ثلاثة محركات أساسية تدفع اليورو جميعها إلى الهبوط. يوضح هذا الرسم البياني أنها تصطف عند 1.1000

لقد انخفض زوج يورو/دولار EUR/USD بالفعل بشكل حاد، لكن القوى التي تضغط على الزوج نحو الانخفاض أصبحت مترابطة بشكل متزايد. إن المخاوف المالية الفرنسية، وتجدد الضغوط على الطاقة، ومعضلة السياسة غير المريحة للبنك المركزي الأوروبي ECB تتقاطع مع اقتصاد أمريكي لا يزال يمنح مجلس الاحتياطي الفيدرالي Fed سببًا ضئيلًا للغاية للتحول نحو التيسير. وتشير أسواق الخيارات إلى أن المستثمرين يأخذون المخاطر الهبوطية على محمل الجد. ويصبح الطريق نحو 1.1000 من الصعب تجاهله بشكل متزايد.

كان اقتراب زوج يورو/دولار EUR/USD من 1.1000 سيبدو وكأنه توقع جريء قبل بضعة أسابيع فقط. أما الآن فلم يعد كذلك إلى حد كبير.

تعرض اليورو (EUR) لضغوط متجددة مع تصاعد المخاوف المالية في فرنسا، وارتفاع أسعار الطاقة، وإعادة المستثمرين تقييم النظرة النسبية للسياسة النقدية على جانبي الأطلسي.

ولا يمثل أي من هذه العوامل وحده بالضرورة حجة حاسمة لضعف كبير في العملة الأوروبية. لكن مجتمعة، بدأت تشكل صورة كلية أكثر إزعاجًا.

والأهم من ذلك أن الضعف لم يعد مقتصرًا على السوق الفورية.

ويُظهر تحليل انعكاسات المخاطر لزوج EUR/USD أن المستثمرين يدفعون بشكل مرتفع بشكل غير معتاد مقابل الحماية من الهبوط، حتى بعد احتساب التراجع الأخير في زوج العملة.

وهذا يشير إلى أن سوق الخيارات يرى شيئًا قد يكون أكثر أهمية من مجرد تصحيح عادي.

فرنسا تحول عدم اليقين السياسي إلى خطر على اليورو

أصبحت فرنسا المصدر الأكثر إلحاحًا للضغط.

وقد دفعت المخاوف المتزايدة بشأن الوضع المالي للبلاد فروق عوائد السندات الحكومية الفرنسية إلى الاتساع بشكل حاد مقابل ألمانيا، مما أعاد إحياء مشكلة واجهتها منطقة اليورو مرارًا منذ أزمة الديون السيادية: قد تكون السياسة النقدية مشتركة، لكن المخاطر المالية ليست كذلك.

وبالنسبة لعالم الفوركس، فإن أهمية اتساع فروق العوائد الفرنسية تتجاوز فرنسا نفسها.

فالاتساع المستمر يزيد احتمال عودة علاوة التجزؤ عبر الأصول الأوروبية. ويمكن أن يرفع تكاليف التمويل، ويضعف ثقة المستثمرين، وفي نهاية المطاف يعقد قدرة البنك المركزي الأوروبي ECB على الاستجابة للتضخم.

وهذه النقطة الأخيرة مهمة بشكل خاص.

في الظروف العادية، ينبغي أن تعزز الضغوط التضخمية المستمرة توقعات تشديد السياسة النقدية، وربما تدعم العملة.

لكن منطقة اليورو تتجه إلى أي شيء سوى الظروف العادية.

إذا ظهرت أوضاع مالية أكثر تشددًا عبر أسواق الديون السيادية في وقت يضعف فيه النمو الاقتصادي، فإن قدرة البنك المركزي الأوروبي ECB على تحمل المزيد من التشديد تصبح أكثر محدودية بكثير.

وبالتالي، تخاطر فرنسا بتحويل ما بدا في البداية قصة مالية محلية إلى قيد أوسع على السياسة النقدية الأوروبية.

