60 يومًا للدفع: إنفيديا تمول طلبها الخاص

قدّمت إنفيديا (NVDA)، بقيادة جينسن هوانغ، نتائج أرباح الربع الثاني بينما كان سهمها أدنى بنحو 11% من الذروة التي سجلها في مايو/أيار، وأدنى بنحو 8% من مستواه في منتصف أغسطس/آب، في اليوم الذي أخبرت فيه السوق بأنها ستدعم ما يصل إلى 105 مليار دولار من إيجار عميل واحد. ثم تجاوزت كل التوقعات. بلغت الإيرادات 96.221 مليار دولار مقابل إجماع يقترب من 92 مليار دولار. وبلغت الأرباح المعدلة 2.22 دولار للسهم مقابل 2.10 دولار. وبلغت إيرادات مراكز البيانات 89.023 مليار دولار مقابل 86 مليار دولار. كما جاءت توقعات الربع الثالث عند 108 مليار دولار مقابل 104 مليارات دولار كانت وول ستريت قد وضعتها في الحسبان. أربعة من أربعة، في البنود الأربعة التي ينشر فيها جانب البيع فعليًا توقعاته.

البند الذي لا يتوقعه أحد هو أيام المبيعات القائمة (DSO)، وقد ارتفع إلى 60 من 45 في ربع واحد. هذا هو التقرير كله في رقم واحد. إنفيديا تبيع كل ما تستطيع إنتاجه. ولم تعد تحصل على أجره وفقًا للشروط القديمة، والسبب هو قرار اتخذته الشركة عمدًا وكشفت عنه في الوثيقة نفسها التي تضمنت التفوق على التوقعات.

كل ما نمذجوه تجاوز التوقعات، والشيء الوحيد الذي لا نمذجونه انهار

بلغ صافي الدخل 59.688 مليار دولار. وبلغت التدفقات النقدية من العمليات 24.077 مليار دولار. قبل عام، كان الرقمان 26.422 مليار دولار و15.365 مليار دولار، متقاربين بما يكفي لدرجة أن أحدًا لم يلتفت إليهما. قبل ثلاثة أشهر كانا 58.321 مليار دولار و50.344 مليار دولار. في هذا الربع، سجلت الشركة إيرادات أكثر بنسبة 18% من الربع الماضي وجمعت أقل من نصف النقد.

الفجوة البالغة 35.611 مليار دولار ليست أثرًا محاسبيًا. فقد استحوذت الذمم المدينة على 22.346 مليار دولار منها، والمخزونات على 5.784 مليار دولار، والأصول الأخرى على 5.497 مليار دولار. كما أن استبعاد المكاسب الورقية على حيازات الأسهم يكلف 7.771 مليار دولار أخرى، لأن التقييمات ليست مالًا. بلغ التدفق النقدي الحر 21.341 مليار دولار مقابل 48.554 مليار دولار قبل ثلاثة أشهر، على إيرادات أعلى بنسبة 18%.

تقف الذمم المدينة الآن عند 63.059 مليار دولار، مقابل 38.466 مليار دولار في نهاية يناير/كانون الثاني، أي ما يعادل نحو ثلثي ربع كامل من المبيعات. وتبلغ المخزونات 31.575 مليار دولار، مقابل 21.403 مليار دولار. وإذا جمعت الرقمين معًا، فإن 94.634 مليار دولار من ميزانية عمومية تبلغ 320.272 مليار دولار هي بضائع اشترتها إنفيديا ولم تبعها، أو باعتها ولم تُدفع قيمتها بعد.

ستة أشهر من النفي الصريح

تناول التقرير السنوي المودع في 25 فبراير/شباط هذا الأمر بشكل مباشر. فقد ذكر أن الشركة طُلب منها تقديم ترتيبات تمويل لدعم توسعات العملاء، وأنها لم تدخل في أي منها. وبعد ستة أشهر، يقول الإيداع الفصلي عكس ذلك بأوضح لغة ممكنة: ترتيبات التمويل مع بعض العملاء ذوي الدرجة الاستثمارية، بما في ذلك شروط السداد الممتدة ضمن اتفاقيات كبيرة متعددة الفصول، ستواصل التأثير في توقيت التدفقات النقدية التشغيلية. ليس أنها أثرت. بل ستواصل التأثير.

وتكمن الآلية في صفحات سابقة قليلًا. فعادةً ما يكون السداد مستحقًا بعد التسليم بفترة قصيرة. أما بالنسبة للعملاء ذوي الدرجة الاستثمارية الذين يشترون على نطاق مراكز البيانات، فتقدم إنفيديا الآن شروطًا تمتد من 90 يومًا إلى عام كامل. شركة تبيع 96 مليار دولار في الربع وتقرض العائدات مرة أخرى لمدة تصل إلى 12 شهرًا تدير نشاطين تجاريين، ولا يملك سوى واحد منهما هامشًا نمذجه أحد.

