سوق الأسهم يحب شركة سبيس إكس، لكن سوق السندات ليس متأكدًا من ذلك

بعد أسبوعين من أكبر طرح عام في تاريخ السوق، ذهبت شركة تمتلك أكثر من 100 مليار دولار نقدًا إلى سوق السندات واقترضت 25 مليار دولار إضافية. هذه هي الحقيقة التي يجب التعامل معها. بينما اشترى سوق الأسهم قصة، قام سوق السندات بتسعير المخاطرة: ففي الفترة التي استغرقتها الأسبوعان بين الطرح والصفقة الديونية، توقفت هاتان السعران عن الاتفاق.

طرحت شركة SpaceX (SPCX)، مجموعة الصواريخ والأقمار الصناعية التي أطلقها إيلون ماسك في ناسداك في 12 يونيو/حزيران، طرحها العام الأولي بسعر 135 دولارًا للسهم وجمعت ما يقرب من 86 مليار دولار مع التخصيص الزائد. لم تكن بحاجة إلى المال. لكنها اقترضت على أي حال، والشروط التي قبلتها تقول أكثر عن طبيعة هذا العمل من التقييم الذي ألصقه سوق الأسهم به.

كومة النقد التي استدانت رغم ذلك

على الورق، يبدو أن جمع الأموال غير ضروري. كشفت SpaceX عن حوالي 100.8 مليار دولار نقدًا حتى منتصف يونيو/حزيران، وأُخصصت عائدات السندات لسداد قرض مرحلي بقيمة 20 مليار دولار بالكامل، وتغطية الرسوم، وترك الباقي لأغراض الشركة العامة. الجزء المثير للاهتمام هو القرض المرحلي: تم ترتيبه في وقت سابق من هذا العام لتمويل شراء xAI، شركة الذكاء الاصطناعي (AI) الناشئة لماسك، مما دمج طموحات الحوسبة الخاصة بها في الميزانية العمومية التي يملك الجمهور الآن جزءًا صغيرًا منها.

تحويل هذا القرض قصير الأجل إلى سندات لأجل 30 عامًا هو مجرد ترتيب إداري. القيام بذلك بدلاً من كتابة شيك من كومة النقد يخبرك بأن الإدارة تتوقع إنفاقه لسنوات.

لم يكن الطلب هو القيد. استهدفت SpaceX 20 مليار دولار ورفعت الصفقة إلى 25 مليار دولار على حوالي 90 مليار دولار من الطلبات، وهي واحدة من أكبر مبيعات الديون في عصر الذكاء الاصطناعي، إلى جانب جمع أوراكل وأمازون وألفابت هذا العام. السؤال هو ما الذي يضمنه المشترون.

سعران لنفس الرهان

ابدأ بالكوبونات. قامت SpaceX بتسعير خمس شرائح تستحق بين 2031 و2056، مع معدلات ترتفع من 5.35٪ على الأقصر إلى 6.65٪ على الأطول. هذه هي سندات بدرجة استثمارية، مصنفة Baa1 من موديز، BBB+ من فيتش وBBB من ستاندرد آند بورز. كما أنها مُسعرة كشركة السوق غير متأكد منها. سند 30 سنة من الدرجة الممتازة لا يتم تسعيره عند 6.65٪؛ لكن رهان على بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تحقق خسارة صافية وتدفقات نقدية حرة سلبية لسنوات يفعل ذلك.

تُظهر التصنيفات أين تكمن الثقة وأين لا تكمن. علقت الوكالات الثلاث الدرجة الاستثمارية تقريبًا بالكامل على ستارلينك، وحدة الاتصال التي تعد المحرك النقدي الوحيد الموثوق في المجموعة، والتي تجاوزت الآن 12 مليون مشترك. الصواريخ وبناء الحوسبة المدارية هي القصة؛ ستارلينك تدفع الفائدة. لا تزال ستاندرد آند بورز تتوقع تدفقات نقدية حرة سلبية حتى عام 2029. هذه هي النسخة الواقعية للشركة التي يقيمها سوق الأسهم بحوالي 1.75 تريليون دولار على ما يأتي بعد ستارلينك.

لهذا السبب لا تنوع الديون الأسهم؛ بل تكررها. امتلاك الأسهم والسندات معًا ليس موقفًا متوازنًا. إنه، بكلمات كريستوفر ديلا فافي من مجموعة بوست أوك، "نفس مخاطر التنفيذ عبر أداتين". يجب أن تتوسع ستارلينك ويجب أن يعمل ستارشيب، أو يتعرض كلاهما للضغط معًا.

لقد شعر السوق بذلك بالفعل. في 18 يونيو/حزيران، يوم صدور التصنيفات الاستثمارية، انخفض السهم بنحو 4٪. الأخبار الجيدة للائتمان لم تكن أخبارًا جيدة للأسهم، لأن الاثنين يسعّران أشياء مختلفة.

