فشل الذهب في الارتفاع رغم أضعف بيانات الوظائف منذ أشهر. إليكم ما يفعله المضاربون حقًا

يتداول الذهب (XAU/USD) بالقرب من أدنى مستوياته منذ أغسطس/آب، ممتدًا في تصحيح محا معظم ارتداد أواخر الصيف. لكن التطور الأكثر إثارة للاهتمام ليس مجرد أن الذهب يتراجع. بل ما فشل المعدن النفيس في فعله عندما أصبحت البيئة الاقتصادية الكلية فجأة أكثر ملاءمة.

ارتفعت الوظائف غير الزراعية (NFP) لشهر سبتمبر/أيلول بمقدار 29 ألفًا فقط، وهو أقل بكثير من التوقعات البالغة نحو 90 ألفًا. وارتفع معدل البطالة بشكل طفيف إلى 4.2٪، بينما تباطأ نمو الأجور السنوي إلى 3٪. كما جرى تعديل مكاسب التوظيف السابقة بالخفض.

في سوق ذهب أكثر تقليدية، كان ينبغي أن يوفر هذا المزيج محفزًا قويًا، إذ انهارت التوقعات بشأن رفع الاحتياطي الفيدرالي (Fed) أسعار الفائدة في أكتوبر/تشرين الأول، مما أزال جزءًا من ضغط السياسة النقدية الذي كان يثقل كاهل المعدن النفيس طوال سبتمبر/أيلول.

استجاب الذهب في البداية، لكن الارتفاع تلاشى سريعًا. وهذه الإخفاقية مهمة لأنها تشير إلى أن السوق لم يعد يتداول فقط على التوقعات بشأن قرار الاحتياطي الفيدرالي التالي. وتحت السطح، تدور معركة أخرى بين عوائد طويلة الأجل آخذة في الارتفاع ومجموعات متباينة بشكل متزايد من مستثمري الذهب.

تقرير الوظائف منح الذهب ما كان يريده، لكن ليس ما كان يحتاجه

لبّى تقرير التوظيف لشهر سبتمبر/أيلول معظم المعايير اللازمة لارتداد الذهب. فقد بدأت التوقعات بشأن رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في أكتوبر/تشرين الأول تتراجع بالفعل بعد بيانات مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) الأضعف من المتوقع. وعزز تقرير التوظيف هذا التحول مع ضعف نمو الوظائف بشكل حاد، وتراجع ضغوط الأجور، وخفض الأسواق لاحتمال رفع فوري لأسعار الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي.

من الناحية النظرية، كان ينبغي أن توفر هذه التطورات محفزًا قويًا للذهب. لكن سوق السندات لم يتعاون. فما تزال عوائد سندات الحكومة الأمريكية طويلة الأجل قريبة من أعلى مستوياتها منذ عدة عقود رغم البيانات الاقتصادية الأضعف. وقد أصبح هذا الانفصال بين توقعات الاحتياطي الفيدرالي والطرف الطويل من منحنى العائد أحد أهم العوامل المؤثرة في الذهب.

تلخص OCBC المشكلة بوضوح: "ما زلنا ننتظر تحول العوائد. تلاشى ارتداد الذهب بعد تقرير الوظائف الأمريكي بسرعة رغم تقرير العمل الأمريكي الأضعف والتراجع الإضافي في توقعات رفع الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة في أكتوبر/تشرين الأول. والمشكلة الأساسية هي أن العوائد طويلة الأجل لم تنخفض بشكل مستدام وظل الدولار الأمريكي قويًا، مما حد من الاستمرارية في الذهب."

والتمييز هنا بالغ الأهمية. فالاحتياطي الفيدرالي يسيطر مباشرة على أسعار الفائدة القصيرة الأجل جدًا، لكن عوائد سندات الخزانة الأطول أجلًا تتضمن أيضًا توقعات التضخم والمخاطر المالية وعرض الديون وعلاوة الأجل التي يطلبها المستثمرون للاحتفاظ بالسندات الحكومية لسنوات عديدة. وبالتالي، يمكن لسوق عمل أضعف أن يقلل توقعات التشديد القريب من الاحتياطي الفيدرالي من دون أن يؤدي بالضرورة إلى الانخفاض في العوائد طويلة الأجل الذي يحتاجه الذهب.