وتحرك التركّز معها. إذ تمثل خمسة عملاء مباشرين 22% و14% و13% و11% و10% من رصيد الذمم المدينة، أي 70% من 63.059 مليار دولار موزعة على خمسة أسماء. وفي يناير/كانون الثاني، كان الأمر يتعلق بثلاثة أسماء بنسبة 25% و18% و13%، أو 56% من رصيد أصغر بكثير. وبالدولار، ارتفع التعرض المركّز للذمم المدينة من نحو 21.5 مليار دولار إلى نحو 44.1 مليار دولار في ستة أشهر. زاد عدد الأسماء، وهذا يبدو كتنويع. أما المال داخلها فقد تضاعف، وهذا ليس كذلك.

ويُظهر إفصاح إنفيديا بصراحة سبب ذلك. إذ تنص لغة المخاطر الخاصة بها على أن سُحب الذكاء الاصطناعي (AI) وصانعي نماذج الذكاء الاصطناعي لديهم طلبًا حقيقيًا على حوسبة التدريب والاستدلال، لكنهم حاليًا لا يستطيعون تأمين عقود البنية التحتية طويلة الأجل أو القدرة التمويلية ذات الدرجة الاستثمارية لشرائها. وهذا يعني أن البائع يسجل، في وثيقة وقعها محاموه، أن جزءًا مهمًا من السوق القابل للاستهداف لديه ليس ذا جدارة ائتمانية.

160 مليار دولار من الذاكرة في ربع واحد

ارتفعت التزامات التصنيع والتوريد والقدرة إلى 279 مليار دولار من 119 مليار دولار قبل ثلاثة أشهر، وهي زيادة تعزوها الشركة أساسًا إلى الذاكرة. وهذا ليس تغييرًا هامشيًا. إنه 160 مليار دولار من الالتزامات الجديدة المسجلة في 13 أسبوعًا، مقابل ربع حقق 96.221 مليار دولار من الإيرادات. ومن الإجمالي، يستحق 92 مليار دولار خلال ما تبقى من هذا العام المالي، و87 مليار دولار في العام التالي، و88 مليار دولار في العام الذي يليه.

ويخبرك بناء المخزون تحت ذلك بما يجري شراؤه. فقد ارتفعت المواد الخام إلى 11.341 مليار دولار من 3.807 مليار دولار في نهاية يناير/كانون الثاني، أي ما يقرب من ثلاثة أضعاف. وارتفع العمل قيد التنفيذ إلى 13.377 مليار دولار. أما المخزون الجاهز للشحن فقد انخفض فعليًا إلى 6.857 مليار دولار من 8.774 مليار دولار. هذه شركة تكدّس المدخلات بدلًا من الاحتفاظ بمنتج لا تستطيع تصريفه، وهذه هي القراءة الصعودية الصادقة وتستحق أن تُقال

الفاتورة أصبحت مرئية بالفعل في الهامش. ظل هامش الربح الإجمالي عند 75٪، ومن المتوقع أن ينخفض إلى 74٪ في الربع المقبل، وهو أول انخفاض موجه في هذه الدورة. أما جانب المستهلك فهو أكثر حدة: إذ نما إيراد إيدج 13٪ على أساس متتالٍ، مع إرجاع التعليق السبب إلى ارتفاع أسعار الذاكرة والنظام وراء ضعف مبيعات الحواسيب الشخصية. إن الحفاظ على هامش 75٪ عبر تمرير تضخم الذاكرة ينجح ما دامت الندرة مستمرة. وهناك حدث معايرة مسجل لما يحدث عندما لا يستمر ذلك، وهو الرسوم البالغة 4.5 مليار دولار التي تم تحميلها على المخزون الزائد والتزامات الشراء في الربع الأول من السنة المالية 2026، عندما بلغت تلك الالتزامات 29.8 مليار دولار مقابل 279 مليار دولار اليوم.

الخيار الذي كتبته Nvidia

إذا جمعت ما لا تحمله الميزانية العمومية، فإن الإجمالي يكون أكبر من الميزانية العمومية. تصل الالتزامات المستقبلية المتعاقد عليها إلى 366 مليار دولار. ويضيف جدول ثانٍ 56 مليار دولار من اتفاقيات السحابة للذكاء الاصطناعي وإيجارات الأطراف الثالثة. وتحمل الضمانات تعرضًا إجماليًا أقصى يبلغ 108.5 مليار دولار. وفي مقابل كل ذلك، تقف أصول إجمالية بقيمة 320.272 مليار دولار وحقوق مساهمين بقيمة 228.984 مليار دولار.

