معضلة البنك المركزي الأوروبي ECB: تضخم أعلى، نمو أضعف ولا مسار واضح لمعدلات الفائدة

رفع البنك المركزي الأوروبي (ECB) أسعار الفائدة يوم الخميس مع تجدد الضغوط التضخمية في منطقة اليورو بسبب الحرب في إيران واضطرابات الطاقة. السؤال الرئيسي للمتداولين، والذي تجنبت لاجارد الإجابة عليه بأناقة، هو ما إذا كان هذا مجرد رفع سعر فائدة لمرة واحدة للحفاظ على المصداقية أم أنه الأول من بين العديد من الزيادات.

بعد عدة أرباع من الاستقرار النقدي، تحركت المؤسسة التي تتخذ من فرانكفورت مقراً لها مع تسارع التضخم إلى %3.2 على أساس سنوي في مايو/أيار وارتفاع التضخم الأساسي إلى %2.5.

تمثل الزيادة بمقدار 25 نقطة أساس أول رفع لسعر الفائدة من البنك المركزي الأوروبي منذ سبتمبر/أيلول 2023، بعد دورة تخفيف خفضت سعر الإيداع من 4% إلى 2%.

رفع سعر الفائدة الذي تم تسعيره بالكامل

أدى الارتفاع الحاد في أسعار الطاقة، المرتبط بالحرب في إيران والاضطرابات حول مضيق هرمز، إلى تحول توازن المخاطر بالنسبة للبنك المركزي الأوروبي. لا تواجه المؤسسة دوامة تضخمية مماثلة لعام 2022، لكنها يجب أن تمنع صدمة الطاقة الحالية من الانتقال بشكل دائم إلى الأجور وأسعار الخدمات والسلع الصناعية.

عززت توقعات البنك المركزي الأوروبي المحدثة المبرر وراء قرار يوم الخميس. في السيناريو الأساسي الذي أعده موظفو نظام اليورو، من المتوقع أن يبلغ متوسط التضخم العام 3% في 2026، و2.3% في 2027 و2% في 2028. ومن المتوقع أن يبلغ التضخم الأساسي 2.5% في كل من 2026 و2027 قبل أن ينخفض إلى 2.2% في 2028. مقارنة بتوقعات مارس/آذار، تم تعديل توقعات التضخم لعامي 2026 و2027 إلى الأعلى بسبب صدمة أسعار الطاقة الأكثر استمرارية.

ومع ذلك، أشار البنك المركزي الأوروبي أيضًا إلى درجة عالية غير معتادة من عدم اليقين المحيطة بالتوقعات من خلال سيناريوهات بديلة محدثة. في السيناريو السلبي، حيث تثبت اضطرابات الطاقة استمراريتها، سيبلغ متوسط التضخم العام 3.3% في 2026 ويظل مرتفعًا عند 3% في 2027. وعلى العكس، في سيناريو معتدل تم تقديمه حديثًا، قد ينخفض التضخم بشكل أسرع إذا انخفضت أسعار الطاقة أسرع من المتوقع، ليبلغ متوسطه 2.9% في 2026 قبل أن ينخفض إلى 1.8% في كل من 2027 و2028. وهذا يعني أن التضخم سيعود إلى ما دون هدف البنك المركزي الأوروبي البالغ 2% في وقت مبكر من العام المقبل، مما يوضح نطاق النتائج المحتملة الواسع التي يواجهها صانعو السياسات حاليًا.

ماذا يحدث بعد يونيو/حزيران؟

القضية الرئيسية للأسواق ليست ما حدث اليوم، بل ما سيحدث بعد ذلك. قدمت رئيسة البنك المركزي الأوروبي كريستين لاجارد القليل من التلميحات بشأن توقيت أي تحرك مستقبلي. وأكدت مرارًا أن المجلس التنفيذي سيظل يعتمد على البيانات وسيواصل تقييم المعلومات الواردة اجتماعًا بعد اجتماع.

بينما أقرت بأن مخاطر التضخم لا تزال تميل إلى الصعود وأن ضغوط الأسعار بدأت تتسع لتشمل ما هو أبعد من الطاقة، أشارت أيضًا إلى ضعف الطلب المحلي، وتراجع ظروف سوق العمل، ومخاطر هبوطية للنمو ناتجة عن الصراع في الشرق الأوسط. ومن المهم أن لاجارد قالت إن المجلس التنفيذي لم يناقش خيارات سياسة بديلة وأصرت على أن قرار يوم الخميس لا ينبغي أن يُنظر إليه على أنه "رفع تأميني". 

يقول محللون في يونيكريديت إن توقيت أي رفع إضافي سيعتمد إلى حد كبير على الحرب، والشحن عبر مضيق هرمز، وأسعار الطاقة. ويتوقع البنك تشديدًا محدودًا، مع رفع نهائي في سبتمبر/أيلول ليصل سعر الإيداع إلى 2.5%.