وهذا هو عمليًا ما حدث بعد تقرير التوظيف. فقد تراجعت توقعات حدوث رفع آخر فوري لأسعار الفائدة بشكل حاد، لكن المستثمرين واصلوا المطالبة بعوائد مرتفعة تاريخيًا على الديون الحكومية الأمريكية الأطول أجلًا. وبالتالي، حصل الذهب على فائدة من نظرة أقل تشددًا للاحتياطي الفيدرالي، من دون أن يحصل على الإغاثة المكافئة من أكبر مشكلة لديه، وهي تكلفة الفرصة البديلة.

وتجادل OCBC بأن هذا التمييز لا يزال حاسمًا: "هذا يعزز الرأي القائل إن انخفاض مخاطر رفع الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة وحده قد لا يكون كافيًا لدفع المرحلة التالية من الصعود. والمحفز الأكثر أهمية هو ما إذا كانت البيانات الأمريكية الأضعف قادرة على دفع العوائد طويلة الأجل والعوائد الحقيقية إلى الانخفاض على أساس أكثر استدامة."

وبعبارة أخرى، قد لا تكون بيانات التوظيف الضعيفة كافية بعد الآن. فالذهب يحتاج بشكل متزايد إلى أن يؤكد سوق السندات الرسالة.

القصة الحقيقية مخفية في تموضع المراكز

قد يبدو عجز الذهب عن الارتفاع في البداية دليلاً على أن المستثمرين يتخلون عن المعدن النفيس. لكن بيانات التموضع تقدم صورة أكثر تعقيدًا. ووفقًا لـ TD Securities، قام المضاربون بتقليص انكشافهم الصعودي مع زيادة المراكز القصيرة لثلاثة أسابيع متتالية. وتقول TD Securities: "خفض المضاربون على الذهب انكشافهم الطويل مع إضافة مراكز قصيرة للأسبوع الثالث على التوالي، مع استمرار ارتفاع العوائد عبر المنحنى والدولار الأمريكي."

ويتسق هذا السلوك مع حركة الأسعار. فقد شجعت العوائد المرتفعة والدولار الأمريكي المرن وتجدد مخاوف التضخم المتداولين ذوي الرافعة المالية على تقليص انكشافهم على الذهب.

لكن هذا ليس انسحابًا موحدًا من المستثمرين. وتشير TD Securities إلى تباين كبير بين مستشاري تداول السلع المنهجيين (CTAs) ومستثمرين آخرين. فمستشارو تداول السلع، الذين تميل استراتيجياتهم إلى التفاعل آليًا مع الاتجاهات والتقلبات وإشارات الأسعار، ما زالوا متشائمين رغم قيامهم مؤخرًا بتغطية بعض المراكز القصيرة. وتذكر الشركة أن "مستشاري تداول السلع يقومون الآن أيضًا بتغطية مراكز قصيرة متواضعة في المعدن الأصفر، لكنهم ما زالوا متشائمين إجمالًا، إذ تحتاج الأسعار إلى تجاوز 4300 دولار للأونصة لتحفيز مزيد من التغطية."

وهذا يجعل 4300 دولار أكثر من مجرد رقم دائري آخر. فقد يبدأ الارتداد نحو تلك المنطقة وفوقها في تغيير تموضع الاستراتيجيات المنهجية. أما دونها، فلدى مستشاري تداول السلع سبب محدود للتخلي عن موقفهم الهبوطي. والنتيجة هي هيكل سوق غير معتاد: المستثمرون المنهجيون يتمركزون دفاعيًا، بينما تواصل فئات أخرى من المشترين تجميع الذهب.

مستشارو تداول السلع هبوطيون. المستثمرون التقديريون ليسوا كذلك

ويصبح هذا التباين أكثر أهمية عند النظر إلى المستثمرين التقديريين. وتشير TD Securities إلى أن الصناديق التقديرية كانت تبني انكشافًا طويلًا حتى مع بقاء الاستراتيجيات المنهجية حذرة. كما أن الطلب على صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) وعمليات شراء البنوك المركزية يقدمان دعمًا إضافيًا. وتضيف الشركة: "على الرغم من هذه الرياح المعاكسة على المدى القريب، فإن استمرار شراء صناديق الاستثمار المتداولة والطلب من المستثمرين التقديريين يواصلان تقديم الدعم للذهب."