التركيبة أكثر إثارة للاهتمام من الإجمالي. فمن بين دفتر الضمانات، هناك 105 مليار دولار من الدعم الائتماني على الإيجارات في حرم واحد في أوهايو، تم تقديمه نيابة عن مستأجر واحد، ويجري تطبيقه تدريجيًا عبر تسع مراحل بناء بدءًا من السنة المالية 2029 ويمتد لعشرين عامًا لكل مرحلة. وينتهي مبكرًا بشرط واحد، وهو أن يحصل ذلك المستأجر على تصنيف ائتماني مرضٍ. وفي المقابل، يستضيف الموقع حوسبة Nvidia حصريًا، بقيمة تتراوح بين 150 مليار دولار و200 مليار دولار من الإيرادات لكل جيل من العتاد وفقًا لحسابات الشركة نفسها. وتشتري Nvidia عقدين من الطلب الحصري مقابل عقدين من مخاطر الطرف المقابل، وتمتلك خيارًا لفعل الشيء نفسه مرة أخرى مقابل 3.8 جيجاواط إضافية.

أما بند الضمان الأصغر فهو الأكثر كشفًا. فمبلغ 3.5 مليار دولار من ضمانات الإيجار المكتوبة لشركاء السحابة للذكاء الاصطناعي يُدرج في مذكرة المشتقات، ويصنفه محاسبو Nvidia أنفسهم على أنه مشتقات ائتمانية، مع قيام الشركاء بإيداع 712 مليون دولار مقابل هذا التعرض. ولا تصف الشركة ذلك بأنه ترتيب تجاري. بل تسجله على أنه حماية ائتمانية مكتوبة.

ثم هناك 36 مليار دولار من اتفاقيات السحابة للذكاء الاصطناعي، وهذا هو البند الذي يستحق القراءة مرتين. تبيع Nvidia البنية التحتية إلى السحابات وفي الوقت نفسه تلتزم بشراء سعة سحابية منها. ويمكن لتلك السحابات أن توقف من جانب واحد تزويد Nvidia وتعيد بيع السعة إلى أطراف ثالثة بأسعار أفضل. ما يعني أن Nvidia لا تتسلم إلا عندما لا يرغب بها أحد آخر، وتفقد السعة تحديدًا عندما يكون الطلب قويًا. إن الاتفاق الذي يقيّدك في الحالة السيئة ويحررك في الحالة الجيدة ليس عقد شراء. إنه خيار بيع مكتوب على طلب الحوسبة بالذكاء الاصطناعي، وNvidia في مركز البيع المكشوف فيه.

كل شيء في هذا القسم يسير في الاتجاه نفسه. الصعود يبقى مع العميل. أما الهبوط فيعود إلى المورد.

مقترض الآن

أصدرت Nvidia سندات ممتازة غير مضمونة بقيمة 25 مليار دولار في يونيو عبر سبع شرائح، لترتفع القيمة الأصلية القائمة إلى 33.5 مليار دولار من 8.5 مليار دولار في نهاية العام، وتحتفظ إلى جانب ذلك ببرنامج أوراق تجارية غير مسحوب بقيمة 25 مليار دولار. وفي الربع نفسه أعادت ما يقرب من 26 مليار دولار إلى المساهمين واشترت أوراقًا مالية حقوق ملكية بقيمة 15.822 مليار دولار. وارتفع النقد الإجمالي والأوراق المالية الدائنة القابلة للتسويق إلى 56.6 مليار دولار بفضل تلك الإصدارات. وبعد خصم الدين، انخفضت الوضعية النقدية بنحو 18.6 مليار دولار في ربع حققت فيه الشركة ما يقرب من 60 مليار دولار.

وتبلغ حيازات الأسهم الآن 93.94 مليار دولار عبر القابلة للتسويق وغير القابلة للتسويق، مقابل 35.137 مليار دولار في يناير. وتضاعفت مصروفات الفائدة أكثر من ثلاث مرات إلى 227 مليون دولار، بينما انخفض دخل الفائدة إلى 496 مليون دولار من 592 مليون دولار، لأن الأموال التي كانت توضع سابقًا في سندات الخزانة أصبحت الآن لدى العملاء.

