أرض الارتباك: لماذا قد تكون موجة البيع العالمية في السندات بعيدة عن نهايتها؟

ارتفعت تكاليف الاقتراض الحكومي بشكل حاد في مختلف أنحاء العالم، إذ أدى ارتفاع أسعار النفط إلى تجدد المخاوف بشأن التضخم، ودفع المستثمرين إلى إعادة النظر فيما إذا كانت البنوك المركزية الرئيسية قد انتهت من رفع أسعار الفائدة.

وامتدت موجة البيع عبر أسواق مجموعة العشر (G10)، ما دفع عوائد مختلف أدوات الدين إلى الارتفاع، من سندات الخزانة الأمريكية والسندات الحكومية البريطانية إلى السندات الحكومية الألمانية والسندات الحكومية اليابانية (JGB) والديون الأسترالية (AGB). وعلى الرغم من أن العوائد بدأت الأسبوع على نبرة سلبية، فإنها لا تزال قريبة من بعض أعلى مستوياتها في عدة أشهر.

وتجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية القياسية لأجل 10 سنوات لفترة وجيزة مستوى 4.70% الأسبوع الماضي، مسجلًا أعلى مستوياته في 18 شهرًا، بينما اقترب عائد السندات لأجل 30 عامًا من مستويات لم يشهدها منذ ما يقرب من عقدين. وارتفع عائد السندات الحكومية الألمانية لأجل 10 سنوات إلى ما فوق 3.20%، فيما تجاوز نظيره البريطاني 5.00%، كما تخطى عائد السندات الأسترالية لأجل 10 سنوات مستوى 5.00%.

وشهدت اليابان تعديلًا أكثر حدة. إذ بلغ عائد السندات الحكومية لأجل 10 سنوات 2.90% في وقت سابق من يوليو، وهو أعلى مستوى له منذ عام 1996، بينما ارتفعت عوائد الديون الأطول أجلًا إلى ما فوق 4.00%.

وقد وجه هذا الارتفاع المتزامن تحذيرًا واضحًا من أسواق السندات العالمية: فقد يكون التغلب على التضخم أكثر صعوبة، وقد تظل أسعار الفائدة مرتفعة لفترة أطول، كما سيتعين على الحكومات دفع تكاليف أعلى بكثير لتمويل ديونها.

النفط والتضخم وعودة سيناريو "الفائدة المرتفعة لفترة أطول"

كان المحفز الأحدث هو الارتفاع المتجدد في أسعار الطاقة الناجم عن القتال بين الولايات المتحدة وإيران والمخاوف من تعطل الإمدادات المرتبطة بمضيق هرمز.

وارتفع خام برنت فوق 100 دولار للبرميل ليسجل أعلى مستوياته في شهرين الأسبوع الماضي، ما يهدد برفع تكاليف الوقود والنقل والإنتاج في مختلف أنحاء الاقتصاد العالمي. ويكتسب ذلك أهمية لأن البنوك المركزية كانت تعتمد على تراجع التضخم لدعم خفض أسعار الفائدة.

ويهدد ارتفاع أسعار الطاقة بعكس جزء من هذا التقدم. ونتيجة لذلك، خفض المستثمرون توقعاتهم لخفض أسعار الفائدة، وبدأوا في العديد من اقتصادات مجموعة العشر في تسعير احتمال رفعها مجددًا.

ومع ذلك، تراجعت أسعار النفط الخام بشكل حاد يوم الاثنين بعد أن أوقفت الولايات المتحدة وإيران الضربات العسكرية خلال عطلة نهاية الأسبوع، ما وفر بعض الارتياح. وانخفضت أسعار كل من خام برنت وخام غرب تكساس الوسيط (WTI) بشكل حاد، بينما واصل عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات تراجعه الذي بدأ يوم الجمعة واقترب من منطقة 4.60%. إلا أن هذه التحركات لم تعكس سوى جزء من إعادة التسعير الأوسع نطاقًا التي شهدها شهر يوليو.

ولا تمثل صدمة الطاقة التفسير الوحيد، إذ كان النشاط الاقتصادي الصامد واستمرار ضغوط التضخم الأساسي وارتفاع احتياجات الاقتراض الحكومي تفرض بالفعل ضغوطًا صعودية على العوائد وتضيف إلى هذه العوامل مجتمعة.

