20 مليار دولار معروضة، و2 مليار دولار تم أخذها: لماذا ضاعفت وزارة الخزانة سقف إعادة الشراء لديها

تحركت وزارة الخزانة الأمريكية خارج جدولها الخاص يوم الأربعاء، وهذا هو الجزء الذي يستحق التوقف عنده. عند الساعة 12:32 GMT، قالت الوزارة إنها ستقوم على الأقل بمضاعفة حجم عمليات إعادة الشراء لدعم السيولة في قطاعات 10 سنوات إلى 20 سنة و20 سنة إلى 30 سنة، لترفع الحد الأقصى من 2 مليار دولار لكل عملية إلى ما لا يقل عن 4 مليارات دولار، اعتبارًا من 9 سبتمبر/أيلول وحتى 4 نوفمبر. يتم تحديد معايير إعادة الشراء في إعادة التمويل الفصلية. وقد جرى تعديل هذه الخطة بعد أسبوعين من نشر جدول الربع.

الخلفية ليست أسبوعًا سيئًا. فقد أضاف أجل 30 سنة نحو 40 نقطة أساس منذ نهاية يونيو، في هجومه الثاني هذا العام على قمة مايو: إذ تراجع من 5.18٪ في مايو، ثم هبط إلى 4.86٪ في 24 يونيو، قبل أن يرتفع إلى 5.31٪ بحلول 17 أغسطس. المحاولة الأولى فشلت. أما الثانية فلم تفشل.

كانت الأداة تعمل بالفعل

التفصيل الذي يعيد صياغة الإعلان: جرت عملية إعادة شراء مجدولة في قطاع 20 سنة إلى 30 سنة يوم 18 أغسطس بالحجم القائم البالغ 2 مليار دولار، وسط موجة البيع التي دفعت السند طويل الأجل إلى أعلى مستوى في 19 عامًا. عرض المتعاملون ما يقرب من 20 مليار دولار من الأوراق. أخذت الخزانة 1 مليار دولار من سند يستحق في 2048 و1 مليار دولار موزعة على سندين يستحقان في 2051، وهو كامل المبلغ المسموح به، ومع ذلك ارتفع العائد في السوق.

لم تكن الأداة موضوعة في درج بانتظار استخدامها. كانت فعالة، وبحجم كبير، في ذلك اليوم، ولم تصمد أمام الضغط. وفي صباح اليوم التالي، جرى مضاعفتها.

العرض يعني أن هناك من يبيع

السبب الذي ذكرته الخزانة هو أن القطاعات طويلة الأجل تُظهر دعمًا قويًا ومستمرًا من المشاركين في السوق، وهو ما يتضح من الحجم الكبير للعروض عالية الجودة التي تتلقاها بشكل روتيني. كلا الجزأين صحيح، لكن الاستنتاج المستخلص منهما ليس كذلك. فالعرض في إعادة الشراء يعني أن حامل الورقة يطلب من الحكومة أن تشتريها منه. وصول حجم يعادل عشرة أضعاف الحد المسموح به على شكل عروض ليس طابورًا من المشترين. إنه طابور من البائعين، ولا يوجد فيه سوى المتعاملين الرئيسيين، الذين يسعّرون بالقرب من السوق لأن بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك يقيم العروض بناءً على قربها من الأسعار السائدة.

كما أن الطلب على البيع لا يفسر التوقيت، لأنه كان يتراجع. فقد جذبت عملية 18 أغسطس أصغر حجم من العروض بين العمليات الإحدى عشرة التي نُفذت في ذلك القطاع هذا العام. وإذا كانت الحجة لمضاعفة السقف هي أن الطابور يزداد طولًا، فإن الطابور أصبح أقصر للتو.

وهناك وثيقة ثالثة تعترض الطريق. إذ تنص الإرشادات المنشورة من الخزانة بشأن برنامج إعادة الشراء بوضوح على أنها لا تعتزم حاليًا استخدام هذه العمليات للتخفيف من فترات الضغط الحاد في السوق، وتعرّف دعم السيولة بأنه فرصة منتظمة ويمكن التنبؤ بها لبيع الأوراق المالية غير المدرجة حديثًا. إما أن الطرف الطويل من المنحنى ليس تحت ضغط، أو أن العقيدة تغيرت يوم الأربعاء دون أن يقول أحد ذلك.

جاء الاختبار بعد أربع ساعات

لم ينتظر السوق حتى سبتمبر/أيلول لتقييم هذا الأمر. باعت وزارة الخزانة 16 مليار دولار من السندات الجديدة لأجل 20 عامًا عند الساعة 17:00 بتوقيت غرينتش، وذلك بعد نحو أربع ساعات من إبلاغ السوق بأنها ستشتري المزيد من السندات طويلة الأجل. وقد تم تسعير السند عند 5.204٪ مقابل مستوى عند الإصدار الجديد قرب 5.27٪ في 14 أغسطس/آب، لذا فإن الإعلان خفّض عدة نقاط أساس من الكوبون الذي تدفعه واشنطن خلال العقدين المقبلين.

ثم انتهى به الأمر إلى التراجع بنصف نقطة أساس على أي حال. وجاءت نسبة التغطية عند 2.53، وهي الأضعف في إصدار 2026، مقابل 2.55 في مايو/أيار، و2.75 في يونيو/حزيران و2.64 في يوليو/تموز. وتمت تغطية ما يقل قليلاً عن 66٪ من العطاءات عند أعلى عائد، وهو ما يعني أن الطلب تراجع تحديدًا عند النقطة التي كانت مهمة.

