1.75 تريليون دولار: هل تعتبر شركة سبيس إكس أكثر الطروحات الأولية شهرة في التاريخ، أم الأكثر هندسة؟

في 12 يونيو/حزيران، من المقرر أن يتم طرح أكبر طرح عام أولي (IPO) في التاريخ، ولا يكاد يسأل أحد ما إذا كان السعر مناسبًا، لأن الجميع تقريبًا يرغب بالفعل في المشاركة. 

تأسست شركة SpaceX (SPCX) على يد إيلون ماسك، وستطرح للاكتتاب العام بقيمة سوقية مستهدفة تبلغ 1.75 تريليون دولار، حيث تجمع 75 مليار دولار من الأسهم بسعر 135 دولارًا للسهم، وسيكون الاستقبال على شكل تدافع بغض النظر عما تقوله الوثائق. وهذه هي المشكلة بالضبط. عندما يكون الطلب مرتفعًا بهذا الشكل، فإن الأسئلة التي تُطرح عادةً عند طاولة الطرح العام الأولي ببساطة لا تُطرح، ويحتوي نشرة 20 مايو على أسباب تدعو إلى طرحها.

مُسعَّر لعصر الوفرة

قبل التشكيك، يجب إعطاء الحالة الصعودية حقها: يتم تقديمها بتريليونات، والسوق يوافق عليها. أخبر البنك الرئيسي للاكتتاب جولدمان ساكس عملاءه أن إيرادات الذكاء الاصطناعي لشركة SpaceX قد تنمو بمقدار 100 ضعف بحلول عام 2030، والبنوك تطرح بالفعل تمديدًا إلى 2 تريليون دولار عند طرح السهم. وتجادل وثيقة S-1 نفسها أقل في المضاعفات وأكثر في القدر، واعدة بعصر الوفرة، وتسخير كامل طاقة الشمس، وكوكبة قد تصل يومًا ما إلى مليون قمر صناعي. 

هذا ما يهم في 12 يونيو/حزيران. لا تحتاج SpaceX إلى خصم التدفقات النقدية لتتجاوز الطرح. تحتاج إلى نفس الانعكاس الذي دفع GameStop (GME) وTesla (TSLA)، وهي علامة تجارية مألوفة حتى أصبحت بالفعل ميم، وقاعدة ماسك من المستثمرين الأفراد الذين يشترون القصة قبل أن يقرأوا البيانات. الإدارة ليست متحفظة بشأن ذلك: وصف المدير المالي بريت جونسن المستثمرين الأفراد بأنهم "جزء أكبر من أي طرح عام أولي في التاريخ"، معتبرًا التخصيص غير المسبوق بمثابة شكر للأشخاص الذين دعموا ماسك لسنوات. وعلى هذا الأساس، تم إتمام الصفقة قبل أن تفتح.

الرقم جاء قبل اكتشاف السعر

تقضي معظم الصفقات الكبرى أسابيع في تقليص نطاق إرشادي إلى سعر بينما يشعر مديرو الكتاب بالطلب. تخطت SpaceX كل ذلك. تم إصدار S-1 الأصلي مع حقول السعر فارغة، ثم قدمت الشركة للسوق سعرًا ثابتًا قدره 135 دولارًا قبل أسبوع من التسعير بدلاً من السماح لمُنشئ الكتاب بتحديد المستوى. قرأ ريتشارد سيغال من كولي الرسالة بصراحة: إما أن تكون داخل الصفقة أو خارجها. قال أحد المصرفيين في النقابة لـ PitchBook إن اكتشاف السعر الحقيقي كان يمكن أن يدفع السهم إلى ما فوق 135 دولارًا، مما يشير إلى أن الرقم الثابت هو حد أدنى مُقنع على أنه القيمة العادلة. 

الشغف غير محل شك. طرح Cerebras الأخير كان مغطى بحوالي 20 ضعف؛ خصصت SpaceX نسبة غير مسبوقة تبلغ 30٪ من الصفقة للمستثمرين الأفراد، وهو ثلاثة أضعاف الحصة المعتادة؛ وتم زيادة الشريحة اليابانية بنسبة 25٪ بناءً على الطلب قبل أن تنتهي جولة العرض. سيشتري المستثمرون الأفراد عند أي سعر يفتح به الطرح، دون رؤية. كل ذلك ليس اكتشاف سعر، بل هو طابور انتظار.