وهذا يساعد في تفسير أحد أكبر التناقضات في السوق الحالية. فالذهب يواجه مزيجًا كان ينبغي تاريخيًا أن يكون شديد الصعوبة: عوائد حقيقية مرتفعة، وعوائد سندات الخزانة طويلة الأجل قرب أعلى مستوياتها منذ عدة عقود، ودولار أمريكي قوي، وتوقعات بأن الاحتياطي الفيدرالي لم يُنهِ بالضرورة دورة التشديد الخاصة به بعد.

ومع ذلك، لا يزال الذهب فوق 4100 دولار، إذ إن البيانات الاقتصادية الأضعف، وتراجع توقعات رفع أسعار الفائدة، واستمرار الطلب من المتداولين التقديريين وصناديق الاستثمار المتداولة والبنوك المركزية، كلها عوامل سمحت للمعدن بالصمود أمام الارتفاع في العوائد الحقيقية.

تشير هذه المرونة إلى أن التصحيح الحالي لا يمكن فهمه فقط من خلال تمركز المضاربة في العقود الآجلة. قد يكون المتداولون قصيرو الأجل يبيعون. وقد تظل أنظمة تتبع الاتجاه هبوطية. لكن يبدو أن مجموعات أخرى من رؤوس الأموال مستعدة لاتخاذ الجانب المقابل من تلك الصفقات.

قد يعمل التفريغ المضاربي في الاتجاهين

إن تقليص المراكز الشرائية المضاربية يعد هبوطيا أثناء حدوثه، لكن التمركز ليس مؤشرا أحادي الاتجاه. فالتعرض الكبير للمراكز الشرائية يمكن أن يجعل السوق عرضة للخطر لأن عددا كبيرا جدا من المستثمرين يكونون بالفعل متمركزين على ارتفاع الأسعار. وعلى العكس، فإن تصفية تلك المراكز يمكن أن تزيل في النهاية البائعين المحتملين.

وتصبح هذه الفروق أكثر أهمية بعد عدة أسابيع من تقليص الرافعة المالية المضاربية. وإذا واصلت العوائد الارتفاع وظل الدولار الأمريكي ثابتا، فقد تحافظ مستشاري تداول السلع CTA والمتداولون النظاميون الآخرون على تعرضهم البيعي أو يعيدون بناءه. وفي ظل هذا السيناريو، قد يواصل الذهب اختبار مستويات أدنى.

لكن إذا بدأت العوائد أخيرا في التراجع، فقد تنعكس آلية التمركز بسرعة. فمستشاري تداول السلع CTA الذين يتبنون حاليا نظرة هبوطية سيضطرون إلى تغطية المراكز البيعية مع تحسن إشارات السعر. وتحدد TD Securities نحو 4300 دولار باعتبارها العتبة المطلوبة لتشجيع المزيد من التغطية. وهذا يعني أن العودة فوق 4300 دولار لن تعكس فقط تحسنا في المعنويات، بل قد تولد هي نفسها طلبا إضافيا مع قيام الاستراتيجيات النظامية بتعديل مراكزها.

وبالتالي، فإن التمركز نفسه الذي يعزز الضعف حاليا قد يضخم أي تعافٍ لاحق.

4100 دولار تتحول إلى ساحة المعركة الفورية

يعكس الرسم البياني اليومي التوتر نفسه الظاهر في التمركز. يتداول الذهب قرب 4110 دولار، دون متوسطاته المتحركة البسيطة 50 يوما و100 يوم و200 يوم، والتي تقع حاليا قرب 4332 دولار و4267 دولار و4531 دولار، على التوالي. ويُبقي هذا التكوين البنية الفنية متوسطة الأجل تحت الضغط.

كما أن المعدن الثمين سجل سلسلة من القمم المنخفضة منذ ذروته في يناير، في حين فشل التعافي في أواخر أغسطس/آب قرب 4700 دولار. وقد يؤدي الفشل في الدفاع عن منطقة الدعم 4100 دولار إلى كشف 4000 دولار، وفي نهاية المطاف القيعان المسجلة في يونيو/حزيران ويوليو/تموز قرب 3960-3940 دولار.

