معضلة كيفن وارش في جاكسون هول: هل يقول الكثير، أم القليل جدًا، أم بالقدر الكافي فقط

يستعد كيفن وارش لإلقاء أول خطاب له في جاكسون هول بصفته رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي (Fed) يوم الجمعة، وتمتد التوقعات إلى ما هو أبعد من مسألة ما إذا كان سيتم رفع أسعار الفائدة أو الإبقاء عليها دون تغيير في سبتمبر/أيلول.

يحمل ملتقى جاكسون هول، الذي يُعقد من 27 إلى 29 أغسطس/آب، الموضوع الرسمي "الابتكار المالي: تداعياته على المدفوعات والسياسة". ومع ذلك، من المرجح أن يولي المستثمرون اهتمامًا أكبر بكثير لما سيقوله وارش، أو لن يقوله، بشأن التضخم وأسعار الفائدة والتقلبات المرتفعة مؤخرًا في سوق السندات الأمريكية.

منذ توليه قيادة بنك الاحتياطي الفيدرالي في مايو/أيار، سعى وارش إلى تقليل اعتماد الأسواق على التوجيهات المستقبلية. ويتمثل هدفه في السماح للبيانات الاقتصادية والأسواق بلعب دور أكبر في تشكيل توقعات أسعار الفائدة بدلًا من خطابات صانعي السياسة. غير أن هذه الاستراتيجية تأتي بتكلفة: إذ يجد المستثمرون صعوبة في فهم كيفية عمل دالة رد الفعل الجديدة للبنك الاحتياطي الفيدرالي بدقة.

لذلك قد يصبح جاكسون هول أقل ارتباطًا بالرفع التالي لأسعار الفائدة وأكثر ارتباطًا بـمصداقية وارش.

لماذا يحظى خطاب وارش في جاكسون هول بهذه الأهمية الكبيرة

لا يؤدي جاكسون هول دائمًا إلى تغيير في السياسة النقدية. ومع ذلك، استخدم عدد من رؤساء بنك الاحتياطي الفيدرالي هذا الملتقى لإيصال رسائل أثرت بعمق في الأسواق المالية.

فتح بن برنانكي الباب أمام مزيد من إجراءات التيسير الكمي في عامي 2010 و2012. واستخدم جيروم باول خطابه في عام 2022 لتأكيد أولوية مكافحة التضخم بقوة، قبل أن يمهد للأسواق بداية دورة التيسير النقدي بعد عامين.

يصل كيفن وارش إلى وايومنغ بـفلسفة مختلفة. ففي مؤتمره الصحفي في يوليو/تموز، قال إنه لم يقرر بعد ما إذا كان خطابه سيركز على أسئلة هيكلية أوسع أو سيتخذ نهجًا أكثر تقليدية يتمحور حول قرارات السياسة النقدية المتوقعة بين سبتمبر/أيلول وديسمبر/كانون الأول.

وترى دويتشه بنك أن الخيار الأول قد يدفع وارش إلى مناقشة فرق العمل الخمسة التي أنشأها بنك الاحتياطي الفيدرالي أو الآثار الاقتصادية للذكاء الاصطناعي (AI). أما في إطار أكثر تقليدية، فقد يعود بدلًا من ذلك إلى بعض الغموض الذي تركه مؤتمره الصحفي في يوليو/تموز ويوضح تقييمه للتضخم والأوضاع المالية.

وتبقى المخاطر مرتفعة مع استمرار انقسام الأسواق بشأن القرار التالي للبنك الاحتياطي الفيدرالي. وتشير العقود الآجلة حاليًا إلى احتمال يبلغ نحو 38% بأن يرفع البنك المركزي أسعار الفائدة في سبتمبر/أيلول، وفقًا لأداة FedWatch.

استراتيجية وارش في التواصل تتحول إلى خطر على الأسواق 

تكمن المفارقة في أن محاولة وارش جعل الأسواق أقل اعتمادًا على بنك الاحتياطي الفيدرالي قد تجعل السياسة النقدية، على الأقل في الأجل القصير، أكثر صعوبة في الفهم. فالتوجيهات المستقبلية تتيح تقليديًا للمستثمرين توقع قرارات البنوك المركزية، مما يقلل من خطر التغيرات المفاجئة في التوقعات. لكن وارش يعتقد بدلًا من ذلك أن بنك الاحتياطي الفيدرالي المفرط في التواصل قد يمنع الأسواق من أداء دورها بالكامل.

وأصبح هذا الانفصال عن النهج السابق الآن في صميم النقاش. ويرى استراتيجي بنك DBS فيليب وي أن جاكسون هول يمثل اختبارًا مهمًا للرئيس الجديد: "تحتاج السوق إلى إطار سياسة متماسك." ويضيف: "من دونه، فإن تقليص التوجيهات المستقبلية قد يتحول أقل إلى عودة لاكتشاف الأسعار في السوق وأكثر إلى مصدر لعدم اليقين."