شركة اتصالات في زي صاروخ

أزل الرومانسية واقرأ جدول القطاعات. الجزء الوحيد من SpaceX الذي يحقق أرباحًا بشكل موثوق هو Starlink: 11.4 مليار دولار من الإيرادات و7.2 مليار دولار من الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين في 2025. قطاع الفضاء (الصواريخ، الجزء الذي يشتري الجميع القصة من أجله) خسر أموالًا من العمليات العام الماضي بمجرد احتساب 3 مليارات دولار التي تم ضخها في Starship، مركبة SpaceX المخصصة للرحلات إلى المريخ وأغلى برنامج ألعاب نارية في تكساس، مصمم لإعادة الاستخدام الكامل لكنه يحقق في الغالب التفكيك الكامل بدلاً من ذلك. 

بشكل مجمع، خسرت الشركة 4.9 مليار دولار في 2025 و4.3 مليار دولار أخرى في الربع الأول من 2026 وحده. وهنا تكمن المفارقة التي يتجاهلها المتفائلون. متوسط الإيرادات لكل مستخدم في Starlink ينخفض، من 99 دولارًا شهريًا في 2023 إلى 91، ثم 81، وانخفاضًا إلى 66 دولارًا في الربع الأول من هذا العام. يرتفع عدد المشتركين نحو 10.3 مليون، لكن اقتصاديات الوحدة في العمل الوحيد الذي ينجح تتقلص مع التوسع. الحد الأدنى للتقييم أقل صلابة مما يوحي به العنوان.

العلاوة مبنية على أجهزة لم يطِر بها أحد

فلماذا 1.75 تريليون دولار، ضعف 800 مليار دولار التي حصلت عليها الشركة في مناقصة قبل ستة أشهر بالكاد؟ لأن الرقم ليس مُسعَّرًا على الصواريخ أو النطاق العريض. إنه مُسعَّر على الذكاء الاصطناعي. xAI، التي اندمجت في SpaceX في فبراير/شباط، خسرت 6.4 مليار دولار من العمليات في 2025. الفرضية التي تحمل العلاوة هي الحوسبة المدارية للذكاء الاصطناعي، وفي هذا الصدد، الوثيقة صادقة بشكل مدهش: لم تشغل SpaceX أو أي جهة أخرى هذا النوع من العمليات، أو حتى تحاول ذلك. على أي حال، لا يُتوقع النشر قبل 2028. تحدد الشركة سوقها القابل للاستهداف عند 28.5 تريليون دولار، منها 26.5 تريليون دولار للذكاء الاصطناعي، وهو رقم يستثني بشكل ملائم الصين وروسيا. 

الإيرادات التي من المفترض أن تؤكد كل هذا أقل مما تبدو عليه. العقد الرئيسي للحوسبة من طرف ثالث، بقيمة 1.25 مليار دولار شهريًا، موجه لطرف واحد فقط، وهو مختبر الذكاء الاصطناعي Anthropic، الذي يمكنه الانسحاب بإشعار مدته 90 يومًا. الشراكة مع Cursor هي خيار أسهم بقيمة 60 مليار دولار، وليست صفقة مبرمة. مشروع Terafab، وهو مشروع شرائح مع تسلا (TSLA) وإنتل (INTC)، هو حسب إقرار الملف إطار عمل لا يلزم أحدًا. يصف نيكولاس أوينز من Morningstar الشركة بأنها مبالغ في قيمتها بشكل كبير بقيمة عادلة تبلغ 780 مليار دولار؛ وقد وصفت صندوق التقاعد الدنماركي AkademikerPension التقييم بأنه خيال محض واستبعدها تمامًا.

الفرن يغذيه الشيء الذي يعمل

اتبع المال وستصبح الصورة أكثر وضوحًا. استهلك الذكاء الاصطناعي 12.7 مليار دولار من الإنفاق الرأسمالي في عام 2025، وحوالي ثلاثة أرباع الإجمالي في الربع الأول، أكثر من بقية الشركة مجتمعة. بلغ صافي النقد المستخدم في الاستثمار 16.7 مليار دولار خلال تلك الأشهر الثلاثة، وانخفض رصيد النقد من 24.7 مليار دولار في نهاية العام إلى 15.9 مليار دولار بحلول نهاية مارس. وتواجه هذه الأرقام ديونًا بقيمة 29.1 مليار دولار. 

بعبارات بسيطة، يتم استخدام نشاط النطاق العريض المربح لتمويل بناء الذكاء الاصطناعي الذي لم يثبت بعد جدارته، ويُطلب منك دفع علاوة الجزء الذي يحترق، وليس الجزء الذي يربح. يمكن أن ينجح ذلك إذا تحقق الرهان المداري. لكنه ببساطة ليس ما يعتقد معظم المشترين أنهم يشترونه.

