9-3: هل يعدّ تصويت الاحتياطي الفيدرالي 9-3 توجيها مستقبليا جديدا لوورش؟

لم يتحرك سعر الفائدة. ولم يتحرك البيان أيضًا، وهذه هي الحقيقة الأكثر إثارة للاهتمام. ضع بيان اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) الصادر في 29 يوليو/تموز إلى جانب البيان الصادر في 17 يونيو/حزيران، وستجد أن الوثيقتين متطابقتان باستثناء فعل واحد وفقرة في الأسفل تذكر ثلاثة معارضين. اثنان وأربعون يومًا تضمنت إعادة تصعيد للحرب، وأكبر انخفاض شهري في أسعار المستهلكين منذ أبريل/نيسان 2020، وتراجعًا عالميًا في أسهم شركات الرقائق، وتحركًا ضمن أعلى عشرية في عوائد سندات الخزانة، أنتجت تعديلًا واحدًا. وأكدت اللجنة مجددًا سياسة الاحتياطيات الوفيرة في يونيو/حزيران. وفي يوليو/تموز، تستمر السياسة.

هذا ليس كسلًا. إنه النهاية المنطقية لنظام تواصل بُني ليقول أقل قدر ممكن، ويحمل ذلك نتيجة قام السوق بتسعيرها بعد ظهر الأربعاء. عندما تتوقف الكلمات عن التحرك، يبقى المتغير الوحيد في بيان مجلس الاحتياطي الفيدرالي (Fed) هو حساب الأصوات. أمضى كيفن وارش اجتماعين في تفكيك التوجيهات المستقبلية. وقد أعاد بناءها من الرقم الوحيد الذي لا يستطيع حذفه.

الشيء الوحيد الذي تغير كان الحساب

بلغ بيان يونيو/حزيران 114 كلمة. أما بيان يوليو/تموز فيبلغ 115 كلمة، بالإضافة إلى فقرة من 35 كلمة تسجل أن بيث هاماك من كليفلاند، ونيل كاشكاري من مينيابوليس، ولوري لوغان من دالاس فضل كل منهم رفعًا بمقدار ربع نقطة. ويُخصص الآن ما يقرب من ربع الوثيقة لتسجيل الاختلاف معها. ومذكرة التنفيذ المرافقة هي نفسها حرفيًا كما كانت في يونيو/حزيران، وصولًا إلى سقف 160 مليار دولار لكل طرف مقابل في عمليات إعادة الشراء العكسي الليلية، والتعليمات الدائمة بشراء أذون الخزانة حسب الحاجة للحفاظ على وفرة الاحتياطيات.

إن تجميد الصياغة له أثر ربما لم يقصده من صاغوها. فالبيان الذي لا يتغير أبدًا لا يمكنه حمل معلومات، لذا يبحث القراء عما يتغير، وهذا الشهر كان ذلك هو الإجمالي، 12-0 في اجتماع و9-3 في الاجتماع التالي. ولم يحدث أن عارض ثلاثة مسؤولين في الاتجاه نفسه منذ سبتمبر/أيلول 2016.

وهذا يعني أيضًا أن الجمل المجمدة تواصل تأكيد أشياء سبقتها إليها السوق بالفعل. تنسب فقرة التضخم الأسعار المرتفعة جزئيًا إلى صدمات العرض بما في ذلك الطاقة، وتلمح فقرة النمو إلى حالة عدم اليقين بسبب الصراع في الشرق الأوسط. وقد نُشرت كلتاهما في فترة بعد ظهر انتهت فيها القوات الإيرانية من وقف استمر أربعة أيام بإطلاق صواريخ باليستية باتجاه مواقع أمريكية، وارتفع الخام بأكثر من 7٪. وهذه هي الوثيقة السياسية الخامسة خلال أربعة أشهر التي تسبقها الأحداث، وهي أيضًا الأسرع. الحالات السابقة ماتت بين الصياغة والإصدار. أما هذه فماتت أثناء الاجتماع.

وتستحق جملة واحدة باقية نظرة ثانية: "لقد حافظت مكاسب الوظائف على وتيرة متماشية مع قوة العمل". وهذا صحيح، وهو صحيح لأن قوة العمل انكمشت. فقد تراجعت المشاركة إلى 61.5٪ في يونيو/حزيران، وهو أدنى مستوى منذ مارس/آذار 2021، مع خروج من قوة العمل بنحو 720 ألفًا مقابل 57 ألفًا في الوظائف غير الزراعية. وقد اختارت لجنة تصف سوقًا منخفض التوظيف ومنخفض التسريح بأنه متوازن النسبة التي تجعله يبدو أفضل.

