لماذا استبدل الاحتياطي الفيدرالي مشتري سندات الخزانة الذين غادروا

إن أكثر جزء من آلية عمل البنوك المركزية الذي جرى الحديث عنه خلال الشهر الماضي هو مرفق لم يُستخدم قط.

عندما تحركت اليابان للدفاع عن الين، كان الترتيب الذي جذب الانتباه هو مرفق إعادة الشراء التابع للاحتياطي الفيدرالي (Fed) للسلطات النقدية الأجنبية، والذي يتيح للبنك المركزي الأجنبي المعتمد جمع الدولارات من خلال تسليم سندات الخزانة مؤقتًا إلى الاحتياطي الفيدرالي بدلاً من بيعها في السوق. وكانت الفكرة أنيقة. تحصل اليابان على الدولارات، وتتجنب سوق سندات الخزانة بائعًا قسريًا، وتُحفظ أسعار الفائدة الأمريكية طويلة الأجل من الارتفاع. وتعاملت التغطية الإعلامية معه باعتباره الآلية التي جعلت التدخل ناجحًا.

يُظهر الإصدار الأسبوعي للميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي أن خط إعادة الشراء الرسمي الأجنبي عند الصفر. ليس رقمًا صغيرًا. صفر، دون تغيير خلال الأسبوع ودون تغيير خلال العام، ويُقال إنه لم يُستخدم لمدة ثمانية أسابيع متتالية، مع آخر سحب بأي حجم بنحو 3 مليار دولار في فبراير/شباط.

المرفق الذي نُسب إليه الفضل من الجميع لم يُفتح قط. وفي الوقت نفسه، نمت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية بمقدار 116.340 مليار دولار خلال العام الماضي، وذهب كل دولار من هذا النمو وأكثر إلى أذون الخزانة. ما تمتصه الميزانية العمومية ليس اليابان. بل وزارة الخزانة الأمريكية.

شبكة الأمان التي لم يُسحب عليها قط

ابدأ بما يُظهره الإصدار فعليًا، لأن اتجاه التدفقات عكس القصة تمامًا.

اتفاقيات إعادة الشراء الرسمية الأجنبية مع الاحتياطي الفيدرالي تقف عند الصفر. أما المرفق الذي يعمل في الاتجاه الآخر، حيث تودع البنوك المركزية الأجنبية الدولارات الفائضة لليلة واحدة بدلاً من اقتراضها، فيبلغ 357.392 مليار دولار، بزيادة 1.820 مليار دولار على أساس سنوي. ومقايضات السيولة بين البنوك المركزية، وهي القناة الأخرى التي يقرض عبرها الاحتياطي الفيدرالي الدولارات إلى الخارج، تبلغ 132 مليون دولار، وهو رقم لا يُذكر في ميزانية عمومية تبلغ 6.760 تريليون دولار.

السلطات النقدية الأجنبية لا تسحب الدولارات من الاحتياطي الفيدرالي. بل هي صافية الإقراض له، وعلى نطاق واسع، وكانت كذلك طوال الفترة.

هذا لا يعني أن شبكة الأمان بلا قيمة. فالتزام موثوق يمكن أن ينجح تحديدًا لأنه لا يُختبر أبدًا، لأن وجوده يزيل صفقة من السوق. أي طرف كان متمركزًا على أن السلطات اليابانية ستُجبر على بيع سندات الخزانة كان عليه أن يأخذ في الحسبان احتمال ألا تضطر إلى البيع أصلًا، وهذا وحده يغيّر الحسابات دون أن تتغير يد واحدة من الدولارات.

لكن هذا يعني شيئًا مهمًا لأي شخص يُسعّر هذا الترتيب. فالقدرة، والشروط، والصلابة السياسية، والحجم الذي سيعمل عنده المرفق في حالة ضغط حقيقي، كلها أمور لم تُختبر إطلاقًا. لقد سعّر السوق وعدًا. ولم يرَ أحد هذا الوعد وهو يُنفذ.

الشيء الذي كان من المفترض أن يمنعه حدث رغم ذلك

وهنا الجزء الذي ينبغي أن يوقف القراءة المريحة.

كان المبرر المعلن لهذا الترتيب هو تجنب سيناريو تقوم فيه اليابان بتسييل سندات الخزانة لتمويل تدخل منفرد، مما يدفع العوائد الأمريكية طويلة الأجل إلى الارتفاع. ضع ذلك مقابل بيانات الحفظ في الإصدار نفسه.

الأوراق المالية المحتفظ بها لدى الاحتياطي الفيدرالي لحسابات السلطات الرسمية الأجنبية والدولية تبلغ 2.888 تريليون دولار، بانخفاض 316.060 مليار دولار خلال العام. أما سندات الخزانة الأمريكية القابلة للتداول ضمن هذا الرقم فتبلغ 2.609 تريليون دولار، بانخفاض 257.964 مليار دولار.

