حققت نفيديا 58 مليار دولار في ربع سنة: إليكم ما الذي يدفع الأرباح حقًا

لقد تفوقت شركة إنفيديا (NVDA) الآن على وول ستريت في حوالي 18 من آخر 20 ربعًا لها، وعلى مدار ثلاثة تقارير متتالية، تم بيع السهم على أي حال كرد فعل. لم يكن من المتوقع أن يكسر الربع الأول من السنة المالية 2027 سلسلة التفوق: حيث بلغت الإيرادات حوالي 81.6 مليار دولار، بزيادة %85 على أساس سنوي، وبلغ صافي الدخل رقماً قياسياً عند 58.3 مليار دولار، بزيادة %211 غير معقولة على أساس سنوي. 

ومع ذلك، الرقم الذي يجب أن يجعل المستثمرين يتوقفون ليس ما إذا كانت إنفيديا قد تفوقت؛ بل هو من أين جاء الربح. فقد تجاوز صافي الدخل للربع الدخل التشغيلي فعليًا، وهو أمر غريب لا يحدث عندما تبيع الشركة المزيد من المنتجات فقط. هناك شيء آخر يقوم بالعمل الشاق خلف أبواب إنفيديا، ومن المفيد فهمه قبل أن يمر العنوان الكبير التالي لأرباح الشركة.

الربح الذي لم يكن من مبيعات الرقائق

بلغ الدخل التشغيلي، وهو المال الذي حققته إنفيديا من بيع معالجات الرسومات ومعدات الشبكات، حوالي 53.3 مليار دولار، بزيادة %147 على أساس سنوي. ومع ذلك، جاء صافي الدخل أعلى من ذلك، عند 58.3 مليار دولار. الفارق يكاد يكون خطًا واحدًا: دخل آخر يبلغ حوالي 15.9 مليار دولار، مقارنة بخسارة صغيرة في الربع الأول من العام الماضي. كان معظم هذا عبارة عن مكاسب غير محققة على محفظة استثمارات إنفيديا، حوالي 13.4 مليار دولار على الأسهم المتداولة علنًا و2.6 مليار دولار أخرى على الحيازات الخاصة. هذه علامات ورقية، وليست نقدًا من العمليات، ويمكن أن تنعكس بسرعة في ربع سلبي. على أساس غير مطابق لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (غير GAAP)، والتي تستبعد المكاسب غير التشغيلية، بلغت ربحية السهم حوالي 1.84 دولار مقابل إجماع عند 1.76 دولار. لا يزال هذا تفوقًا، لكنه ليس دراميًا كما يوحي رقم صافي الدخل بنسبة %211. الربح وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP)، الذي يضخم أرقام إنفيديا الرئيسية، يتم تزيينه برهانات إنفيديا الخاصة على طفرة الذكاء الاصطناعي نفسها التي تدعم إنفيديا لتصل إلى تقييم ضخم كدفتر الهاتف.

تمويل العملاء الذين يمولون الطفرة

هذه الرهانات هي القصة الثانية. خلال الربع، استثمرت إنفيديا حوالي 18.6 مليار دولار في شركات خاصة وصناديق بنية تحتية، ارتفاعًا من خطأ تقريبي بقيمة 649 مليون دولار قبل عام. ويُذكر في التقرير بصراحة أن بعض هذه الشركات هي صانعي نماذج الذكاء الاصطناعي الذين قد ينتهون بشراء أو استخدام منتجات إنفيديا في السحابة. كما يشير إلى أن شركة ذكاء اصطناعي واحدة حققت شريحة مهمة من الإيرادات عن طريق شراء خدمات السحابة من عملاء إنفيديا أنفسهم. اقرأ هذا التسلسل ببطء: تستثمر إنفيديا في شركات الذكاء الاصطناعي، وتظهر القيمة المتزايدة لتلك الشركات كمكسب في صافي دخل إنفيديا، وتعود تلك الشركات نفسها كطلب على رقائق إنفيديا. تبلغ التزامات الاستثمار الإجمالية الآن قرابة 27 مليار دولار. 

لا شيء من هذا غير قانوني أو حتى غير معتاد لشركة تمتلك هذا القدر من النقد، لكنه يعقد السؤال الذي يطرحه كل مشكك في الذكاء الاصطناعي: كم من هذا الطلب عضوي، وكم من إنفيديا تمول به بهدوء دفتر طلباتها الخاص؟

ثلاثة عملاء، أكثر من نصف الإيرادات

يستمر التركيز في التزايد في الاتجاه الخاطئ. ثلاثة عملاء مباشرين شكلوا 21% و17% و16% من إجمالي الإيرادات هذا الربع؛ وبعبارة أخرى، جاء أكثر من نصف دخل إنفيديا التجاري بالكامل من ثلاثة مشترين فقط. قبل عام، كان الأمر يتعلق بعميلين بنسبة 16% و14%. على الميزانية العمومية، الأمر أكثر وضوحًا، حيث تشكل ثلاثة أسماء ما يقرب من ثلثي الحسابات المستحقة القبض. عندما يمكن لعدد قليل من مزودي الخدمات السحابية الضخمة أن يحددوا مسار أهم سهم في السوق، فإن أي توقف في الإنفاق الرأسمالي يتوقف عن كونه مشكلة شركة ويصبح مشكلة نظامية.

