قامت الأسواق للتو بإزالة تسعير رفع معدلات الفائدة بسبب الضغوط المالية. يوضح هذا الرسم البياني سبب قول 2022-23 إنهم سيكونون مخطئين

قام المتداولون بإخراج نحو ربع نقطة مئوية من توقعاتهم للبنك المركزي الأوروبي (ECB) منذ منتصف سبتمبر/أيلول، مراهنين على أن البنك المركزي الأوروبي سيتوقف عن رفع أسعار الفائدة بسبب موجة بيع في الديون الفرنسية. وفشلت الرهانات نفسها مرتين في 2022 و2023، عندما واصل البنك المركزي الأوروبي رفع أسعار الفائدة رغم الضغوط المالية لأن التضخم كان أعلى من مستهدفه البالغ 2%. وجاء التضخم في منطقة اليورو عند 3.8% في سبتمبر/أيلول.

يبلغ معدل الإيداع لدى البنك المركزي الأوروبي، الذي يدفعه للبنوك على الودائع لليلة واحدة والذي يحدد تكاليف اقتراض اليورو، 2.50% بعد الزيادات في يونيو/حزيران وسبتمبر/أيلول. ويتحرك عائد السندات الألمانية لأجل عامين مع ما يتوقعه المتداولون من البنك المركزي الأوروبي خلال العامين المقبلين. وعلى السلسلة اليومية للبنك المركزي الألماني، وصل إلى 3.32% في 28 سبتمبر/أيلول، وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر/تشرين الأول 2008، ثم تراجع منذ ذلك الحين 0.3 نقطة إلى 3.02%. وكان ذلك المستوى المرتفع أعلى بمقدار جزء من مئة من النقطة عن العائد في 8 مارس/آذار 2023، أي قبل يومين من انهيار بنك سيليكون فالي.

موجة بيع السندات الفرنسية أخرجت نحو رفع واحد من مسار البنك المركزي الأوروبي 

وصل الفارق بين تكاليف الاقتراض الفرنسية والألمانية لأجل 10 سنوات إلى 1.54 نقطة مئوية في 2 أكتوبر/تشرين الأول، وهو الأوسع منذ 2011، بعد أكبر اتساع أسبوعي له منذ 17 عامًا. وامتدت عمليات البيع إلى السندات الإيطالية والبلجيكية واليونانية، ودعت إسبانيا إلى انتخابات مبكرة في 29 نوفمبر/تشرين الثاني. وتستهدف ميزانية فرنسا لعام 2027 عجزًا عند 5% من الناتج، مقابل 5.4%، مقارنة بسقف الاتحاد الأوروبي (EU) البالغ 3%، وهو ما يغلق سدس الفجوة. وعندما تقفز العوائد بهذا الشكل، تدفع الحكومات والشركات تكلفة أعلى للاقتراض دون أن يفعل البنك المركزي الأوروبي أي شيء، لذلك يفترض المتداولون أن البنك المركزي الأوروبي يحتاج إلى القيام بقدر أقل.

يُظهر تسعير سوق المال، أي الرهانات التي يضعها المتداولون على معدل الإيداع بعد كل اجتماع، مقدار ما تم إخراجه. وفي 5 أكتوبر/تشرين الأول، أظهر هذا التسعير 0.28 من رفع في اجتماع 29 أكتوبر/تشرين الأول، و0.89 بحلول 17 ديسمبر/كانون الأول، و2.69 بحلول سبتمبر/أيلول 2027. وفي منتصف سبتمبر/أيلول، كان التسعير يشير إلى نحو ثلاثة أرباع رفع في أكتوبر/تشرين الأول ونحو رفع إضافي واحد حتى منتصف 2027. وإخراجها من التسعير لا يزال يعني 2.69 رفعًا.

قدمت رئيسة البنك المركزي الأوروبي لاجارد للمتداولين حجتهم في 28 سبتمبر/أيلول. وقالت للبرلمان الأوروبي إن ارتفاع المعدلات طويلة الأجل سيبطئ النمو وينقل تكاليف الطاقة إلى أسعار أخرى بأكثر مما كانت تتوقعه فرق عمل البنك المركزي الأوروبي. وقال كبير الاقتصاديين في البنك المركزي الأوروبي لين النقطة نفسها في 5 أكتوبر/تشرين الأول. وجاء أكبر هبوط يومي لعائد السنتين، بواقع 0.19 نقطة، في 2 أكتوبر/تشرين الأول، عندما بلغ الفارق الفرنسي ذروته وتراجعت العوائد في كل مكان بعد تقرير ضعيف للوظائف الأمريكية.