خفضت الجهات الرسمية الأجنبية حيازاتها من سندات الخزانة لدى الاحتياطي الفيدرالي بنحو ربع تريليون دولار خلال اثني عشر شهرًا. والمرفق المصمم لمنع ذلك بالضبط لم يُستخدم قط. حدث البيع على أي حال، عبر القنوات العادية، وبوتيرة لم يكن لأي تدخل منفرد أن ينتجها.

ويظهر ذلك في الطرف الطويل. يتداول عائد السندات لأجل 30 عامًا عند 5.246٪، ضمن أربع نقاط أساس من أعلى قراءة في النطاق وبنحو 90 نقطة أساس فوق مستواه في بداية العام الماضي. أما العائد لأجل 10 سنوات فيبلغ 4.649٪. وعلى النقيض، يبلغ العائد لأجل عامين 4.127٪، أي أقل بنحو 30 نقطة أساس من قمته الخاصة.

الطرف القصير ارتفع. أما الطرف الطويل فلم يفعل. وهذا التباين هو أكثر شيء كاشف على منحنى العائد الأمريكي الآن، والميزانية العمومية تفسره.

ما الذي تمتصه الميزانية العمومية فعليًا

تقف إجمالي أصول الاحتياطي الفيدرالي عند 6.760 تريليون دولار، بزيادة 116.340 مليار دولار على أساس سنوي. وقد نمت ميزانية عمومية كان رئيس متشدد قد ناقش، بحسب التقارير، تقليصها كأداة تشديد. أما التركيبة فهي ما يجعل الأمر مثيرًا للاهتمام.

تقف حيازات أذون الخزانة عند 533.509 مليار دولار، بزيادة 338.016 مليار دولار خلال العام. وهذا يقارب ثلاثة أضعاف خلال اثني عشر شهرًا. وخلال الفترة نفسها، ارتفعت السندات الاسمية بمقدار 32.151 مليار دولار فقط، وانخفضت الحيازات المرتبطة بالتضخم بمقدار 33.351 مليار دولار، وتراجعت الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري بمقدار 189.751 مليار دولار.

إذًا، باع الاحتياطي الفيدرالي 190 مليار دولار من الرهون العقارية، وأبقى حيازاته من السندات ذات الكوبون شبه ثابتة، واشترى 338 مليار دولار من الأذون. ويؤكد جدول الاستحقاقات أن النمط لا يزال مستمرًا. ففي الأسبوع الأخير، ارتفعت الحيازات المستحقة خلال ستة عشر إلى تسعين يومًا بمقدار 5.120 مليار دولار، وتلك المستحقة خلال واحد وتسعين يومًا إلى سنة بمقدار 11.835 مليار دولار، بينما بقيت كل الفئات التي تتجاوز سنة واحدة ثابتة أو أقل قليلًا.

ضع مجموعتي البيانات معًا وستكون الصورة واضحة لا لبس فيها. باع حاملو الجهات الرسمية الأجنبية نحو 258 مليار دولار من سندات الخزانة عبر طيف الاستحقاقات. واشترى الاحتياطي الفيدرالي 338 مليار دولار من سندات الخزانة متركزة تقريبًا بالكامل داخل سنة واحدة.

استبدل الاحتياطي الفيدرالي الحجم. لكنه لم يستبدل المدة. فقد خسر الطرف الطويل حاملًا كبيرًا غير حساس للسعر ويحتفظ بالأصول حتى الاستحقاق ولم يحصل على بديل له. ولهذا السبب يقف العائد لأجل 30 عامًا عند قممه بينما يقف العائد لأجل عامين أقل من قمته الخاصة بنحو 30 نقطة أساس، وهو تفسير أكثر رسوخًا للمنحنى من أي قراءة تضخم أسبوعية.

ذهبت الاحتياطيات إلى الخزانة، وليس إلى البنوك

هناك سطر آخر يستحق الانتباه، لأنه يفسر لماذا لم يشعر نمو الميزانية العمومية وكأنه تيسير.

تبلغ أرصدة الاحتياطيات التي تحتفظ بها المؤسسات الإيداعية 2.948 تريليون دولار، منخفضة بمقدار 375.991 مليار دولار على مدار العام. توسعت الميزانية العمومية بمقدار 116 مليار دولار وانخفضت احتياطيات البنوك بمقدار 376 مليار دولار في الوقت نفسه. ويمكن التوفيق بين هاتين الحقيقتين عبر بند التزام واحد: الحساب العام للخزانة، وهو الرصيد النقدي للحكومة لدى الاحتياطي الفيدرالي، والذي يبلغ 959.405 مليار دولار ومرتفع بمقدار 443.936 مليار دولار على أساس سنوي.