من بقي فعليًا

تُعدّ حصة التخصيص السطر الأكثر فائدة. فقد استحوذ مقدمو العطاءات غير المباشرين، وهي الفئة التي تضم البنوك المركزية الأجنبية والمؤسسات الخارجية التي تتعامل عبر بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، على 62.9٪. وفي يونيو/حزيران، بلغت النسبة نفسها في أجل الاستحقاق ذاته 71.2٪. أما مزاد الأسبوع الماضي للسندات لأجل 30 عامًا فوضعهم عند 66.8٪، أي دون متوسطه بالفعل. وملأ مقدمو العطاءات المباشرون الفجوة بنسبة 24.6٪، واستوعب المتعاملون 12.5٪، وهو ما يفوق مستواهم المعتاد للمزاد الثاني على التوالي في الطرف الطويل من المنحنى.

هذه هي بيانات تدفقات رأس المال الدولي للخزانة الأمريكية (TIC) التي تظهر مباشرة في دفتر مزاد بعد ثلاثة أيام من نشرها. فقد انخفضت الحيازات الأجنبية بمقدار 72.1 مليار دولار في يونيو/حزيران، مع قيام اليابان بخفض 26.4 مليار دولار بينما تدافع عن الين، وخفض الصين 25.9 مليار دولار. وأصبح المشتري الهامشي لمدة الاستحقاق الأمريكية الآن محليًا، والمشترون المحليون يسعّرون مدة الاستحقاق استنادًا إلى العوائد الحقيقية نفسها التي كانت ترتفع طوال الصيف، لا استنادًا إلى تفويض إدارة الاحتياطيات. واستبدال أحدهما بالآخر ليس تبادلًا متماثلًا، والانخفاض بمقدار 8 نقاط في حصة الأجانب خلال شهرين هو ما تكلفه هذه الاستبدالية عند الهامش.

ما الذي تم شراؤه فعليًا

إذا جرى تجريد الإعلان إلى ما يتم تداوله فعليًا، فالحسابات تبدو ضئيلة. لم يتم شراء أي شيء بالحجم الجديد. وستُجرى العملية التالية بين 10 سنوات و20 سنة في 10 سبتمبر/أيلول، تليها العملية التالية في شريحة 20 إلى 30 سنة في 24 سبتمبر/أيلول، لذا فإن مضاعفة السقف لا تمس أي سند لمدة ثلاثة أسابيع. وفي المقابل، عاد السند لأجل 30 عامًا بنحو 9 نقاط أساس من أعلى مستوى في 17 أغسطس/آب، ويتداول قرب 5.20٪.

وهذا يعني أن السوق دفع ثمن العبارة، لا التدفق. فإضافة ملياري دولار لكل عملية، أربع مرات في الربع، ليست سوى خطأ تقريبيًا مقارنةً بـ25 مليار دولار من المعروض لأجل 30 عامًا الذي طرحه إصدار إعادة التمويل في أغسطس/آب وحده على الشاشة. إن إشارة رخيصة بهذا القدر لتحريك سوق إلى هذا الحد تعني أن السوق أراد أن يُقال له شيء ما، وهو أساس أكثر هشاشة من وجود طلب حقيقي.

ومن الجدير أيضًا ملاحظة أين توقف الارتياح. فعند قرب 5.20٪، يقف السند الطويل تقريبًا عند المستوى نفسه الذي رُفض عنده في مايو/أيار، وحوالي المستوى الذي كان يتداول عنده قبل أسبوع. لقد أنفقت وزارة الخزانة تحركها خارج الدورة واشترت أسبوعًا واحدًا فقط.

المنعطف

يتحدد هذا عبر العمليات، لا عبر المستويات، والجدول الزمني قصير. ويُعد 10 سبتمبر/أيلول أول اختبار: إذا جاءت العروض بأضعاف السقف الجديد البالغ 4 مليارات دولار واستمرت العوائد في الارتفاع بغض النظر، فستكون الوزارة قد أثبتت أن الحجم لم يكن يومًا هو القيد، وسيُطلب منها توضيح ما الموجود أيضًا في صندوق الأدوات. أما إذا تراجعت العروض واستقر الطرف الطويل، فسيبدو الإعلان كأنه عملية ضبط سيولة في توقيت جيد، وسيصبح إعادة التمويل في 4 نوفمبر/تشرين الثاني مجرد إجراء شكلي.

والإشارة الفاصلة بينهما هي قرار الفائدة في 16 سبتمبر/أيلول والمزادات على جانبيه. راقب حصة العطاءات غير المباشرة بدلًا من نسبة التغطية. فالتغطية تقيس مقدار السندات التي تم التقدم لها في المزاد، بينما تقيس حصة التخصيص من كان مستعدًا لامتلاكها بعد ذلك، والرقم الثاني يتدهور في خط مستقيم منذ يونيو/حزيران.

ومن ناحية المراكز، فإن عدم التماثل يميل ضد ملاحقة هذا الارتفاع في الطرف الطويل اعتمادًا على الإعلان وحده. فالانعطاف المستدام يحتاج إلى عودة الطلب الأجنبي، ولا شيء في بيانات TIC لشهر يونيو/حزيران، أو مزاد السندات لأجل 30 عامًا الأسبوع الماضي، أو مزاد اليوم لأجل 20 عامًا، يشير إلى أن ذلك قد حدث. أما الإغلاق مجددًا فوق أعلى مستوى في 17 أغسطس/آب فسيؤكد أن إعادة الشراء لم تفعل سوى شراء الوقت، وسيضع السؤال حيث كان يتجه طوال الصيف، وهو ما إذا كانت الوزارة تدير السيولة أم تدير المنحنى، وما إذا كانت تنوي الاعتراف بالفرق قبل 4 نوفمبر/تشرين الثاني.