وتصدر الحكومات في مختلف دول مجموعة العشر أحجامًا كبيرة من الديون لتمويل الدفاع والبنية التحتية وأمن الطاقة واحتياجات السكان المتقدمين في السن. ويطالب المستثمرون بعوائد أعلى لاستيعاب هذا المعروض، لا سيما في الحالات التي تساورهم فيها شكوك بشأن العجز المستقبلي أو الإرادة السياسية للسيطرة على الإنفاق.

عندما ترتفع عوائد سندات الخزانة الأمريكية، ينصت العالم بأسره

تؤثر تحركات سندات الخزانة الأمريكية في تكاليف الاقتراض عبر النظام المالي العالمي، ما يجعل ارتفاع العوائد الأمريكية مهمًا بشكل خاص.

وتجاوز عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات مستوى 4.70% يوم الجمعة، بينما تعثر عائد السندات لأجل 30 عامًا عند مستويات تقل قليلًا عن 5.20% بعدما لامس أعلى مستوياته في 19 عامًا. وفي الوقت نفسه، يقيّم المستثمرون استمرار التضخم وارتفاع الاقتراض الفيدرالي واحتمال اضطرار الاحتياطي الفيدرالي (Fed) إلى رفع أسعار الفائدة مجددًا.

ومن المتوقع على نطاق واسع أن يُبقي الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير في اجتماعه في يوليو، رغم أنه لم يعد يرى القرار محسومًا تمامًا. فقد جعلت صدمة النفط وحالة عدم اليقين المحيطة بآفاق التضخم قرار رفع أسعار الفائدة أكثر تقاربًا مما كانت تتوقعه الأسواق قبل بضعة أسابيع فقط.

ويمكن أن ينتقل تأثير ارتفاع عوائد سندات الخزانة سريعًا إلى معدلات الرهن العقاري في الولايات المتحدة وتكاليف اقتراض الشركات وتقييمات الأسهم العالمية. كما يمكن أن يدعم الدولار الأمريكي (USD) من خلال جعل الأصول المقومة بالدولار أكثر جاذبية، رغم أن المخاوف بشأن الوضع المالي للبلاد قد تجعل هذه العلاقة أكثر تعقيدًا.

موجة البيع نفسها، لكن مع متاعب مختلفة

تُعد المملكة المتحدة معرضة للمخاطر بشكل خاص، لأن التضخم لا يزال حساسًا لأسعار الطاقة، كما أن سوق السندات الحكومية البريطانية تحمل بالفعل علاوة كبيرة للمخاطر المالية.

وتداول عائد السندات الحكومية البريطانية لأجل 10 سنوات فوق مستوى 5.00%، بينما أحيت الأسواق التكهنات بأن بنك إنجلترا (BoE) قد يضطر إلى تشديد السياسة النقدية مجددًا. وتراجعت هذه التوقعات يوم الاثنين عقب انخفاض أسعار النفط الخام، مع هبوط عائد السندات الحكومية البريطانية لأجل عامين بعدة نقاط أساس، لكن المستثمرين لا يزالون يرون احتمالًا ملموسًا لرفع أسعار الفائدة في وقت لاحق من هذا العام. وحتى الآن، يتوقع المشاركون في السوق تشديدًا بنحو 40 نقطة أساس من «السيدة العجوز» بحلول نهاية العام.

وفي منطقة اليورو، ارتفع عائد السندات الحكومية الألمانية لأجل 10 سنوات فوق 3.20% قبل أن يتراجع بعض الشيء يوم الاثنين. وتواجه ألمانيا مزيجًا من تجدد هشاشتها أمام تطورات الطاقة وزيادة الإنفاق العام، بينما يتعين على البنك المركزي الأوروبي (ECB) أن يقرر ما إذا كان الأثر التضخمي للنفط يفوق الضرر الواقع على النمو، في وقت لا تزال فيه سردية الركود التضخمي بعيدة عن الانحسار في منطقة اليورو.

ويختلف التحدي الذي تواجهه اليابان: إذ يعمل بنك اليابان (BoJ) على تطبيع السياسة النقدية بعد عقود من أسعار الفائدة المنخفضة بشكل استثنائي، في الوقت الذي يتساءل فيه المستثمرون عما إذا كانت الحكومة قادرة على الجمع بين خطط الإنفاق الضخمة والحفاظ على استدامة المالية العامة.