مرتين في 2022-2023 خسر عائد السنتين نقطة بسبب الضغوط ثم استعادها

جاء أول ذعر في يونيو/حزيران 2022، عندما قفزت تكاليف الاقتراض الإيطالية. وتراجع عائد السنتين الألماني 1.05 نقطة بين 16 يونيو/حزيران و2 أغسطس/آب، إلى 0.10%، لأن المتداولين توقعوا بنكًا مركزيًا أوروبيًا أبطأ. ورفع البنك المركزي الأوروبي أسعار الفائدة بمقدار نصف نقطة في 21 يوليو/تموز، أي ضعف ما كان قد أشار إليه، ثم بمقدار ثلاثة أرباع نقطة في سبتمبر/أيلول ومرة أخرى في أكتوبر/تشرين الأول. وعاد العائد فوق أعلى مستوى له في يونيو/حزيران بحلول 9 سبتمبر/أيلول، أي في اليوم التالي لأول تلك الزيادات البالغة ثلاثة أرباع النقطة.

وجاء الثاني في مارس/آذار 2023، بعد انهيار بنك سيليكون فالي وهبوط أسهم كريدي سويس إلى أدنى مستوى قياسي. وفي 15 مارس/آذار، قام المتداولون بتسعير ذروة البنك المركزي الأوروبي قرب 3%، انخفاضًا من 4% قبل أسبوع، وتراجع عائد السنتين 1.09 نقطة في الجلسات الثماني حتى 20 مارس/آذار. ورفع البنك المركزي الأوروبي أسعار الفائدة بمقدار نصف نقطة في 16 مارس/آذار وأربع مرات أخرى بعد ذلك. وتوقف عند 4%، وهو المستوى الذي كان المتداولون قد وضعوا عنده الذروة في الأسبوع السابق لكريدي سويس.

وقد تراجعت كلتا عمليتي إعادة التسعير للسبب نفسه. فقد كان التضخم الأساسي، الذي يستبعد الطاقة والغذاء والكحول والتبغ، عند 3.7% في يونيو/حزيران 2022 وعند مستوى قياسي بلغ 5.7% في مارس/آذار 2023. ويمكن للضغوط أن تغير موعد الرفع لكنها لا تلغي الحاجة إليه. وبحلول 21 سبتمبر/أيلول 2023، عاد عائد السنتين إلى 3.28%، أي تقريبًا بالكامل إلى مستواه في 8 مارس/آذار.

أعطت البنوك المركزية لكل حالة ذعر أداتها الخاصة وأبقت أسعار الفائدة على التضخم

في يونيو/حزيران 2022، عقد البنك المركزي الأوروبي ECB اجتماعًا غير مقرر لتوجيه إعادة استثمار محفظة السندات الخاصة بالجائحة نحو البلدان التي تتعرض لضغوط. وفي 21 يوليو/تموز أطلق أداة حماية انتقال السياسة النقدية (TPI)، وهي شبكة أمان لشراء السندات للبلدان التي تتجاوز فيها تكاليف الاقتراض أساسياتها الاقتصادية، إلى جانب رفع بمقدار نصف نقطة مئوية.

اشترى بنك إنجلترا (BoE) سندات حكومية طويلة الأجل بين 28 سبتمبر/أيلول و14 أكتوبر/تشرين الأول 2022، لوقف عمليات البيع القسري من قبل صناديق التقاعد. وبعد ثلاثة أسابيع رفع سعر الفائدة بمقدار ثلاثة أرباع نقطة. ورفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي (Fed) أسعار الفائدة بعد 12 يومًا من انهيار بنك سيليكون فالي. وقال رئيس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك باول في 22 مارس/آذار 2023 إن تشديد الإقراض المصرفي قد يقوم بعمل رفع سعر الفائدة، ثم رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة مرتين إضافيتين.

وقدمت رئيسة البنك المركزي الأوروبي لاجارد حجة باول بشأن العوائد طويلة الأجل في 28 سبتمبر/أيلول. وعندما أطلق البنك المركزي الأوروبي TPI، قال إن شبكة الأمان ستسمح لزيادات أسعار الفائدة بالوصول إلى كل دولة في منطقة اليورو بشكل متساوٍ. وقال رئيس البنك المركزي الألماني بوندسبنك ناجل في 1 أكتوبر/تشرين الأول إن مهمة البنك المركزي الأوروبي هي استقرار الأسعار، وليس إبقاء الفجوة بين تكاليف الاقتراض بين البلدان عند مستوى معين. وتُظهر توقعات البنك المركزي الأوروبي الخاصة لشهر سبتمبر/أيلول أن التضخم باستثناء الطاقة والغذاء عند 2.6% في 2027 و2.3% في 2028، أي فوق المستهدف طوال الفترة.