هذا النهج الحذر يحظى أيضًا بدعم من عدة اقتصاديين يؤكدون أن البيئة الحالية مختلفة تمامًا عن عام 2022. في ذلك الوقت، كان التضخم مرتفعًا جدًا بالفعل قبل صدمة الطاقة التي تسبب بها غزو روسيا لأوكرانيا، وكان لدى الأسر مدخرات فائضة أكثر، وقدمت الإجراءات المالية دعمًا أقوى للطلب. اليوم، تواجه منطقة اليورو نموًا هشًا، وظروف ائتمانية أكثر تشددًا، ولا تزال علامات تأثيرات الأجور من الجولة الثانية محدودة.

مخاطر التشديد المفرط

مع ذلك، يواجه البنك المركزي الأوروبي معضلة دقيقة. قد يُفسر عدم اتخاذ أي إجراء على أنه نقص في العزم لمواجهة التضخم الذي يتجاوز هدف 2٪. لكن التشديد المفرط قد يزيد من تباطؤ الاقتصاد في منطقة اليورو التي تعاني بالفعل من هشاشة.

أبرزت التوقعات الاقتصادية الجديدة التوازن الصعب الذي يواجهه البنك المركزي الأوروبي. فقد عدل البنك توقعاته للتضخم بالزيادة، محذرًا من أن ارتفاع أسعار الطاقة قد يستمر في التأثير على قطاعات أخرى من الاقتصاد. وفي الوقت نفسه، تظل توقعات النمو متواضعة، حيث من المتوقع أن ينمو الناتج المحلي الإجمالي لمنطقة اليورو بنسبة 0.8٪ فقط في 2026، قبل أن يتسارع بشكل معتدل إلى 1.2٪ في 2027 و1.5٪ في 2028. وأوضح البنك المركزي الأوروبي أن المخاطر على التضخم لا تزال تميل إلى الجانب الصعودي، بينما تميل المخاطر على النمو الاقتصادي إلى الجانب الهبوطي.

يجمع هذا المزيج بين تضخم مرتفع ونمو أضعف مخاطر الركود التضخمي. ويعقد مهمة البنك المركزي الأوروبي، لأن السياسة النقدية يمكنها كبح الطلب لكنها لا تستطيع حل صدمة العرض المدفوعة بالطاقة بشكل مباشر.

رفع سعر الفائدة، ولكن ليس بالضرورة بداية دورة طويلة

السيناريو الأكثر احتمالًا بعد رفع سعر الفائدة في يونيو هو تواصل حذر مقيد. أشار البنك المركزي الأوروبي إلى أنه لا يزال مستعدًا للرد إذا تصاعدت الضغوط التضخمية أكثر، لكن لاغارد تجنبت بحذر الإيحاء بأن هناك زيادات إضافية في الأسعار مخططة بالفعل. وأكدت أنه لن يكون هناك مسار محدد مسبقًا لأسعار الفائدة ولا توجيه مستقبلي في الظروف الحالية. وبينما أقر البنك بأن التضخم بدأ يتسع وأن توقعات التضخم قصيرة الأجل ارتفعت، أشار أيضًا إلى أن توقعات التضخم على المدى الطويل لا تزال مستقرة إلى حد كبير حول هدف 2٪. 

تتوقع بعض المؤسسات، مثل نورديا، عدة زيادات متتالية، مع احتمال وصول سعر الفائدة على الودائع إلى 3٪ في أكتوبر. بينما تفضل مؤسسات أخرى، مثل ING ويونيكريديت، سيناريو أكثر تحديدًا، مع زيادة أو اثنتين على الأكثر. ويبدو أن إجماع السوق حاليًا يقع بين هذين الرأيين، مع احتمال حدوث تحركين إلى ثلاثة تحركات على مدار العام الكامل.

لذلك، يجب أن يُنظر إلى قرار الخميس على أنه أقل من كونه بداية ميكانيكية لدورة تشديد جديدة وأكثر كونه اختبارًا للمصداقية للبنك المركزي الأوروبي. إذا ظلت أسعار الطاقة مرتفعة، واستمر التضخم الأساسي في التسارع وتدهورت توقعات التضخم، فقد تضطر المؤسسة إلى تمديد التحرك. ومع ذلك، إذا خفت التوترات المتعلقة بالطاقة خلال الصيف وتباطأ الاقتصاد أكثر، فقد يظل رفع يونيو تعديلًا قصير الأجل إلى حد كبير.

بالنسبة للمستثمرين، كان نبرة مؤتمر الصحافة الخاص بكريستين لاغارد في النهاية مهمة بقدر قرار سعر الفائدة نفسه. وبينما قدم البنك المركزي الأوروبي رسالة واضحة متشددة بشأن التضخم، توقف عند حد عدم تأكيد التوقعات لسلسلة من الزيادات الوشيكة.

حاول البنك المركزي الأوروبي تحقيق توازن دقيق، معترفًا بأن توقعات التضخم قد تدهورت وأنه قد يكون من الضروري اتخاذ إجراءات إضافية إذا توسعت ضغوط الأسعار، بينما أصر في الوقت نفسه على أن القرارات المستقبلية ستعتمد بالكامل على البيانات الواردة والتطورات في أسواق الطاقة.