قرأ السوق ثلاثة اعتراضات متشددة على أنها تيسيرية

صوّت ثلاثة مسؤولين لصالح سياسة أكثر تشددًا، وانخفض سعر السياسة الأكثر تشددًا. وتبلغ الاحتمالات التراكمية لرفع واحد على الأقل بحلول اجتماع 16 سبتمبر/أيلول 59.2٪ على جدول CME FedWatch المجمّع حتى الساعة 12:40 بتوقيت غرينتش يوم الخميس، قبل افتتاح نيويورك، مقابل 64.1٪ بالطريقة نفسها في 17 يوليو/تموز. أما الاحتمالات حتى 28 أكتوبر/تشرين الأول فتكاد تكون دون تغيير عند 88.0٪، ولا يزال رفع أول مسعّرًا بالكامل بحلول 9 ديسمبر/كانون الأول.

انظر إلى خانة أبعد قليلًا وستنقلب الصورة. فقد ارتفع احتمال حدوث رفعين بحلول ديسمبر/كانون الأول إلى 31.3٪ من 22.5٪ في منتصف يوليو/تموز. وقد جرى تقليص توقيت الرفع على المدى القريب، بينما أصبح الهدف النهائي أكثر رسوخًا، وهذا هو النمط الذي حكم الدورة بأكملها. فالرفع يواصل الانتقال إلى وقت لاحق من التقويم، بينما يرتفع المستوى النهائي تدريجيًا.

أما الطرف الطويل فلم يكن بهذه المجاملة، ولم يهدأ منذ ذلك الحين. فقد سجلت عوائد السندات لأجل 30 عامًا 5.21٪ عند تسعيرة الساعة 13:08 بتوقيت غرينتش يوم الخميس، بارتفاع يقارب 7 نقاط أساس خلال الجلسة، وهو الأعلى منذ 2007. ولم يكن يوم الأربعاء مجرد نوبة غضب بعد ظهر واحد في السندات طويلة الأجل. لقد استمر. وخسر مؤشر داو نحو 2٪ يوم الأربعاء، وقد تلقّت الأسهم الضربة ثم بدأت في الشراء. ولا تزال السندات طويلة الأجل تُباع.

وهذا الانقسام هو الدليل. فقيام الطرف القصير بسحب التشديد إلى الخارج بينما يطالب الطرف الطويل بمزيد من التعويض عن المدة ليس صفقة سياسة، بل صفقة مصداقية. إنه يضع سعرًا أقل للدفاع عن 2٪ على المدى القريب ورسومًا أعلى على من يتحمل العواقب.

لماذا قد تُقرأ ثلاثة اعتراضات متشددة على أنها تيسيرية؟ لأن الاعتراض هو تصويت خاسر. فالإجمالي 9-3 لا يخبر السوق بأن الصقور في صعود، بل يخبره بأن بالإمكان التصويت ضدهم، وأن رئيس المجلس حشد كل المحافظين بالإضافة إلى رئيسي بنكَي الاحتياطي الإقليميين غير المذكورين في الاعتراض، من دون أي انشقاق في المركز. الصقور صاخبون، لكنهم يفتقرون إلى ثلاثة أصوات للوصول إلى ستة.

تم تعيينه للخفض، لكنه يقدم العكس

تم اختيار وارش من قبل رئيس كان يريد أسعار فائدة أقل وقال ذلك باستمرار. وبعد اجتماعين، أصبح السجل خمسة تثبيتات متتالية، ووفقًا لرواية الرئيس نفسه من المنصة، فإن العوائد الاسمية والحقيقية أعلى بشكل ملموس عبر منحنى سندات الخزانة، مع بعض الزيادات بين الاجتماعات التي جاءت ضمن أعلى 10٪ خلال العقدين الماضيين. وقد قدم ذلك كدليل على أن النظام الجديد يعمل.

اقرأه مرة أخرى مع أخذ التعيين في الاعتبار. الرجل الذي تم تعيينه لجعل المال أرخص ترأس أحد أشد التشديدات بين الاجتماعات في أسعار السوق خلال 20 عامًا واعتبره تغييرًا نحو الأفضل. إنه لا يقاوم التفويض بقدر ما يعكسه إلى الخلف.