واقترب عائد السندات الحكومية اليابانية لأجل 10 سنوات من عتبة 3.00% في وقت سابق من الشهر، بينما ارتفعت عوائد السندات ذات الآجال الأطول فوق 4.00%. ويشير حجم هذا التحول إلى أن المستثمرين يطالبون بتعويض أكبر بكثير مقابل الاحتفاظ بالديون اليابانية طويلة الأجل.

كما تُعد أستراليا ونيوزيلندا عرضة لمخاطر تجدد التضخم وتوقعات رفع أسعار الفائدة. وارتفع عائد السندات الأسترالية لأجل 10 سنوات فوق 5.00% الأسبوع الماضي، ما أضاف ضغوطًا على الأسهم الحساسة لأسعار الفائدة وعلى سوق الإسكان، حيث يتعرض المقترضون بدرجة كبيرة لتغير تكاليف التمويل.

من شاشات التداول إلى أقساط الرهن العقاري

لا تحدد عوائد السندات الحكومية بشكل مباشر سعر الفائدة على كل قرض عقاري أو قرض، لكنها تؤثر في السعر الذي يمكن للبنوك والشركات والحكومات الحصول به على تمويل طويل الأجل.

وإذا ظلت العوائد مرتفعة، فقد تصبح قروض الرهن العقاري الجديدة ذات الفائدة الثابتة أكثر تكلفة، وقد تصبح إعادة التمويل أكثر صعوبة. كما قد تحجم الشركات عن الاستثمار أو التوظيف مع ارتفاع تكلفة رأس المال.

وتواجه أسواق الأسهم مشكلة أخرى. إذ يؤدي ارتفاع عوائد السندات إلى زيادة العائد المتاح من الديون الحكومية الآمنة نسبيًا، ما يجعل الأسهم مرتفعة التقييم أقل جاذبية بالمقارنة. وغالبًا ما تكون شركات النمو والتكنولوجيا الأكثر حساسية، إذ تعتمد تقييماتها بدرجة كبيرة على الأرباح المتوقعة في المستقبل البعيد.

وتعاني الحكومات أيضًا من ارتفاع تكلفة إعادة التمويل، ما يعني ضرورة تخصيص حصة أكبر من الإيرادات الضريبية لخدمة الديون القائمة، الأمر الذي يترك موارد أقل للخدمات العامة أو التخفيضات الضريبية أو الاستثمار.

أما فيما يتعلق بأسواق العملات الأجنبية، فقد تصبح العملات أكثر تقلبًا مع مقارنة المستثمرين لمدى قوة استجابة كل بنك مركزي على الأرجح. وقد تشهد عملات البلدان التي يُتوقع أن تُبقي أسعار الفائدة مرتفعة زخمًا في البداية، لكن هذه الأفضلية قد تتلاشى إذا كان ارتفاع العوائد يعكس مخاوف بشأن استدامة المالية العامة بدلًا من نمو أقوى.

هدنة قصيرة… أم الهدوء الذي يسبق موجة بيع أخرى؟

يُظهر التراجع الحالي (المؤقت؟) في العوائد مدى سرعة تغير المشهد عندما تنخفض أسعار الطاقة. إلا أنه لا يحسم التساؤلات الأوسع التي تواجه أسواق السندات.

وسيراقب المستثمرون الآن أسعار النفط وبيانات التضخم واجتماعات البنوك المركزية ومزادات الديون الحكومية بحثًا عن دلائل على انحسار الضغوط. وإذا تمكنت الولايات المتحدة وإيران من التوصل إلى وقف مستدام للضربات، وواصلت أسعار النفط الخام تراجعها، فقد تتلاشى بعض توقعات رفع أسعار الفائدة الأكثر تشددًا.

أما على الجانب الآخر، فإذا عاودت أسعار الطاقة الارتفاع أو أثبت التضخم استمراره، فقد تُستأنف موجة البيع العالمية.

ولم تعد المسألة الحاسمة تقتصر ببساطة على مدى ارتفاع أسعار الفائدة قصيرة الأجل التي تحددها البنوك المركزية. إذ تطالب أسواق السندات أيضًا بعلاوة أكبر مقابل التضخم، وإصدارات الديون الضخمة، وعدم اليقين السياسي.

ويشير ذلك إلى أن تكاليف الاقتراض قد تظل أعلى مما اعتادت عليه الأسر والشركات والحكومات خلال العقد الذي سبق الجائحة، حتى إذا بدأت أحدث صدمة جيوسياسية في الانحسار.