لماذا تختلف سندات SpaceX مع السهم

كانت شركة SpaceX (SPCX) مدرجة للتداول منذ شهرين. وخلال تلك الفترة، كان السهم أعلى بنسبة 67٪ من سعر الطرح البالغ 135 دولارًا وأقل منه بأكثر من 20٪، وهو الآن عند نحو 146 دولارًا، بعد أن قطع مسافة هائلة ليعود قريبًا من النقطة التي بدأ منها. وعلى مدى الشهرين نفسيهما تمامًا، تحركت السندات الخمس التي موّلت بناء الشركة في مجال الذكاء الاصطناعي (AI) في اتجاه واحد فقط، وأصبحت كل شريحة الآن تتداول دون القيمة الاسمية.

الشركة نفسها، الفترة نفسها، لكن أحكام متناقضة. السهم لا يحسم أمره. أما الائتمان فكان متسقًا تمامًا، وما يقوله هو أن هذا البرنامج الرأسمالي يكلف أكثر مما بيع به.

رقم الإنفاق الرأسمالي الذي لم تتفق عليه وسائل النقل

كانت التقديرات بشأن ما أنفقته الشركة في الربع الماضي تدور ضمن نطاق واسع بما يكفي لتغيير النقاش، لذا يجدر الرجوع إلى الإفصاح بدلًا من التغطية الإعلامية.

يقدم التقرير الفصلي أرقام ستة أشهر. فقد بلغت المشتريات النقدية من الممتلكات والمنشآت والمعدات 28.476 مليار دولار في النصف الأول من 2026، مقابل 6.965 مليار دولار في الفترة نفسها قبل عام. وبلغت الإيرادات خلال الأشهر الستة نفسها 12.508 مليار دولار. وينفق رأس المال بمعدل 2.28 مرة الإيرادات، وقد تضاعف بأكثر من أربع مرات على أساس سنوي.

والبند النقدي يقلل من حجمه الحقيقي. إذ كانت هناك مشتريات إضافية بقيمة 5.513 مليار دولار ضمن الحسابات الدائنة والمصروفات المستحقة في تاريخ الميزانية العمومية، كما جرى تمويل 3.921 مليار دولار أخرى عبر ترتيبات أخرى بدلًا من دفعها نقدًا. وإذا أضفت ذلك، فإن الالتزام يقترب من 38 مليار دولار مقابل ستة أشهر من العمل.

ويكشف التكوين عمّا يجري شراؤه. إذ بلغت قيمة الخوادم ومعدات الشبكات في الميزانية العمومية 34.771 مليار دولار إجمالًا، ارتفاعًا من 22.694 مليار دولار في نهاية العام الماضي، مع 3.991 مليار دولار إضافية للبنية التحتية لمراكز البيانات. أما أسطول الأقمار الصناعية، وهو الأصل الذي يربطه معظم الناس بهذه الشركة، فيُسجل بقيمة 13.788 مليار دولار. كما ارتفع العمل قيد التنفيذ من 4.604 مليار دولار إلى 12.554 مليار دولار خلال ستة أشهر.

وبحسب القيمة الدفترية الإجمالية، أصبحت هذه الآن شركة بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تطلق الصواريخ أيضًا.

البند التشغيلي يكاد يكون نظيفًا. أما بند الفوائد فليس كذلك.

وهنا يتوقف التصوير الشائع لهذه الشركة على أنها حريق نقدي عن الدقة، ويحل محله شيء أكثر إثارة للاهتمام.

في الربع الثاني، حققت SpaceX إيرادات بلغت 7.814 مليار دولار مقابل إجمالي تكاليف ومصروفات قدره 7.957 مليار دولار. وهذا يعني خسارة تشغيلية قدرها 143 مليون دولار على نشاط يحقق مبيعات تقارب 8 مليارات دولار، وهو ما يقع ضمن هامش التقريب من نقطة التعادل، ويمثل تحسنًا كبيرًا مقارنة بخسارة تشغيلية بلغت 970 مليون دولار قبل عام. ونمت الإيرادات بنسبة 92٪. وحده قطاع الذكاء الاصطناعي ارتفع من 737 مليون دولار إلى 2.561 مليار دولار، مع صعود خط الحلول والبنية التحتية بنحو سبعة أضعاف.