الهاوية تحت التفوق

هنا تتوقف Nvidia عن كونها قصة سهم واحد. فقد نما ربحها وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP) بنسبة 2٪ على أساس متتالٍ بينما نمت الإيرادات بنسبة 18٪، لأن بند مكاسب حقوق الملكية انخفض إلى النصف إلى 7.771 مليار دولار من 15.936 مليار دولار. ولم يتغير شيء آخر. ببساطة، توقفت التقييمات عن التراكم بالمعدل السابق، وذهب معها ربع نمو الأرباح الرئيسي.

هذه هي الآلية التي كان المؤشر بأكمله يعمل عليها. ومع إعلان 88٪ من شركات مؤشر S&P 500، فإن نمو أرباح الربع الثاني يسير فوق 50٪، مقابل 23.1٪ التي توقعها المحللون في 30 يونيو. وإذا استبعدت شركتين، فإنه ينخفض إلى 32٪. وقد حمل الربع المعلن لشركة Alphabet مكسبًا يقارب 98 مليار دولار، مدعومًا بحصتها في SpaceX (SPCX). أما ربع Amazon (AMZN) فحمل 53.4 مليار دولار، أساسًا من استثمارها في Anthropic. وإذا أزلت الشركتين معًا، فإن مفاجأة الأرباح الإجمالية تهبط إلى أقل من 11٪ من 29٪. وينخفض هامش صافي ربح المؤشر، الذي سجل مستوى قياسيًا عند 15.7٪، إلى 14.4٪ على Alphabet وحدها.

سجلت ثلاث من أكبر الشركات في السوق أفضل أرباح فصلية لها منذ سنوات عبر إعادة تقييم حصصها في شركات الذكاء الاصطناعي المملوكة للقطاع الخاص. وNvidia هي الثالثة بينها، وهي الأولى التي تُظهر الانعكاس، في الربع الذي يصفه الجميع بأنه انفجار في النتائج. عندما تكون التقييمات هي الأرباح، فإن الأرباح ترث تقلبات التقييمات، ولا يصل أي من ذلك نقدًا. وقد تأرجح التداول بعد الإغلاق من دون مستوى 205 دولار إلى ما فوق 215 دولار خلال الساعة الأولى، وهذا ما يبدو عليه السوق عندما لا يستطيع أن يقرر ما إذا كان قد قرأ تقرير نمو أم تقرير ائتمان.

ما الذي يحسم الأمر فعليًا

السيناريو الصعودي قائم ويستحق أن يُقال بكامل قوته. فالطلب ليس المشكلة. فقد استحوذ عميل مباشر واحد على 16٪ من الإيرادات هذا الربع مقابل عميلين بنسبة 23٪ و16٪ قبل عام، لذا فإن السوق النهائية تتسع بالفعل بدلًا من أن تضيق. والمواد الخام تتراكم، لا المنتجات التي تنتظر مشتريًا. والضمانات لا تدفع شيئًا ما لم يتخلف المستأجر عن السداد، وأكبرها لا يبدأ حتى السنة المالية 2029. ولا شيء من هذا يمثل أطروحة حول ما إذا كان طلب الذكاء الاصطناعي حقيقيًا.

المنعطف هو ما إذا كانت شركة شرائح يمكنها حمل ميزانية عمومية لمُقرض من دون أن تُسعَّر في النهاية على هذا الأساس. وهناك ملاحظتان تحسمان ذلك، وكلتاهما ستظهران مع التقرير التالي في أواخر نوفمبر. الأولى هي DSO. وكانت التوجيهات قبل ثلاثة أشهر أن 45 يومًا ستعود إلى الوضع الطبيعي، لكنها ارتفعت إلى 60. وإذا دفعت القراءة التالية هذا الرقم أعلى مرة أخرى مقابل توجيه إيرادات يبلغ 108 مليار دولار، فإن تمديد الشروط ليس مجرد مسألة توقيت، بل هو ثمن معدل النمو. أما الثانية فهي التدفق النقدي التشغيلي مقابل صافي الدخل. وقد قالت Nvidia بالفعل، كتابةً، إن ترتيبات التمويل ستستمر في التأثير عليها.

راقب دفتر الضمانات إلى جانب ذلك. فقد انتقل من الصفر إلى 108.5 مليار دولار في ستة أشهر، ويظل الخيار على 3.8 جيجاواط إضافية بالكامل ضمن تقدير Nvidia. وكل دولار يُضاف إليه يشتري إيرادات تتحقق خلال عامين مقابل مخاطر ائتمانية تمتد داخل عشرين عامًا. لقد أمضى السوق هذه الدورة وهو يسعّر الإيرادات. لكنه لم يضطر بعد إلى تسعير الجانب الآخر، والربع الذي يفرض عليه ذلك لن يصل ومعه بيان صحفي مرفق.