كان رد البيت الأبيض هو تقديم عذر، لكنه سمى الأشخاص الخطأ. وعندما سُئل يوم الأربعاء عما إذا كان القرار قد خيبه، قال الرئيس إن الرئيس يفضل أسعار فائدة أقل لكنه يملك مجلسًا، ووصف ذلك المجلس بأنه سياسي، وقال إنه يريد إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة.

مجلس المحافظين هو الجهة الوحيدة التي منحت وارش إجماعًا. فقد صوت بالإجماع على الإبقاء على سعر الفائدة على أرصدة الاحتياطي (IORB) عند 3.65٪ وسعر الإقراض الأساسي عند 3.75٪، ولم يصوت أي محافظ ضد قرار سعر الفائدة. أما الأصوات الثلاثة لصالح رفع أسعار الفائدة فجاءت من رؤساء البنوك الاحتياطية، الذين يتم اختيارهم من قبل مجالس إداراتهم الخاصة وليس ترشيحهم من واشنطن، وهو أبعد ما يكون عن تعيين سياسي في هذه اللجنة.

ثم هناك دالة رد الفعل التي وصفها وارش أخيرًا تحت الاستجواب، وهي أقرب ما قدمه إلى توجيه في أي من الاجتماعين. قال إن أي مصرفي مركزي يرى التضخم الأساسي يتحرك صعودًا مع اقتراب أسواق العمل من التوازن يميل إلى التشديد، وأي شخص يرى التضخم ينخفض مع تحقق الجانب الآخر من التفويض يميل إلى التيسير. وقد وصف الوضع الحالي مرارًا بأنه الحالة الأولى. وهذا تحيز نحو الرفع قيل بصوت عالٍ من قبل رئيس تم تعيينه للخفض.

وقد توصلت الأسواق إلى الاستنتاج الواضح. ففي الجدول الشرطي المستمد من نفس الالتقاط، يسعر النطاق المستهدف الأدنى عند 0.0٪ لكل اجتماع متبقٍ في عام 2026. ويصبح إيجابيًا لأول مرة في 28 يوليو/تموز 2027 عند 0.3٪، ويبلغ ذروته عند 1.6٪ في أكتوبر/تشرين الأول 2027. ثمانية عشر شهرًا من الاجتماعات المجدولة، والهدف الذي تم تعيين وارش لتحقيقه لا يتجاوز حاجز نقطتين مئويتين من الاحتمال في أي منها.

المنصة أصبحت الآن عنصرًا حاملاً

في جلسة تأكيد تعيينه، رفض وارش الالتزام بعقد مؤتمر صحفي بعد كل اجتماع، وفي ظهوره الأول في يونيو/حزيران ألمح إلى التحدث فقط عندما تكون لدى اللجنة ما تقوله. يوم الأربعاء التزم بعقد مؤتمرات صحفية لبقية عام 2026، وأجاب عن الأسئلة لمدة تقارب 45 دقيقة، وترك الباب مفتوحًا أمام معيار "عندما تقتضي الأخبار ذلك".

هذا التراجع ليس تغييرًا في الموقف، بل هو حسابات. إذا جرى تجريد التوجيه من وثيقة تُصاغ وتُفاوض وتُصوت عليها، فإن التوجيه لا يختفي، بل ينتقل إلى أقل منصة يمكن التحكم بها. كل ما تعلمته الأسواق عن دالة رد الفعل هذا الأسبوع جاء من رجل واحد يجيب عن الأسئلة مباشرة، دون مراجعة من اللجنة التي كان قد مرر صوتها للتو. لقد أصبحت البيان أكثر أمانًا من أي وقت مضى، وأصبحت عملية التمرير أكثر هشاشة من أي وقت مضى.

وقد حسمت الأسواق بالفعل أي وثيقة هي المهمة. فقد سُجل أعلى مستوى بعد الظهر لمؤشر داو عند صدور البيان وبدء المؤتمر الصحفي، وجاء أدنى مستوى للجلسة خلال الساعة التالية، أي أقل بنحو 700 نقطة من ذلك الارتفاع، بينما كان الرئيس لا يزال على المنصة. الكلمات التي حركت السوق يوم الأربعاء لم تكن تلك التي صوتت عليها اللجنة.