ومع ذلك، لا تزال الشركة تكبدت خسارة قدرها 541 مليون دولار في الربع. وقد حدث ذلك لأنها دفعت 629 مليون دولار فوائد.

هذه هي الحجة كاملة في سطر واحد. على المستوى التشغيلي، يكاد النشاط يغطي نفسه بنفسه. وتوجد الخسارة لأن البرنامج الرأسمالي ممول بالديون، والديون تكلف الآن أكثر في الربع الواحد من العجز التشغيلي الذي تغطيه. وبلغت الفوائد المدفوعة في النصف الأول 1.667 مليار دولار مقابل تدفق نقدي تشغيلي قدره 3.466 مليار دولار، لذا فإن نحو نصف النقد الذي يولده النشاط يذهب لخدمة الأموال المقترضة لبناء الشيء الذي يولده.

لا أحد في خطر. فهناك 100.009 مليار دولار من النقد والأوراق المالية القابلة للتداول في الميزانية العمومية، إضافة إلى طلبات متراكمة تتجاوز 47 مليار دولار. لكن اتجاه الحركة مهم، لأن استهلاك الأصول الجديدة لم يبدأ إلا بالكاد. فقد بلغ الاستهلاك 2.735 مليار دولار في الربع و5.064 مليار دولار خلال النصف، على قاعدة أصول إجمالية نمت بمقدار 27.768 مليار دولار خلال ستة أشهر. وما يزال العبء الذي يحول الإنفاق الرأسمالي إلى مشكلة أرباح أمامنا.

ما الذي يفرضه سوق السندات

في يونيو/حزيران، جمعت SpaceX ما قيمته 25 مليار دولار من السندات الممتازة غير المضمونة عبر خمس شرائح، تستحق بين عامي 2031 و2056، بمتوسط استحقاق مرجح يبلغ 11.7 سنة ومتوسط قسيمة مرجح يبلغ 5.855٪. ويضع الإيداع معدل الفائدة الفعلي عند 6.030٪ في نهاية يونيو/حزيران.

تتداول كل شريحة الآن دون القيمة الاسمية، ويتسع الخصم كلما ابتعدت أكثر على المنحنى.

تتداول سندات 2031، التي تحمل قسيمة 5.350٪، عند 98.31 وتحقق عائدًا يبلغ 5.74٪. وتتداول سندات 2033 عند 5.650٪ عند 96.84 بعائد 6.21٪. وتتداول سندات 2036 عند 5.875٪ عند 94.73 بعائد 6.60٪. وتتداول سندات 2046 عند 6.600٪ عند 90.70 بعائد 7.50٪. أما سندات 2056، وهي الشريحة ذات القسيمة 6.650٪ والتي تسعّر القيمة النهائية للشركة، فتتداول عند 89.44 لتحقيق عائد يبلغ 7.54٪.

وهذا يعني خسارة رأسمالية بنحو عشر نقاط ونصف عند الطرف الطويل في أقل من شهرين. وقد بيعت سندات 2056 بقسيمة 6.650٪ وتحقق الآن عائدًا يبلغ 7.54٪، أي أوسع بنحو 90 نقطة أساس، مقابل معدل فعلي مجمع يبلغ 6.030٪ عبر الشرائح الخمس عند تسعير الصفقة. ومن المهم أن نكون دقيقين بشأن ما لا يعنيه ذلك. فهذا ليس ائتمانًا متعثرًا. وتحمل السندات تصنيفات استثمارية من الوكالتين اللتين تغطيانها، عند الشريحة الثالثة من الأدنى. والشركة ملتزمة بتعهداتها ولديها سيولة نقدية أكثر من الديون.

لكن ما يعنيه ذلك هو أن السوق يفرض عائدًا مرتفعًا قريبًا من فئة العائد المرتفع عند 7.5٪ لإقراض مقترض ذي تصنيف استثماري لمدة ثلاثين عامًا، ويفرض المزيد كلما طال الانتظار. ولا يعبر مستثمرو الائتمان عن رأي بشأن ما إذا كانت SpaceX ستنجو أم لا. بل يعبرون عن رأي بشأن مقدار رأس المال الذي سيُستهلك قبل أن تأتي العوائد، وقد خفضوا هذا التقييم كل شهر منذ يونيو/حزيران.

