موجة بيع الذهب المدفوعة بالفيدرالي استبقت دورة رفع للفائدة قد لا تتحقق أبدًا

يُعاقَب الذهب بسبب دورة رفع أسعار الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي التي افترضت الأسواق بشكل متزايد أنها حتمية، على الرغم من أن المسار الاقتصادي للتشديد المستدام لا يزال يبدو قصيرًا.

العقبات قصيرة الأجل حقيقية: تضخم أساسي أكثر صلابة، عوائد حقيقية مرتفعة، دولار أقوى، وطلب مادي أضعف في الصين والهند تبقي جميعها المعدن النفيس عالقًا في نمط تماسك.

يتغير التداول عندما تبدأ السوق في التساؤل عما إذا كان وورش يمكنه فعلاً تنفيذ زيادات الفائدة التي يتحدث عنها دون مواجهة مستهلك أضعف، ونموذج نمو يعتمد بالفعل بشكل كبير على نفقات رأس المال في الذكاء الاصطناعي.

دورة رفع للفائدة قد لا تأتي أبدًا

أمضى الذهب الشهر الماضي تحت وطأة ما يشبه معسكرًا تدريبيًا متشددًا فرضته الأسواق. فقد هبط المعدن الأصفر هذا الأسبوع دون مستوى 4000 دولار للمرة الأولى منذ نوفمبر، مواصلًا تراجعه الحاد من الذروة التي سجلها في يناير عند 5595 دولارًا، بالتزامن مع صعود الدولار، وارتفاع العوائد الحقيقية، وبدء الأسواق في تسعير احتمال أن الاحتياطي الفيدرالي قد لا يزال يمتلك مجالًا لمزيد من تشديد السياسة النقدية.

للوهلة الأولى، تبدو هذه البيئة غير مواتية للذهب. فقد تسارع معدل التضخم الأساسي وفق مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE)، ولا يزال التضخم العام عند مستويات مرتفعة، كما أوضح كيفن وورش أن الاحتياطي الفيدرالي ليس مستعدًا للتخلي عن مصداقيته في مكافحة التضخم. وعادةً ما تجد الأصول التي لا تدر عائدًا، مثل الذهب، صعوبة في تحقيق أداء قوي عندما تعيد الأسواق تسعير مسار ارتفاع العوائد الحقيقية.

ويبقي ذلك الذهب تحت الضغط في الأجل القريب، إذ قد يتحول نطاق 3850-4100 دولار إلى منطقة تماسك بدلاً من أن يكون قاعدة لانطلاقة صعودية، ما لم يتراجع الدولار وتتوقف العوائد الحقيقية عن الارتفاع التدريجي. وفي ظل استمرار ضعف الصورة الفنية وهشاشة المعنويات، فإن أي كسر هبوطي واضح قد يعزز موقف البائعين ويفتح المجال أمام مزيد من الخسائر.

ولم تكن العوامل الأساسية على المدى القريب داعمة للذهب أيضًا. فقد تراجع الطلب الفعلي في كل من الصين والهند، إذ لا يزال الاقتصاد الصيني يعاني من أزمة القطاع العقاري، بينما يواجه الطلب في الهند ضغوطًا ناجمة عن ارتفاع رسوم الاستيراد. وفي الوقت نفسه، أدى ارتفاع الدولار إلى زيادة تكلفة الذهب المقوم بالعملة الأمريكية بالنسبة للمشترين خارج الولايات المتحدة، ما زاد من الضغوط على المعدن النفيس. وبذلك، يجد الذهب نفسه أمام عبء ارتفاع تكلفة الفرصة البديلة، في وقت لم يعد فيه الطلب الفعلي التقليدي يتمتع بالقوة نفسها التي اعتاد المستثمرون الاعتماد عليها.

لكن السوق قد يكون الآن يقيّم بنك الاحتياطي الفيدرالي بشكل أكثر تشددًا مما يمكن للاقتصاد استيعابه بشكل مريح.

وبدت الفرضية السائدة في الأسواق واضحة: كيفن وورش يتبنى لهجة متشددة، والتضخم لا يزال عنيدًا، وبالتالي لا بد أن يترجم الاحتياطي الفيدرالي هذا الخطاب إلى مزيد من التشديد. لكن هذا الاستنتاج يفترض أن البنك المركزي قادر على مواصلة رفع أسعار الفائدة دون الاصطدام بتباطؤ إنفاق المستهلكين، واقتصاد يعتمد بدرجة كبيرة على الاستثمار الرأسمالي، فضلًا عن تراجع الدعم المالي المتوقع خلال العام المقبل.