وبالنسبة لزوج يورو/دولار EUR/USD، فإن ذلك مهم.

مشكلة الطاقة في أوروبا عادت من جديد

تضيف الزيادة المستمرة في أسعار الطاقة طبقة أخرى إلى المشكلة.

ولا تزال أوروبا أكثر تعرضًا بكثير للطاقة المستوردة مقارنة بالولايات المتحدة، ما يعني أن الارتفاع المستدام في أسعار النفط والغاز يمثل صدمة تضخمية وتدهورًا في شروط التبادل التجاري للمنطقة في آن واحد.

وهذا المزيج غير ملائم بشكل خاص لليورو.

فارتفاع تكاليف الطاقة يقلص القوة الشرائية للأسر، ويضغط على هوامش أرباح الشركات، ويضعف الطلب المحلي. وفي الوقت نفسه، يمكن أن يمنع التضخم الرئيسي من الانخفاض بالسرعة التي يرغب بها صناع السياسة.

وبالتالي قد يجد البنك المركزي الأوروبي ECB نفسه أمام مزيج غير مريح بشكل متزايد: تضخم أعلى، ونمو أضعف، وظروف مالية أكثر تشددًا.

وهذا يختلف كثيرًا عن العلاقة التقليدية في سوق العملات الأجنبية، حيث يؤدي ارتفاع التضخم إلى تسعير الأسواق لأسعار فائدة أعلى وبالتالي عملة أقوى.

إذا كان التضخم مدفوعًا في الأساس بالطاقة المستوردة بدلًا من الطلب المحلي المفرط، فإن التشديد النقدي الإضافي لا يمكنه حل مصدر المشكلة. لكنه قد يؤدي إلى إضعاف النشاط أكثر.

وبالنسبة للعملة، فإن هذا التمييز بالغ الأهمية.

لذلك قد تصبح صدمة الطاقة سببًا آخر يطالب بسببه المستثمرون بعلاوة مخاطر أكبر للاحتفاظ بالأصول الأوروبية، بدلًا من أن تكون سببًا لتوقع بنك مركزي أوروبي ECB متشددًا بقوة.

الاحتياطي الفيدرالي يواجه مشكلة مختلفة تمامًا

وعلى الجانب الآخر من الأطلسي، تبدو معضلة السياسة مختلفة بشكل واضح.

لا يزال التضخم الأمريكي مرتفعًا، لكن الاقتصاد الأوسع يواصل إظهار قدر كبير من المرونة، وهو ما أطلقت عليه الأسواق اسم "الاستثنائية".

وقد سمح هذا المزيج للأسواق بالإبقاء على توقعات المزيد من تشديد مجلس الاحتياطي الفيدرالي Fed، والأهم من ذلك أنه لم يقدم مبررًا كبيرًا للمستثمرين لتوقع تيسيرًا ملموسًا في السياسة.

إن التباين مع أوروبا دقيق لكنه يزداد أهمية.

ولا تتطلب الحجة الهبوطية لزوج EUR/USD أن يطلق الاحتياطي الفيدرالي Fed دورة جديدة من الرفع العدواني للفائدة.

بل يكفي فقط أن يظل النشاط الاقتصادي الأمريكي قويًا بما يكفي وأن يظل التضخم مستمرًا بما يكفي لكي يحافظ الاحتياطي الفيدرالي Fed على السياسة التقييدية، أو يشددها قليلًا، بينما يصبح البنك المركزي الأوروبي ECB أكثر تقييدًا بفعل ضعف النمو والضغط المالي واتساع فروق العوائد السيادية.

ولا يزال التوقع النسبي للسياسة يتحرك لمصلحة الدولار الأمريكي.

وفي سعر الصرف، تكون الظروف النسبية أكثر أهمية من الظروف المطلقة.

وفي الوقت الحالي، تصبح هذه الظروف النسبية أقل ملاءمة لليورو بشكل تدريجي.