التمويل الذي لا ينظر إليه أحد

هناك سطران إضافيان في مذكرة الدين يستحقان الانتباه، لأن أياً منهما لا يظهر في الرقم الرئيسي البالغ 25 مليار دولار.

الأول هو 13.406 مليار دولار مما تسميه الشركة تمويلات أخرى، ارتفاعًا من 4.562 مليار دولار في نهاية العام الماضي. وتصف الوثيقة هذه بأنها تشمل التزامات على بعض أصول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المسجلة كمعاملات بيع وإعادة تأجير فاشلة. وبعبارة بسيطة، فإن الترتيبات التي كان الهدف منها إخراج أصول مراكز البيانات من الميزانية العمومية لم تتأهل لهذا التصنيف، لذا بقيت كل من الأصول والالتزامات المقابلة لها عليها. وهذا يمثل تضاعفًا ثلاث مرات في ستة أشهر، وهو أسرع جزء نموًا في هيكل رأس المال.

أما الثاني فهو دين الأطراف ذات العلاقة البالغ 13.329 مليار دولار بين الجاري وغير الجاري، ارتفاعًا من 4.507 مليار دولار في نهاية العام، وقد دفعت الشركة عليه 327 مليون دولار من الفوائد في الربع وحده.

ويبلغ إجمالي الديون وعقود التأجير التمويلي الآن 39.512 مليار دولار. والسندات المتداولة علنًا تقل عن ثلثي ذلك.

الإطار من هنا

لا بد أن يتوافق كل من الأسهم والائتمان في نهاية المطاف، والأسهم هي التي تحركت.

هناك ثلاثة أرقام تؤطر الأسهم، ولا يمثل أي منها حركة يوم واحد. إذ تقع الأسهم بنحو 8٪ فوق سعر الطرح البالغ 135 دولارًا، وبنحو 35٪ دون أعلى مستوى في يونيو/حزيران قرب 225 دولارًا، وبنحو 40٪ فوق أدنى مستوى في أغسطس/آب قرب 105 دولارات. هذه هي الخريطة كاملة، وهي تقول إن السوق اختبر كلا التفسيرين المتطرفين لهذه الشركة خلال ثمانية أسابيع ورفض كلًا منهما.

يعد مستوى 150 دولارًا أول مستوى مهم، باعتباره الحاجز الدائري والمنطقة التي حدت من الارتداد من قاع أغسطس/آب. وفوقه، تعود منطقة 160 دولارًا، حيث توقف الانخفاض في يونيو/حزيران، إلى الواجهة. أما دون ذلك، فإن 135 دولارًا هو المرجع الذي يشترك فيه كل حامل للسهم، وبعد شهرين من التداول أصبح يعمل الآن كدعم بدلًا من مقاومة. ولا يعود أدنى مستوى في أغسطس/آب قرب 105 دولارات إلى النقاش إلا إذا انتصر منظور الائتمان بشكل كامل.

هناك حدث عرض داخل تلك النافذة. إذ ستتحرر نحو 319 مليون سهم إضافي من قيود الحظر في 20 أغسطس/آب، وهو الإصدار الثاني من خمسة إصدارات مجدولة. وسرعان ما ستعرف السوق التي أعادت تسعير اسم بنسبة 40٪ من قاعه ما إذا كان الشراء نابعًا من قناعة أم من تمركز.

والصفقة التي تستحق المتابعة ليست مستوى الأسهم، بل الفارق بين السوقين. فإذا كانت فرضية الذكاء الاصطناعي صحيحة، فإن السندات الطويلة مسعرة بشكل خاطئ عند 89 سنتًا وينبغي أن تتقارب صعودًا مع بدء برنامج رأس المال في توليد العوائد. وإذا كان الائتمان هو الصحيح، فإن الأسهم دفعت مضاعفًا كاملًا مقابل إنفاق لم يثبت بعد أنه يحقق أي عائد، وستكون إعادة التسعير التالية في الاتجاه الآخر.

راقبوا سندات 2056. فهي أوضح تعبير متاح عن رؤية السوق بشأن ما إذا كان برنامج رأس المال هذا سيدفع تكلفته يومًا ما، وقد كانت تسير في الاتجاه الخاطئ منذ اليوم الذي بيعت فيه.