مدفوعة في الغالب بديناميكيات أسعار الطاقة". في بيئة ارتفاع أسعار الطاقة، تكون عملات مستوردي الطاقة الصافية، مثل اليورو (EUR) والين الياباني (JPY)، أكثر عرضة للخطر بسبب تدهور شروط التجارة.

يمكن أن تفوق هذه الديناميكية فروق أسعار الفائدة على المدى القصير. بعبارة أخرى، حتى إذا تبنت بعض البنوك المركزية نبرة أكثر تشددًا، فقد لا تستفيد عملاتها إذا كانت اقتصاداتها أكثر تعرضًا لصدمة الطاقة.

ذاكرة التضخم تعيد تشكيل سلوك البنوك المركزية

تُظهر التاريخ أن البنوك المركزية تتعلم من الأخطاء الماضية، لكنها نادراً ما تفعل ذلك بطريقة محايدة. فهي تميل إلى التعديل في الاتجاه المعاكس، وأحيانًا بشكل مفرط.

اليوم، تدفع ذاكرة التأخر في الاستجابة في 2021-2022 صناع السياسة نحو موقف أكثر تشددًا استجابة لصدمة تضخم جديدة. وهذا لا يضمن زيادات وشيكة في أسعار الفائدة، لكنه يقلل بوضوح من التسامح مع مفاجآت التضخم.

بالنسبة لأسواق الفوركس، يترجم هذا إلى بيئة يظل فيها الدولار الأمريكي مدعومًا، بينما تظل العملات الأكثر تعرضًا لأسعار الطاقة تحت الضغط. وعلى نطاق أوسع، يؤكد ذلك أن السياسة النقدية الحالية لا يمكن فهمها دون النظر في دروس وأخطاء الدورة السابقة.