السيولة للخروج هي حساب التقاعد الخاص بك 401(k)

أقل مصادر الطلب تقديرًا ليست قناعة على الإطلاق. إنها البنية التحتية، وهذه البنية تمر مباشرة عبر حساب التقاعد الخاص بك. حافظ مؤشر S&P داو جونز على موقفه هذا الأسبوع، محافظًا على قواعد الربحية الخاصة به ومستبعدًا شركة SpaceX من مؤشر S&P 500 في الوقت الحالي. 

لكن ناسداك خفف قواعده ليدخل السهم في مؤشر NASDAQ-100 بعد حوالي 15 يوم تداول من الإدراج، تلتها مؤشرات راسل، مما أجبر كل صندوق يتتبعها على الشراء. هذه الصناديق لا تتخذ قرارًا بناءً على القيمة. إنها متتبعات المؤشرات داخل ملايين حسابات 401(k) وخطط التقاعد، أكثر من 30 تريليون دولار من الأموال السلبية إلى حد كبير التي يجب أن تشتري SpaceX بأكثر من 90 ضعف المبيعات لأن المؤشر يقول ذلك، وليس لأن أحدًا اعتبرها رخيصة. تتراوح تقديرات الشراء الإجباري بين 22 مليار دولار وحتى 60 مليار دولار.

والآن قارن ذلك بمن يحق له البيع. معظم الطروحات الأولية تقيد المطلعين لمدة 180 يومًا. كتبت SpaceX جدولًا متدرجًا بدلاً من ذلك، يسمح للمطلعين بالبدء في جني الأرباح في اليوم الثاني من التداول بعد أول أرباح ربع سنوية، على الأرجح في أغسطس، في حين أن تخصيص الأصدقاء والعائلة لا يحمل أي قيد على الإطلاق ويمكنهم البيع من اليوم الأول. 

يؤدي الفتح المبكر دورًا مزدوجًا: فهو يوسع الأسهم المتداولة، مما يرفع وزن SpaceX في المؤشر، مما يجبر الصناديق السلبية على الشراء أكثر. التقويم معد بحيث يمكن للمطلعين الخروج تقريبًا في اللحظة التي يُطلب فيها من صندوق التقاعد الخاص بك الدخول ميكانيكيًا. 

أكبر تمرين لحمل الحقيبة على الإطلاق

لاحظ إريك بالتشوناس من بلومبرغ كيف يتطابق جدول الفتح والشراء السلبي بشكل دقيق، وهي النقطة التي يتوقف عندها معنى كلمة "سلبي" عن الأهمية. والبائعون لا يخضعون لأحد: التصويت ذو الفئتين يترك ماسك في السيطرة، ويشير الملف إلى تحقيقات جارية من لجنة التجارة الفيدرالية FTC والاتحاد الأوروبي في جانب X وGrok. 

وصف روبن ويغلزورث من فاينانشال تايمز النمط الأوسع بأنه أكبر تمرين لحمل الحقيبة على الإطلاق؛ ووصف جيسون زويغ من وول ستريت جورنال قاعدة الدخول السريع بأنها تعسفية، وغير عادلة، وربما محفوفة بالمخاطر. قالب تسلا من عام 2020 هو الدليل: المال الذي يسبق السوق يقود ارتفاع الإدراج، ثم ينفد، ويتراجع السهم بمجرد استكمال العرض الإجباري، تاركًا حامل المؤشر طويلًا عند القمة. أنت تشتري تذكرة على الصاروخ، وليس مقعدًا في قمرة القيادة.

لن يؤثر أي من هذا على 12 يونيو. الكتاب مغطى عدة مرات، والتجزئة مصطفة حول الزاوية، وآلية المؤشر ستقوم بعمليات الشراء الإجباري في موعدها. الطلب هو الشيء الوحيد هنا الذي لا شك فيه. 

ما هو محل شك هو ما الذي يثمنه هذا الطلب. هل هي شركة تخسر مليارات وتمول أجرأ رهاناتها بحرق النقد من خطها الوحيد المربح؟ أم فقط اليقين شبه الكامل بأن من يشتري عند الافتتاح يمكنه البيع لشخص آخر في الصف يريد الدخول أكثر؟ هذان ليسا نفس الصفقة، وواحدة فقط تبقى على قيد الحياة في اللحظة التي يتوقف فيها الصف عن النمو.