العرض الإجباري الذي صُممت القواعد لتقليصه

النصف الآخر من حالة الصعود كان ميكانيكيًا، وقد تقلص بهدوء. كانت الفكرة بسيطة: شركة بقيمة 1.75 تريليون دولار تطرح فقط حوالي 4٪ من أسهمها ستجبر صناديق المؤشرات على شراء أي شيء يتداول، بأي سعر، بمجرد أن تتأهل. هذه الصفقة أصغر وأبعد مما أعلن، لأسباب مكتوبة في قواعد المؤشر هذا الربيع.

رفضت ستاندرد آند بورز اقتراحًا للتسريع في 4 يونيو/حزيران، لذا يبقى الدخول إلى مؤشرها الرئيسي خلف شرط نضج 12 شهرًا واختبار ربحية لا تستطيع SpaceX اجتيازه حاليًا، مما يدفع أكبر موجة شراء سلبية إلى عام 2027. لدى ناسداك-100 مسار دخول سريع جديد، وSpaceX في طريقها للدخول من خلاله في أوائل يوليو/تموز، بعد حوالي 15 يوم تداول من الطرح.

ومع ذلك، حدّلت نفس التغييرات في القواعد من مقدار ما يجب أن تشتريه صناديق المؤشرات: يتم الآن وزن اسم منخفض الطرح على الأقل بين قيمته الكاملة أو ثلاثة أضعاف أسهمه المطروحة، مما يحد من الطلب الدقيق الذي كان من المفترض أن يطلقه الندرة. العرض الميكانيكي قصير الأجل يصل إلى 20-25 مليار دولار، وليس الفيضان الذي ألمح إليه الطرح، ويتم تمويله من قبل مديري الصناديق السلبية الذين يبيعون بقية ناسداك-100 لإفساح المجال.

السوق قد أتمت الجولة بالفعل

لا تحتاج إلى نمذجة أي من هذا، لأن السوق قد أجرى التجربة بالفعل. في أيامه الأولى، ارتفع السهم إلى منتصف منطقة 220، بزيادة تزيد عن 60٪ من العرض، على خلفية حمى التجزئة، وسوق الخيارات الذي بدأ خلال أيام، والمضاربة المسبقة على الإدراج الذي لم يحدث بعد. ثم عاد السهم إلى أدنى مستوى عند 135 دولارًا، سعر الطرح، بحلول أواخر يونيو/حزيران، قبل إضافة ناسداك-100 حتى. اشترِ الشائعة، وبع الخبر ضغط دورة السهم بأكملها في أسبوعين.

منذ ذلك الحين، استعاد السهم نحو منتصف منطقة 160 ويختبر منطقة 175 دولارًا، أي حوالي 130٪ من العرض. هذا المستوى ليس عشوائيًا: إنه نفس العتبة التي تفعّل إطلاقًا مبكرًا في فترة الحجز، وحوالي المكان الذي يُتوقع أن تبلغ فيه المضاربة المسبقة للإدراج ذروتها. سعر الطرح 135 دولارًا هو الخط الفاصل تحته، وقد ثبت بالفعل مرة واحدة خلال الجولة. بين الاثنين، هو نطاق، وليس اتجاهًا.

التقويم هو حيث تكمن المخاطرة، وهو منحاز في الاتجاه الخاطئ للمشترين. العرض الإجباري محدود ومعظمه يُستهلك بحلول الصيف؛ العرض غير محدود ويأتي لاحقًا. تنتهي فترة الحجز البالغة 180 يومًا في أوائل ديسمبر/كانون الأول، مما يحرر الجزء الأكبر من أسهم الموظفين والمستثمرين الأوائل في سوق يكون فيه الدعم السلبي قد انتهى بالفعل، مع إعادة تشكيل مؤشر راسل في نفس الفترة.

حصة ماسك الخاصة محجوزة لمدة 366 يومًا بدون إطلاق مبكر، ويفتح حاملو المؤسسات حصصهم على دفعات حتى عام 2027. العرض يأتي مبكرًا وبصورة صغيرة؛ الورق يأتي متأخرًا وبكميات كبيرة. الميل هو لتجاهل الارتفاعات في منطقة 175 دولارًا بدلاً من ملاحقتها، واحترام 135 دولارًا كمستوى يقرر ما إذا كان هذا تماسكًا صحيًا أو بداية نزيف أطول.

ما أجاب عليه سوق السندات بالفعل

فما الذي تبيعه SpaceX حقًا؟ لسوق الأسهم، هو مطالبة بقيمة 1.75 تريليون دولار على الصواريخ والأقمار الصناعية وأعمال الحوسبة المدارية التي لم توجد بعد في الغالب. لسوق السندات، قصة حرق نقدي مصنفة بدرجة Baa يجب دفع 6.65٪ مقابل الاحتفاظ بالأجل الطويل.

كلاهما ينظر إلى نفس الشركة، نفس تدفقات نقد ستارلينك، نفس ستارشيب التي إما تعمل أو لا تعمل. يُطلب من أحدهما أن يصدق أكثر بكثير من الآخر. لقد أظهرت الديون يدها بالفعل؛ والأسهم لا تزال تقرر ما إذا كانت ستغمض عينيها.