وتتجاوز أهمية هذه المنطقة مستوى فنيا واحدا. فقد وجد الذهب طلبا متكررا قرب 4000 دولار خلال الصيف، مما يجعل المنطقة الأوسع بين 4100 دولار و3940 دولار اختبارا مهما لما إذا كان المشترون الهيكليون لا يزالون مستعدين لامتصاص البيع المضاربي.

وسيؤدي الكسر الحاسم دون هذه المنطقة إلى تعزيز الحجة الهبوطية لأنه سيشير إلى أن الطلب طويل الأجل لم يعد كافيا لتحييد الضغط الناتج عن العوائد والاستراتيجيات النظامية.

أما الارتداد من منطقة 4100 دولار فسيعيد القمة المحورية الأخيرة قرب 4225 دولار إلى الواجهة. وقد يؤدي الاختراق فوق هذا المستوى إلى كشف منطقة 4300-4330 دولار، حيث يتقارب المتوسطان المتحركان البسيطان 50 يوما و100 يوم.

وتكتسب هذه المنطقة أهمية خاصة لأن TD Securities تقدر أن الذهب يحتاج إلى الارتفاع فوق 4300 دولار لتحفيز المزيد من تغطية المراكز البيعية من قبل مستشاري تداول السلع CTA. وبالتالي، فإن الاختراق المستدام صعودا قد يعزز الارتداد عبر الشراء النظامي، مع بروز المتوسط المتحرك لمدة 200 يوم قرب 4531 دولار كالعقبة الرئيسية التالية.

التناقض هو الإشارة

تبدو استجابة الذهب لتقرير التوظيف الصادر في سبتمبر/أيلول مخيبة للآمال في البداية بالنسبة للثيران. فقد خفض أضعف نمو للتوظيف منذ أشهر توقعات رفع آخر فوري من قبل البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed بشكل حاد، ومع ذلك لم يتمكن الذهب من الحفاظ على الارتفاع. وطالما ظلت عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل والحقيقية مرتفعة، فإن هذا الفشل يستحق الانتباه.

لكن التمركز الكامن تحت حركة السعر يجعل الاستنتاج أقل وضوحا. فقد خفض المضاربون المراكز الشرائية وزادوا المراكز البيعية لثلاثة أسابيع متتالية. ولا يزال مستشارو تداول السلع CTA هبوطيين. ومع ذلك، يواصل المستثمرون التقديريون وصناديق الاستثمار المتداولة والبنوك المركزية الشراء.

وبالتالي، فإن الذهب يُسحب في اتجاهين متعاكسين من قبل مستثمرين يعملون على آفاق زمنية مختلفة تماما. فالأموال النظامية قصيرة الأجل ترى زخما متدهورا وعوائد مرتفعة. بينما يرى المستثمرون الأطول أجلا بيانات اقتصادية أضعف، وحدودا نهائية لتشديد البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed، ومخاطر مالية، وأسبابا هيكلية لتنويع الاستثمارات نحو الذهب.

وهذا التوتر يساعد على تفسير سبب ضعف المعدن دون أن ينهار.

وقد تعتمد الحركة التالية بدرجة أقل على إصدار اقتصادي منفرد آخر، وبدرجة أكبر على أي مجموعة ستُجبر في النهاية على تغيير مراكزها. وإذا واصلت العوائد طويلة الأجل الارتفاع، فقد يتبين أن فشل الذهب بعد تقرير التوظيف كان إنذارا مبكرا بأن منطقة 4000 دولار لن تصمد إلى أجل غير مسمى.

أما إذا تراجعت العوائد أخيرا بينما ظل الذهب فوق منطقة الدعم الصيفية، فإن الحسابات ستتغير. فقد تتحول المراكز البيعية المضاربية التي تراكمت خلال التصحيح إلى مشترين محتملين، وقد تبدأ العودة عبر 4300 دولار في إجبار الاستراتيجيات النظامية على التحول مجددا نحو الجانب الصعودي.