متداولو الخيارات يتحركون أسرع من السوق الفورية

يوفر سوق الخيارات أحد أوضح المؤشرات على أن المستثمرين يأخذون تدهور العملة الموحدة على محمل الجد.

وبالفعل، انخفضت انعكاسات المخاطر لمدة شهر واحد لزوج EUR/USD عند دلتا 25 إلى -1.239 يوم الأربعاء، ما ترك السوق مع تفضيل واضح لخيارات البيع على اليورو puts بدلًا من خيارات الشراء calls.

ويُعد المستوى نفسه هبوطيًا دون أن يكون استثنائيًا تاريخيًا. ويقف انعكاس المخاطر الحالي قريبًا من الشريحة المئوية العاشرة من توزيعه خلال خمس سنوات، مع درجة z عند -1.43.

الإشارة الأكثر أهمية هي مدى السرعة التي وصل بها السوق إلى هناك.

تدهور انعكاس المخاطر لشهر واحد بمقدار -1.042 نقطة تقلب خلال الشهر الماضي، وهي حركة تقع عند ما دون الشريحة المئوية الخامسة من التوزيع لخمس سنوات. وحتى خلال الأسبوع الأخير، تدهور الانحراف بمقدار -0.487 نقطة أخرى.

بعبارة أخرى، ليس فقط مقدار الحماية من الهبوط الذي يحتفظ به المستثمرون حاليا هو ما يلفت الانتباه. بل السرعة التي كانوا يكتسبونها بها.

دعونا نتحقق من النموذج المعدل بالسعر الفوري:

انخفض زوج يورو/دولار EUR/USD بنحو 3.70٪ خلال الفترة نفسها الممتدة لشهر واحد. وبالاستناد إلى العلاقة التاريخية بين التحركات في السعر الفوري وانعكاسات المخاطر، كان من المفترض أن يؤدي هذا الانخفاض عادة إلى تغير بنحو -0.550 نقطة في انحراف الخيارات.

أما التغير الفعلي فكان -1.042.

وهذا يترك إعادة تسعير هبوطية زائدة بنحو -0.493 نقطة تقلب تتجاوز ما كان سيشير إليه انخفاض EUR/USD وحده تاريخيا. ويقع الباقي خارج العينة عند الشريحة المئوية 9.1 من توزيعه.

وبالتالي فإن الخيارات لا تتبع السعر الفوري هبوطا فحسب.

بل إنها تؤكد الانخفاض مع تسعير طبقة إضافية من مخاطر الهبوط.

المضاربون انضموا بالفعل إلى الصفقة

تروي سوق العقود الآجلة قصة هبوطية مماثلة، رغم أنها تقدم أيضا تحذيرا مهما.

أظهرت بيانات لجنة تداول عقود السلع الآجلة (CFTC) للأسبوع المنتهي في 29 سبتمبر/أيلول أن صافي مراكز المضاربة على اليورو EUR تراجع إلى نحو 63.3 ألف عقد بعد عمليات بيع صافية أخرى بنحو 11 ألف عقد خلال الأسبوع.

والأكثر لفتا للنظر أن صافي المراكز تدهور بأكثر قليلا من 38.3 ألف عقد خلال أربعة أسابيع فقط.

وهذا يضع مراكز اليورو عند الشريحة المئوية 3.5 فقط من توزيعها لخمس سنوات، مع درجة z عند -1.74.

وعلى عكس سوق الخيارات، حيث تكون السرعة في إعادة التسعير الهبوطي أكثر تطرفا من المستوى المطلق، فإن تمركز المضاربة في العقود الآجلة يقترب بالفعل من الطرف الهبوطي تاريخيا لنطاقه.

كما يقع الاهتمام المفتوح عند الشريحة المئوية 91.2، مما يشير إلى أن الحركة حدثت بالتزامن مع مشاركة سوقية كبيرة بدلا من أن تعكس ببساطة قيام المستثمرين بإغلاق مراكز قائمة.

وهذا مهم لسببين.

أولا، إنه يوفر تأكيدا قويا بشكل غير معتاد للحركة الأساسية.