وهذا هو الجزء الذي يبدو أن الأسواق لا تزال تتعامل معه باستخفاف. فبينما قد يظل التضخم الرئيسي والأساسي مرتفعين لفترة أطول قليلًا، بفعل تأثير الرسوم الجمركية وارتفاع أسعار الطاقة على المقارنات الشهرية، فإن السؤال الأهم بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي هو ما إذا كانت هذه الضغوط ستترسخ أم ستتلاشى تدريجيًا مع امتصاص الاقتصاد لهذه الصدمة. وفي الوقت نفسه، لا تزال مؤشرات مثل التضخم المتوسط المُقتطع ومقاييس التضخم المستندة إلى السوق، التي قال وورش إنه يراقبها عن كثب، أقل إثارة للقلق مما توحي به الصورة العامة للتضخم.

لا يحتاج الذهب إلى دورة خفض أسعار فائدة فورية للتعافي. يحتاج إلى أن يشكك السوق فيما إذا كان أي رفع على طول المنحنى هو بالفعل الوجهة الأكثر احتمالًا. إذا عاد النفط إلى طبيعته وبدأت تأثيرات التعريفات في التلاشي من مقارنات التضخم، يمكن للبنك الاحتياطي الفيدرالي أن يحتفظ بموقف تشديدي بينما يفقد بهدوء الأدلة اللازمة لتنفيذ حملة تشديد.

فالذهب لا يحتاج إلى دورة وشيكة لخفض أسعار الفائدة كي يتعافى، وإنما يحتاج فقط إلى أن تعيد الأسواق النظر في افتراضها بأن مزيدًا من رفع الفائدة هو المسار الأكثر احتمالًا. وإذا واصلت أسعار النفط الاستقرار وبدأت آثار الرسوم الجمركية في الانحسار ضمن بيانات التضخم، فقد يحتفظ الاحتياطي الفيدرالي بخطابه المتشدد، لكنه يفتقر تدريجيًا إلى المبررات التي تتيح له تنفيذ دورة جديدة من التشديد النقدي.

ولا يتعلق الأمر هنا بالدورة الاقتصادية للدولار فحسب، بل إن الصورة الهيكلية نفسها تبدو غير مريحة. فالولايات المتحدة لا تزال تعاني من عجز مزدوج كبير، مالي وخارجي، فيما يواصل المستثمرون الأجانب الاحتفاظ بحصص مرتفعة من الأصول الدولارية، وأصبحت مخاطر التركز في إدارة الاحتياطيات العالمية أكثر وضوحًا. وقد لا تفرض هذه العوامل نفسها على تحركات السوق في الأجل القصير، لكنها ستصبح ذات وزن كبير عندما تتوقف الأسواق عن دفع علاوة متزايدة مقابل ثقة الاحتياطي الفيدرالي في قدرته على كبح التضخم.

ولا يزال الأساس الداعم للذهب على المدى الطويل قائمًا، لأن مشتريات البنوك المركزية لا تتحرك استجابةً لقراءة تضخم شهرية واحدة. فهي تواصل إعادة هيكلة احتياطياتها لمواجهة المخاطر الجيوسياسية، وتزايد المخاوف بشأن استدامة الديون، ومخاطر التركز في الأصول المقومة بالدولار. وهذا يعني أن هناك مشتريًا استراتيجيًا يتسم بالصبر يقف خلف السوق، في وقت تهيمن فيه الأموال سريعة الحركة على إعادة تسعير توقعات السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي.

وتؤكد نتائج أحدث استطلاع لمجلس الذهب العالمي هذه الفرضية. فغالبية البنوك المركزية المشاركة تتوقع زيادة احتياطيات الذهب العالمية خلال الاثني عشر شهرًا المقبلة، فيما تعتزم نسبة ملحوظة منها تعزيز احتياطياتها الخاصة. وهذا النوع من الطلب تحركه اعتبارات استراتيجية لا تكتيكية؛ فهو لا يراهن على اختراق فني، ولا ينتظر بيانات التضخم المقبلة، وإنما يعكس التكيف مع بيئة تتسم بتضخم أعباء الديون، وتزايد الانقسامات الجيوسياسية، وتصاعد الرغبة في الحد من الاعتماد المفرط على الأصول المقومة بالدولار.

ولا يعني ذلك أن موجة التصحيح قد انتهت. فالذهب لا يزال بحاجة إلى دلائل تؤكد أن رهانات الأسواق على رفع أسعار الفائدة بدأت تفقد زخمها. لكن بالنسبة للمستثمرين الذين لا يزال انكشافهم على الذهب محدودًا، بدأت الأسعار الحالية توفر فرصة أكثر جاذبية من مجرد شراء أصل يتراجع باستمرار، إذ تتيح التعرض لسوق قد تكون بالغت في تسعير سيناريو تشديد نقدي من جانب الاحتياطي الفيدرالي، وهو سيناريو قد يكون الحديث عنه أسهل بكثير من تنفيذه على أرض الواقع.

فلم يصل الذهب بعد إلى مرحلة الإقلاع، لكن مدرج الإقلاع أصبح أقل ازدحامًا، مع تزايد إدراك الأسواق أن الاحتياطي الفيدرالي قد لا ينفذ في النهاية كل ما توحي به لهجته المتشددة.