لا يحتاج وارش إلى إخبار الأسواق بما سيفعله بنك الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر/أيلول. لكنه قد يحتاج إلى شرح أوضح لما الذي سيدفع البنك المركزي إلى التحرك.

هل يستطيع وارش طمأنة الأسواق دون أن يعد برفع سعر الفائدة؟

من المرجح أن يكون الاختبار الرئيسي متعلقًا بـالتضخم. ويحافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي على مستهدف تضخم عند 2%، لكن ضغوط الأسعار لا تزال مرتفعة بما يكفي لإبقاء النقاش حول رفع آخر لأسعار الفائدة قائمًا. كما يشعر عدد من صانعي السياسة بالقلق من أن بقاء التضخم فوق المستهدف لفترة طويلة قد يقوض في نهاية المطاف توقعات التضخم لدى الأسر والشركات.

وتكمن المشكلة بالنسبة إلى وارش في أن مجرد إعادة تأكيد مستهدف 2% قد لا يعود كافيًا. وترى ستاندرد تشارترد أن رئيس البنك الاحتياطي الفيدرالي يحتاج، من بين أمور أخرى، إلى استعادة الثقة في عزم البنك المركزي على خفض التضخم وإقناع المستثمرين بأن بنك الاحتياطي الفيدرالي الأقل تدخلًا لا يهدد الاستقرار الكلي للاقتصاد.

وقد تساعد رسالة صريحة بشأن احتمال رفع أسعار الفائدة في استعادة المصداقية. ومن المرجح أن يحتاج وارش إلى توضيح أن اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) مستعدة لرفع أسعار الفائدة إذا فشل التضخم في التباطؤ بما يكفي.

ومع ذلك، ترى MUFG أن آفاق التضخم لا تبرر الخطاب الأكثر تشددًا المتزايد الصادر عن بعض أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. فبينما تسارع التضخم الأساسي لنفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) خلال النصف الأول من العام، من المتوقع أن تتراجع ضغوط الأسعار خلال الأرباع المقبلة مع انحسار الصدمات في جانب العرض. وتشير MUFG إلى أن توقعات التضخم في مسح بنك الاحتياطي الفيدرالي في فيلادلفيا للمتنبئين المهنيين لم تتغير كثيرًا في الأشهر الأخيرة. كما يبرز البنك أن مقاييس التضخم البديلة التي يفضلها وارش، بما في ذلك PCE المعدل بالمتوسط المقتطع وPCE الوسيط، تظهر أن التضخم يتحرك أقرب بكثير إلى مستهدف بنك الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%، مما يشير إلى أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الحالي (FFR) لا يزال تقييديًا.

سوق السندات الأمريكية يجعل مهمة وارش أكثر تعقيدًا

لم يعد تحدي وارش يقتصر على معدلات الفائدة. فقد أدى ارتفاع التقلبات في سندات الخزانة الأمريكية، ولا سيما عند الطرف الطويل من المنحنى، إلى خلق مصدر جديد للتوتر. وقد وصل عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا مؤخرًا إلى أعلى مستوى له منذ عام 2007 وسط مخاوف بشأن التضخم ومسار الدين العام وحجم احتياجات تمويل الحكومة الأمريكية.

يتمتع البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed بالسيطرة المباشرة على أسعار الفائدة القصيرة جدًا الأجل. لكنه لا يسيطر، مع ذلك، على العلاوة الإضافية التي يطلبها المستثمرون لإقراض الحكومة الأمريكية لمدة عشر أو عشرين أو ثلاثين عامًا.

وهنا تحديدًا تصبح المشكلة سياسية بقدر ما هي نقدية. فقد أعلن وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت مؤخرًا عن زيادة عمليات إعادة شراء الأوراق المالية الأطول أجلًا لتحسين سيولة السوق. ويتعارض هذا التدخل مع رغبة وارش في ترك الأسواق تلعب دورًا أكبر في تحديد العوائد نفسها.

ويُعد رد فعل البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed على إجراءات الخزانة من القضايا الرئيسية التي يجب مراقبتها يوم الجمعة. ويكتب استراتيجي BNY جيف يو: "بالنسبة لمعدلات الفائدة، فإن السؤال الرئيسي بسيط: هل يدعم وارش، أم يعارض، أم يتجنب حملة إعادة الشراء الأخيرة التي أطلقتها الخزانة وتأثيرها على المنحنى؟"

ويتجاوز السؤال عمليات إعادة الشراء نفسها. فإذا بدأ المستثمرون يعتقدون أن البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed يعدل السياسة النقدية للحد من تكاليف اقتراض الحكومة، فقد تتضرر مصداقيته في مكافحة التضخم. وعلى العكس، فإن تجاهل التوترات في العوائد طويلة الأجل قد يزيد التقلبات ويشدد الأوضاع المالية بشكل مستقل عن القرارات التي يتخذها الفيدرالي FOMC.