السعر الفوري يتراجع. ومتداولو الخيارات يدفعون بسرعة مقابل الحماية من الهبوط. وحسابات المضاربة في العقود الآجلة تزيد بقوة من صفقات البيع على اليورو بشكل مباشر.

وبالتالي فإن ثلاثة أجزاء مختلفة من سوق الفوركس تشير إلى الاتجاه نفسه.

لكن هناك جانبا آخر لهذه الإشارة: صفقة اليورو الهبوطية أصبحت مزدحمة.

وعند الشريحة المئوية 3.5 من توزيع المراكز لخمس سنوات، لم يعد من الممكن وصف السوق بأنه متمركز بشكل خفيف لمزيد من ضعف اليورو. فهناك بالفعل قدر كبير من القناعة الهبوطية مضمن في المحافظ المضاربية.

وهذا لا ينفي الحجة لصالح 1.1000.

لكنه يغير المسار المرجح نحوها.

قد يتعرض المزيد من الضعف في EUR/USD بشكل متزايد لانقطاعات بسبب ارتفاعات تغطية المراكز القصيرة الحادة، ولا سيما بعد أي تحسن في المعنويات المالية الفرنسية، أو تراجع في أسعار الطاقة، أو بيانات تضخم أمريكية أضعف من المتوقع.

والتمييز هنا مهم. فازدحام المراكز لا يعني بالضرورة الخطأ.

لكن التمركز المزدحم يصبح خطيرا بشكل خاص عندما يتلاشى المحفز الأساسي الداعم للصفقة.

حتى الآن، لم يحدث ذلك.

لا تزال المخاوف المالية الفرنسية دون حل، وقد تدهشفت انكشاف أوروبا على الطاقة، ويواجه البنك المركزي الأوروبي مفاضلة تضخم-نمو تزداد صعوبة، كما أن الأساسيات الأمريكية المرنة تواصل دعم التوقعات بسياسة متشددة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

قد يكون المضاربون بالفعل في مراكز بيع كبيرة على اليورو.

لكن حتى الآن، لا تزال البيئة الكلية تمنحهم أسبابا للبقاء هناك.

لماذا لم يعد 1.1000 يبدو متطرفا

الإشارة المجمعة متماسكة بشكل غير معتاد.

السعر الفوري يقول إن الاتجاه هابط. والخيارات تقول إن المستثمرين يتحوطون ضد مزيد من الهبوط بوتيرة أسرع مما يبرره انخفاض السعر الفوري وحده. وتمركز CFTC يقول إن الأموال المضاربية انضمت بقوة إلى الحركة.

وهذا تأكيد قوي.

وهو أيضا السبب في أن المسار من المستويات الحالية نحو 1.1000 يبدو بشكل متزايد أقل شبها بسيناريو خطر ذي ذيل وأكثر شبها بامتداد محتمل للاتجاه القائم.

قد لا يكون التحدي الأكبر أمام هذا التوقع هو العثور على محفز هبوطي آخر.

بل قد يكون التمركز.

ومع امتداد صفقات البيع على اليورو بالفعل بشكل كبير، يصبح الزوج أكثر عرضة لارتفاعات حادة عكس الاتجاه. وقد يؤدي عنوان مالي فرنسي إيجابي، أو انخفاض أسعار الطاقة، أو إعادة تقييم ملموسة لتوقعات تشديد الفيدرالي إلى إطلاق ضغط تغطية كبير.

لكن ما لم يغير أحد هذه التطورات التكوين الكلي الأساسي، فقد تمثل مثل هذه الارتفاعات بشكل متزايد تصحيحات داخل اتجاه هبوطي أوسع بدلا من أن تكون دليلا على انتهاء الاتجاه نفسه: وهو ما يعرف بشعار "البيع عند الارتفاعات" الشائع جدا.

وهذا يترك 1.1000 كهدف هبوطي قابل للتصديق، لكنه على الأرجح ليس مستوى سيصل إليه EUR/USD في خط مستقيم.