2011 هو العام الذي كان فيه المتداولون على حق

الحجة المضادة لذلك هي 2011. فقد رفع البنك المركزي الأوروبي أسعار الفائدة في أبريل/نيسان ويوليو/تموز 2011 لأن الطاقة كانت تدفع التضخم صعودًا، ثم خفضها في نوفمبر/تشرين الثاني وديسمبر/كانون الأول بعد أن وصلت أزمة الديون إلى إيطاليا وإسبانيا. وبحلول نهاية العام كانت الزيادتان قد تلاشتا.

وقالت رئيسة البنك المركزي الأوروبي لاجارد لصحيفة لا كروا الفرنسية إن هذا ليس 2011. والفرق يكمن خارج فرنسا، حيث بلغ متوسط العلاوة الإيطالية فوق ألمانيا لأجل 10 سنوات 5.19 نقطة مئوية في نوفمبر/تشرين الثاني 2011، وبلغت العلاوة الإسبانية 5.55 في يوليو/تموز 2012. ولامست العلاوة الإيطالية نحو 1.1 نقطة في 1 أكتوبر/تشرين الأول، بينما تبلغ العلاوة الإسبانية نحو 0.65، أي أقل من نصف العلاوة الفرنسية.

الحلقة الأضعف هي فرنسا، التي تخضع لإجراء العجز المفرط في الاتحاد الأوروبي (EDP)، وهو الإجراء الخاص بالحكومات التي تسجل عجزًا أعلى من القواعد، منذ يوليو/تموز 2024. ولا تؤهل الدولة الخاضعة لهذا الإجراء للحصول على TPI إلا إذا لم يجد الاتحاد الأوروبي أنها فشلت في إصلاح العجز. ولم تُستخدم TPI قط، وقد لا تكون الدولة الأولى التي تحتاج إليها مؤهلة لها. وإذا امتدت عمليات البيع إلى إيطاليا ولم توجد أداة تناسب فرنسا، فإن سعر فائدة الإيداع هو كل ما يتبقى، وهذا هو قالب 2011.

والتضخم الأساسي هو نقطة الضعف الأخرى. فعند 2.5%، يقترب من مستوى 2011 البالغ 1.6% أكثر من 5.7% المسجلة في مارس/آذار 2023، ومعظم الارتفاع إلى 3.8% يعود إلى الطاقة، التي ارتفعت 18.8% على أساس سنوي. وهذا المعدل الرئيسي أعلى من ذروة 2011 البالغة 3.0%، وقد وصفت رئيسة البنك المركزي الأوروبي لاجارد صدمة الطاقة بأنها كبيرة جدًا بحيث لا يمكن تجاهلها.

الرفع الذي أخرجه المتداولون له تاريخ: 17 ديسمبر

الترجيح هو أن رفع ديسمبر/كانون الأول سيتم تنفيذه، وأن الرفعات في 2027 التي أزالها المتداولون ستعود إلى التسعير. وجاءت الرفعتان في 2026 في اجتماعين تضمنا توقعات جديدة من الموظفين، في يونيو/حزيران وسبتمبر/أيلول، بينما لا يتضمن اجتماع 29 أكتوبر/تشرين الأول ذلك. أما 17 ديسمبر/كانون الأول فيتضمنها، وقد تم تسعير 0.89 من رفع بحلول ذلك الوقت في أسواق المال.

عائد السندات الألمانية لأجل عامين هو المقياس. فالعودة فوق 3.20%، وهو المستوى الذي كان يتداول عنده قبل 2 أكتوبر/تشرين الأول، ستشير إلى أن الضغوط تخرج من تسعير البنك المركزي الأوروبي. أما دون 2.90%، وهو مستوى 1 سبتمبر/أيلول، فسيكون كل ما أضافه المتداولون حول رفع سبتمبر/أيلول قد اختفى. والعلاوة الإيطالية لأجل 10 سنوات هي نقطة التحذير لعام 2011، والتحرك نحو 1.5 نقطة من نحو 1.1 سيشير إلى أن عمليات البيع لم تعد فرنسية فقط.

وانخفض اليورو إلى أدنى مستوى له مقابل الدولار الأمريكي منذ مايو/أيار 2025 يوم الاثنين. ويرتفع إذا عاد رفع ديسمبر/كانون الأول إلى التسعير، وينخفض إذا اتسعت العلاوة الإيطالية. وسيكون هذا التوقع خاطئًا إذا أبقى البنك المركزي الأوروبي على موقفه في 17 ديسمبر/كانون الأول مع تضخم أساسي عند 2.5% أو أعلى، لأن ذلك سيعني أن أسواق السندات، وليس التضخم، هي التي تحدد أسعار الفائدة في منطقة اليورو