هذا التركيز يخلق مشكلة لم يحلها الرئيس. فحساباته للفترة بين الاجتماعات تنسب تقليص التوجيه إلى تحويل انتباه السوق نحو البيانات الحقيقية، وهو ما يوافق عليه، وقال للحضور إن المشاركين يتعلمون مراقبة الكرة بدلًا من الحكم. وعندما سُئل لاحقًا عما إذا كان قلقًا من مفاجأة سوق تسعر زيادة في سبتمبر/أيلول، أجاب بأن اللجنة لن تكون مقيدة بأسعار السوق ولن تأخذ إشارتها منها. السوق يُطلب منه أن يقود. والاحتياطي الفيدرالي يحتفظ بحقه في ألا يتبع. ولا يزال على أحد ما أن يكون الحكم.

ويمتد المرشح الأحادي نفسه عبر تعامله مع البيانات. فقد قلل من أهمية تراجع الأسعار في يونيو/حزيران باعتباره شهرًا واحدًا من الانخفاضات الطفيفة مقابل أكثر من خمس سنوات فوق الهدف، وهي المرة الثالثة التي يرفض فيها احتساب قراءة ضعيفة. ومع ذلك، ومن بين الأسئلة الأربعة التي يقول إنها هيمنت على الاجتماع، هناك سؤال واحد يطرح ما إذا كانت الزيادات في الأسعار الناتجة عن طفرة الإنفاق الرأسمالي، وشرائح الذاكرة والمنطق والبنية التحتية المرتبطة بها، تشير إلى ديناميكية تضخمية أوسع أم أنها مجرد موضوعة تحت أكثر مصباح شارع سطوعًا. إنه يسبق عمليًا رفض الإشارة التضخمية في الأسبوع الذي أصبحت فيه تسعير الذاكرة أكبر قصة على الشريط العالمي، بعد أن أمضى شهورًا في وصف الذكاء الاصطناعي بأنه انكماشي صافيًا بينما أشار المشاركون على طاولته نفسها إلى الاستثمار ذاته باعتباره تضخميًا.

الأداة الوحيدة التي لم ينفقها

وكان السؤال الرابع في قائمة أسئلة اجتماعات وارش هو الأهم بالنسبة لمكتب تداول أسعار الفائدة. إذا كانت سياسة سعر الفائدة هي الأداة الرئيسية، فكم من التيسير يحصل عليه المجلس من الميزانية العمومية؟ وقد طرحه ضمن مذكرة تنفيذية لم تغير شيئًا، إذ لا تزال تعيد تدوير كل مدفوعات أصل سندات الخزانة، ولا تزال تعيد استثمار عوائد الوكالات في أذون الخزانة، ولا تزال تشتري الأذون عند الحاجة للحفاظ على وفرة الاحتياطيات.

هذا السؤال هو صمام ضغط، ويفتح في الاتجاهين. فالتشديد في الميزانية العمومية يدفع الأصوات الثلاثة المعارضة دون رفع سعر الفائدة، ويدفعهم عبر أدوات لا يملكون التصويت عليها، لأن سعر الفائدة على أرصدة الاحتياطي وسعر الخصم يعودان إلى المجلس وحده. أما توفير الاحتياطيات فيسير في الاتجاه الآخر، مقدّمًا تيسيرًا لا يظهر أبدًا كخفض ولا يتطلب أبدًا استخدام تلك الكلمة.

ولا شيء في الجدول الزمني يفرض طرح السؤال قبل سبتمبر/أيلول، لأنه لا يوجد اجتماع في أغسطس/آب. وما يوجد بدلًا من ذلك هو جاكسون هول، في 27-29 أغسطس/آب، حيث يقول الرئيس إن كلمته الرئيسية صفحة بيضاء، وأنه سيجلس أولًا مع قادة فرق العمل الخمس التي أنشأها، إحداها مخصصة للميزانية العمومية وأخرى للاتصالات.

لذلك فإن التوتر الذي سيُحمل إلى سبتمبر/أيلول ليس ما إذا كان هذا الاحتياطي الفيدرالي سيشدد. فتصويت 9-3 حسم اتجاه الجدل، والأسواق سعرت الوجهة. والسؤال هو ما إذا كان رئيس لا يملك سوى إشارة عدد الأصوات يمكنه الاستمرار في الفوز بها بينما يرفع الطرف الطويل من المنحنى تكلفة البقاء على الحال نفسه. والسؤال أيضًا هو إلى من يوجه الميزانية العمومية عندما يمد يده إليها أخيرًا: الصقور، أم البيت الأبيض، أم كليهما.