استنزفت الخزانة ما يقرب من نصف تريليون دولار من الاحتياطيات خارج النظام المصرفي إلى حسابها الخاص. وقد عوض شراء الفواتير من جانب الاحتياطي الفيدرالي جزءًا من ذلك. والنتيجة الصافية هي نظام يضم احتياطيات أقل بكثير مما كانت عليه قبل عام رغم أن ميزانية البنك المركزي أكبر، وهو وضع غريب للجدل حول ما إذا كان ينبغي التشديد أكثر.

لماذا يمثل الطرف الطويل في اليابان التهديد الحقيقي

قصة الين حقيقية، لكن الآلية ليست تلك التي يجري الحديث عنها.

تحركت عوائد السندات الحكومية اليابانية (JGB) إلى مستويات لم تُرَ منذ جيل. يتداول السند الياباني لأجل ثلاثين عامًا عند 4.016٪، بعد أن تراوح بين 2.202٪ خلال الفترة، بارتفاع يقارب 180 نقطة أساس. ويستقر السند لأجل عشر سنوات عند 2.878٪، ضمن ثلاث نقاط أساس من أعلى قراءة له، من أدنى مستوى عند 1.046٪.

والآن قارن. إن السند الأمريكي لأجل ثلاثين عامًا عند 5.246٪ مقابل السند الياباني لأجل ثلاثين عامًا عند 4.016٪ يترك فارقًا يبلغ نحو 123 نقطة أساس. وفي السندات لأجل عشر سنوات، يترك 4.649٪ مقابل 2.878٪ فارقًا يبلغ 177 نقطة أساس. الفارق أضيق في الطرف الطويل منه في المنتصف، كما أن منحنى اليابان نفسه بين عشر وثلاثين سنة، عند نحو 114 نقطة أساس، أكثر انحدارًا بنحو الضعف من النظير الأمريكي عند نحو 60.

على مدى جيل كامل، كانت الحسابات التي تواجه شركة تأمين على الحياة أو صندوق تقاعد ياباني بسيطة. كانت العوائد المحلية على السندات طويلة الأجل شبه معدومة، لذا كانت الأموال تذهب إلى الخارج، وبشكل أساسي إلى سندات الخزانة، وكان التحوط من العملة هو السؤال الحقيقي الوحيد. وقد تغيرت هذه الحسابات. يمكن لمؤسسة يابانية الآن شراء سند ياباني لأجل ثلاثين عامًا بعائد 4.016٪ من دون مخاطر عملة ومن دون تكلفة تحوط، مقابل 5.246٪ بعملة أجنبية تتطلب التحوط من دخل لم يعد يغطيه.

هذا هو التهديد الذي يواجه سوق سندات الخزانة، وهو يكمن في الحسابات الأساسية، حيث لا يصل أي تدخل. لا تحتاج ضغوط إعادة الأموال إلى الوطن إلى أزمة أو قرار سياسي. إنها تحتاج فقط إلى مرور الوقت وإعادة استثمار المراكز المستحقة بشكل اعتيادي، وتشير بيانات الحفظ إلى أنها بدأت بالفعل.

في المقابل، تبدو العملة نفسها هادئة تقريبًا. يتداول زوج دولار/ين عند 158.90، دون متوسطه المتحرك لخمسين يومًا عند 160.43 وفوق متوسطه المتحرك لمئتي يوم عند 157.86 بقليل، بعد أن تراجع من قمة قرب 164.00 مع زخم يومي عند 22.87. وعلى امتداد نافذة التدخل، يمتد الرسم البياني لخمس عشرة دقيقة من 163.74 إلى 155.23، وهو نطاق يزيد على 850 نقطة في موجتين. ويستقر مؤشر الدولار عند 99.51 دون متوسطاته الخاصة مع زخم عند 13.81، ما يعني أن تعافي الين هو جزء من ضعف أوسع في الدولار وليس حدثًا يابانيًا بحتًا.

صقر ينفد من الأدوات

وصل الجزء الأخير من الصورة هذا الأسبوع، وهو يزيل البديل.

جاءت أسعار المستهلكين مطابقة تمامًا للتوقعات في جميع البنود الأربعة، مع استقرار القراءة الأساسية عند 2.5٪ على أساس سنوي، وهي الأضعف منذ يناير. وجاءت أسعار المنتجين أضعف من المتوقع في ثلاثة من أربعة بنود، مع استقرار القراءة الرئيسية على أساس شهري مقابل توقعات عند 0.2٪، وتراجع المعدل السنوي إلى 4.7٪ من 5.5٪. ثم جاءت مبيعات التجزئة عند -0.6٪ مقابل توقعات عند +0.1٪، مع مجموعة المراقبة عند -0.4٪ وقياس باستثناء السيارات عند -0.3٪. وتراجع مؤشر ثقة المستهلك إلى 51 مقابل توقعات عند 54.5 و55.2 سابقًا، مع هبوط مكون التوقعات إلى 50.6 من 55.4.