الصين أصبحت الآن هامشًا بسيطًا

القصة الجغرافية قد انقلبت بهدوء. انخفضت الإيرادات من العملاء الذين يقع مقرهم خارج الولايات المتحدة إلى 22% من الإجمالي، انخفاضًا من 42% قبل عام. انخفضت الإيرادات من الصين إلى حوالي 4.6 مليار دولار، ولم تشحن إنفيديا أي منتجات مراكز بيانات إلى الصين على الإطلاق هذا الربع، مقابل 4.6 مليار دولار قبل عام. لم يولد قناة ترخيص H200 الجديدة أي إيرادات بعد، وأي رقائق يتم شحنها تواجه تعريفة بنسبة 25% عند العودة عبر فحص إلزامي من الولايات المتحدة. 

الولايات المتحدة الآن تزود قرابة 63.8 مليار دولار من إيرادات الربع، أي ما يقرب من 78% من الإجمالي. تم استبعاد إنفيديا، في الوقت الحالي، بشكل فعال من سوق مراكز البيانات الصينية، وتقول الشركة ذلك بصراحة. الحالة المتفائلة تعتبر ذلك خيارًا مجانيًا إذا ما تم تخفيف السياسات. والحالة المتشائمة تشير إلى أن ثاني أكبر اقتصاد في العالم قد تم استبداله بطلب السياديين ومزودي الخدمات السحابية الأمريكيين الذين قد يثبتون أنهم دوريون تمامًا.

إشارة الـ 80 مليار دولار

ثم هناك ما اختارت الإدارة فعله بالنقد. وافق مجلس إدارة Nvidia على تفويض جديد لإعادة شراء أسهم بقيمة 80 مليار دولار بالإضافة إلى 38.5 مليار دولار لا تزال غير مصروفة، ورفع توزيعات الأرباح الفصلية من 0.01 دولار رمزية إلى 0.25 دولار للسهم، بزيادة قدرها 25 ضعفًا. للمقارنة، كانت واحدة من أكبر زيادات توزيعات الأرباح على الإطلاق (من سهم غير رمزي) عندما رفعت الجمعية الفيدرالية الوطنية للرهن العقاري، أو كما تعرف شعبياً باسم فاني ماي، توزيعات أرباحها الفصلية بنسبة 600٪، من 0.05 دولار إلى 0.35 دولار للسهم. وكان ذلك قبل أشهر فقط من أزمة الرهن العقاري الثانوي التي كادت تمحو فاني ماي من الوجود

عادة ما تشير عمليات إعادة الشراء ورفع الأرباح المفاجئ بهذا الحجم إلى شركة تولد نقدًا أكثر مما يمكنها إعادة استثماره بشكل منتج. بالنسبة لشركة لا تزال تشير إلى التزامات توريد بقيمة 119 مليار دولار وإيقاع لا يلين من البنى الجديدة، فإن ذلك إما انضباط مطمئن أو اعتراف هادئ بأن أيام إعادة الاستثمار ذات العائد الأعلى بدأت في النضوج. على أي حال، يشتري صافي دخل ربع سنوي بقيمة 58.3 مليار دولار مساحة كبيرة للمناورة.

لذا، تفوقت إنفيديا مرة أخرى، وبراحة، ولا يزال العمل التشغيلي آلة نقدية حقيقية تعمل بهامش إجمالي يقارب 75%. ومع ذلك، يعتمد الربح القياسي الرئيسي على مكاسب استثمارية يمكن أن تختفي في لحظة، وتصبح صورة الطلب متشابكة بشكل متزايد مع رأس مال إنفيديا الخاص، بينما تحافظ دائرة متقلصة من العملاء على كل شيء قائمًا.

يعرف قدامى إنفيديا أكثر من غيرهم أن التفوق وحده لن يمنع السهم من التراجع، لكن السؤال الأصعب يبقى بعد النشر: عندما تبدأ أغلى شركة في العالم في تسجيل طفرة الذكاء الاصطناعي كدخل استثماري، هل هذه علامة على الهيمنة الكاملة، أم أول تلميح إلى أن بيع الرقائق لم يعد القصة الكاملة؟