قد يقول وارش الكثير في النهاية دون أن يرسل إشارة لشهر سبتمبر/أيلول

على الرغم من الاهتمام الكبير المحيط بندوة جاكسون هول، تحذر عدة بنوك من أن المستثمرين قد يصابون بخيبة أمل إذا كانوا يتوقعون إشارة واضحة بشأن اجتماع سبتمبر/أيلول.

"امتنع وارش عن تحديد دالة رد فعله على المدى القريب، وهي استراتيجية لا نعتقد أنه سيتخلى عنها بعد بضعة أشهر فقط من توليه المنصب," كما تقول Wells Fargo. كما تتوقع Société Générale أيضًا أن يركز رئيس البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed على أجندة الإصلاح الخاصة به وعمل فرق العمل الخمس بدلًا من تقديم إشارة صريحة لمسار معدلات الفائدة.

وفي الوقت نفسه، ترى MUFG ثلاثة احتمالات واسعة: خطاب يركز بشكل أساسي على التمويل الرقمي، أو رسالة متوازنة تجمع بين الموضوعات الهيكلية والتعليقات الاقتصادية الكلية، أو عرض أكثر طموحًا بكثير للإطار الجديد للسياسة النقدية لدى وارش.

ويبدو السيناريو الأوسط الأكثر اتساقًا مع استراتيجيته حتى الآن، إذ يقدم ما يكفي من المعلومات لتجنب موجة أخرى من التقلبات، ولكن ليس بما يكفي لتحويل جاكسون هول إلى إعلان مسبق لقرار سبتمبر/أيلول.

ما الذي تحتاج الأسواق حقًا إلى الإصغاء إليه يوم الجمعة

من المرجح ألا يكون السؤال المركزي هو ما إذا كان وارش متشددًا أم ميالًا للتيسير فحسب. بل سيحتاج المستثمرون بدلًا من ذلك إلى تحديد ما إذا كان بإمكان رئيس البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed أن يستبدل التوجيه المستقبلي بشيء واضح بما يكفي لإبقاء التوقعات راسخة.

قد تكون ثلاثة عناصر مهمة بشكل خاص. أولًا، قد يوضح وارش الظروف التي ستبرر رفع سعر الفائدة مرة أخرى دون الالتزام بتاريخ محدد. وقد يؤدي تصريح واضح بأن الفيدرالي FOMC لا يزال مستعدًا لتشديد السياسة إذا فشل التضخم في التقارب نحو 2٪ إلى طمأنة الأسواق بشأن مصداقية البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed.

ثانيًا، سيراقب المستثمرون تقييمه لارتفاع العوائد طويلة الأجل. إن تقديم هذه الحركة على أنها مثال طبيعي لاكتشاف الأسعار في السوق سيكون متسقًا مع فلسفته، لكنه قد يخيب آمال المستثمرين الذين يبحثون عن رد على التوترات الأخيرة.

وأخيرًا، ستخضع أي إشارة إلى العلاقات بين البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed والخزانة لتدقيق شديد لتحديد ما إذا كانت المؤسستان تسعيان إلى أهداف متكاملة أم أن هناك تباعدًا آخذًا في الظهور بشأن كيفية إدارة الأوضاع المالية.

وترى TD Securities أن العواقب قد تكون غير متكافئة بالنسبة للدولار الأمريكي. "تميل مخاطر الدولار الأمريكي USD بشكل طفيف إلى الجانب الهبوطي. وأي توضيح متشدد بشأن مصداقية التضخم قد يوفر دعمًا محدودًا فقط للدولار الأمريكي USD. وعلى العكس، فإن الفشل في معالجة مصداقية التضخم قد يضغط على الدولار بشكل أكبر."

وقد يكون هذا هو جوهر الرهانات الحقيقية في جاكسون هول. فخطاب شديد التشدد قد يدفع العوائد وتوقعات المزيد من رفع أسعار الفائدة إلى الأعلى. أما الرسالة الأكثر ميلاً للتيسير فقد تضغط على الدولار الأمريكي وتدعم الأصول الحساسة لمعدلات الفائدة. لكن خطابًا غامضًا أكثر من اللازم قد يزيد من حالة عدم اليقين بشأن السياسة النقدية وعلاوة المخاطر المرتفعة بشكل مستمر على سندات الحكومة الأمريكية.

يريد وارش بنكًا احتياطيًا فيدراليًا Fed أقل قابلية للتنبؤ. وفي يوم الجمعة، ستسعى الأسواق أساسًا إلى معرفة ما إذا كان بإمكانه جعله أقل قابلية للتنبؤ دون أن يجعله أقل مصداقية.