الطلب يتراجع. ومع ذلك ارتفعت توقعات التضخم الاستهلاكي لعام واحد إلى 4.3٪ من 4.2٪، بينما استقرت توقعات خمس سنوات عند 3.3٪.

وقد استخلص سوق الفائدة الاستنتاج الواضح. انخفضت احتمالية التحرك إلى نطاق 3.75٪-4.00٪ في اجتماع سبتمبر إلى 28.57٪، من 38.14٪ قبل يومين. أما أكتوبر فيحمل الآن 48.50٪، انخفاضًا من 62.50٪. ويستقر ديسمبر عند 82.43٪، انخفاضًا من 95.28٪، رغم أن يناير لا يزال مسعّرًا بنسبة 98.50٪ لرفع واحد. وعلى التوزيع الشرطي، لا يزال ديسمبر يحمل احتمال 37.8٪ لعدم حدوث أي شيء على الإطلاق واحتمال 16.4٪ لتحركين.

لذا فإن رئيس الاحتياطي الفيدرالي الذي يعتقد أن السياسة ليست تقييدية بما يكفي يشاهد مبررات رفع الفائدة تتلاشى في الوقت الحقيقي، بينما يتحرك المؤشر الوحيد الذي قد يبرر الرفع، وهو توقعات التضخم لدى الأسر، في الاتجاه الخاطئ. أصبحت أسعار الفائدة غير متاحة. وهذا يترك الميزانية العمومية كأداة وحيدة، والميزانية العمومية هي الأداة التي كانت تنمو، عبر الفواتير، في الطرف الأمامي، أي في المكان الذي تفعل فيه أقل شيء بالنسبة للعوائد الطويلة التي تهم فعليًا.

المفترق

هذا لا يُحسم عند مستوى سعري، ولهذا لا توجد له خريطة.

إنه يُحسم عند سؤال واحد: ما إذا كانت الميزانية العمومية أداة نقدية أم مرفقًا للسوق. وهذان الاستخدامان يتعارضان الآن مباشرة. تقليصها لتشديد السياسة يعني سحب الطلب على الفواتير في اللحظة التي تصدر فيها الخزانة بكثافة ويتراجع فيها الحائزون الرسميون الأجانب. أما الإبقاء عليها كمرفق فيعني أن تفضيل الرئيس المعلن لميزانية عمومية أصغر يظل كلامًا، وأن أداة التشديد الوحيدة المتبقية هي أداة لا يستطيع استخدامها.

ثلاثة مؤشرات تحسم الأمر، ولا واحد منها سعر.

راقب بند الفواتير في الإصدار الأسبوعي. إذا توقفت حيازات أذون الخزانة عن النمو، فهذا يعني أن الميزانية العمومية أُعيد توظيفها كأداة تشديد وأن الطرف الأمامي يفقد داعمه. راقب حساب الحفظ للحائزين الرسميين الأجانب. إن خروج ربع تريليون آخر منه سيعني أن إعادة الأموال إلى الوطن تتسارع وأن الطرف الطويل يواجه مشكلة عرض لا يوجد مشترٍ محلي في وضع يسمح له باستيعابها. وراقب بند الريبو الرسمي الأجنبي لأول قراءة غير صفرية، لأن اليوم الذي تُستخدم فيه هذه النافذة فعليًا هو اليوم الذي يكتشف فيه السوق ما إذا كان الوعد الذي كان يسعّره حقيقيًا أصلًا.

إن ندوة جاكسون هول في نهاية هذا الشهر هي المنتدى الطبيعي للإجابة. إن خطاب الإطار الذي يتعامل مع الميزانية العمومية كأداة للسياسة وخطاب الإطار الذي يتعامل معها كبنية تحتية مالية يعنيان مسارات مختلفة تمامًا للطرف الطويل، والفرق بينهما يستحق أكثر بكثير من خمس وعشرين نقطة أساس التي يجادل الجميع بشأنها.

في الوقت الحالي، الموقف هو هذا: مرفق لم يُسحب منه أبدًا يُسعَّر على أنه شبكة أمان عاملة. ميزانية عمومية يُفترض أن تتقلص وقد نمت بمقدار 116 مليار دولار. المشتري الذي حل محله كان يحتفظ بالأجل، والمشتري الذي أصبح عليه لا يفعل ذلك. السند لأجل ثلاثين عامًا عند أعلى مستوياته، وقد كان يروي هذه القصة منذ أشهر، لجمهور يراقب الأداة الخاطئة.