9 مقابل 3: هل أصبحت نتيجة تصويت الاحتياطي الفيدرالي هي التوجيهات المستقبلية الجديدة لوارش؟

لم يتحرك سعر الفائدة. ولم يتحرك البيان أيضًا، وهذه هي الحقيقة الأكثر إثارة للاهتمام. ضع بيان اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) الصادر في 29 يوليو/تموز إلى جانب البيان الصادر في 17 يونيو/حزيران، وستجد أن الوثيقتين متطابقتان باستثناء فعل واحد وفقرة في الأسفل تذكر ثلاثة معارضين. اثنان وأربعون يومًا تضمنت إعادة تصعيد للحرب، وأكبر انخفاض شهري في أسعار المستهلكين منذ أبريل/نيسان 2020، وتراجعًا عالميًا في أسهم شركات الرقائق، وتحركًا ضمن أعلى عشرية في عوائد سندات الخزانة، أنتجت تعديلًا واحدًا. وأكدت اللجنة مجددًا سياسة الاحتياطيات الوفيرة في يونيو/حزيران. وفي يوليو/تموز، تستمر السياسة.

هذا ليس كسلًا؛ بل إنها النهاية المنطقية لنظام تواصل بُني ليقول أقل قدر ممكن، ويحمل ذلك نتيجة قام السوق بتسعيرها بعد ظهر الأربعاء. عندما تتوقف الكلمات عن التحرك، يبقى المتغير الوحيد في بيان مجلس الاحتياطي الفيدرالي (Fed) هو حساب الأصوات. أمضى كيفن وارش اجتماعين في تفكيك التوجيهات المستقبلية. وقد أعاد بناءها من الرقم الوحيد الذي لا يستطيع حذفه.

الشيء الوحيد الذي تغير كان الحساب

بلغ بيان يونيو/حزيران 114 كلمة. أما بيان يوليو/تموز فيبلغ 115 كلمة، بالإضافة إلى فقرة من 35 كلمة تسجل أن بيث هاماك من كليفلاند، ونيل كاشكاري من مينيابوليس، ولوري لوغان من دالاس فضل كل منهم رفعًا بمقدار ربع نقطة. ويُخصص الآن ما يقرب من ربع الوثيقة لتسجيل الاختلاف معها. ومذكرة التنفيذ المرافقة هي نفسها حرفيًا كما كانت في يونيو/حزيران، وصولًا إلى سقف 160 مليار دولار لكل طرف مقابل في عمليات إعادة الشراء العكسي الليلية، والتعليمات الدائمة بشراء أذون الخزانة حسب الحاجة للحفاظ على وفرة الاحتياطيات.

إن تجميد صياغة البيان له أثر ربما لم يقصده واضعوه. فالبيان الذي لا يتغير أبدًا لا يمكنه أن يحمل معلومات، ولذلك يبدأ القراء في البحث عما يتغير بالفعل، وهذا الشهر كان ذلك هو حصيلة التصويت: 12-0 في أحد الاجتماعات و9-3 في الاجتماع التالي. ولم يحدث أن اعترض ثلاثة مسؤولين في الاتجاه نفسه منذ سبتمبر 2016.

ويعني ذلك أيضًا أن الجمل المجمدة تواصل التأكيد على أمور تجاوزتها تحركات السوق بالفعل. ففقرة التضخم تعزو ارتفاع الأسعار جزئيًا إلى صدمات العرض، بما في ذلك الطاقة، بينما تشير فقرة النمو إلى حالة عدم اليقين الناجمة عن الصراع في الشرق الأوسط. وقد نُشرت الفقرتان في ظهيرة أنهت فيها القوات الإيرانية توقفًا عن القتال دام أربعة أيام بإطلاق صواريخ باليستية استهدفت مواقع أمريكية، بينما ارتفع النفط الخام بأكثر من 7%. وهذه هي خامس وثيقة للسياسة النقدية خلال أربعة أشهر تتجاوزها الأحداث، وهي أيضًا الأسرع حدوثًا. الحالات السابقة ماتت بين الصياغة والنشر. أما هذه، فقد ماتت أثناء الاجتماع.

هناك جملة واحدة صمدت وتستحق نظرة ثانية: "واكبت مكاسب الوظائف نمو القوى العاملة". وهذا صحيح، وهو صحيح لأن القوى العاملة انكمشت. فقد انخفضت نسبة المشاركة إلى 61.5% في يونيو، وهو أدنى مستوى منذ مارس 2021، مع خروج نحو 720 ألف شخص من القوى العاملة مقابل زيادة قدرها 57 ألفًا في الوظائف غير الزراعية. إن لجنة تصف سوقًا تتسم بانخفاض التوظيف وانخفاض تسريح العمال بأنها متوازنة قد اختارت النسبة التي تُظهرها في أفضل صورة.

قرأ السوق ثلاثة اعتراضات متشددة على أنها تيسيرية

صوّت ثلاثة مسؤولين لصالح سياسة أكثر تشددًا، وانخفض سعر السياسة الأكثر تشددًا. وتبلغ الاحتمالات التراكمية لرفع واحد على الأقل بحلول اجتماع 16 سبتمبر/أيلول 59.2% على جدول CME FedWatch المجمّع حتى الساعة 12:40 بتوقيت غرينتش يوم الخميس، قبل افتتاح نيويورك، مقابل 64.1% بالطريقة نفسها في 17 يوليو/تموز. أما الاحتمالات حتى 28 أكتوبر/تشرين الأول فتكاد تكون دون تغيير عند 88.0%، ولا يزال رفع أول مسعّرًا بالكامل بحلول 9 ديسمبر/كانون الأول.

انظر إلى خانة أبعد قليلًا وستنقلب الصورة. فقد ارتفع احتمال حدوث رفعين بحلول ديسمبر/كانون الأول إلى 31.3% من 22.5% في منتصف يوليو/تموز. وقد جرى تقليص توقيت الرفع على المدى القريب، بينما أصبح الهدف النهائي أكثر رسوخًا، وهذا هو النمط الذي حكم الدورة بأكملها. فالرفع يواصل الانتقال إلى وقت لاحق من التقويم، بينما يرتفع المستوى النهائي تدريجيًا.

وكان الطرف الطويل من منحنى العائد أقل مجاملة في تعامله مع الأمر، ولم يهدأ منذ ذلك الحين. وسجلت عوائد السندات لأجل 30 عامًا 5.21% وفق تسعير عند الساعة 13:08 بتوقيت غرينتش يوم الخميس، بارتفاع يقارب 7 نقاط أساس خلال الجلسة، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007. ولم تكن تحركات الأربعاء مجرد نوبة غضب استمرت ظهيرة واحدة في سوق السندات طويلة الأجل؛ بل استمرت. فقد مؤشر داو جونز نحو 2% يوم الأربعاء، وتلقت الأسهم الضربة ثم بدأت في اقتناص الفرص. أما السندات طويلة الأجل، فلا تزال تتعرض للبيع.

ذلك الانقسام هو الإشارة الكاشفة. فعندما يستبعد الطرف القصير من منحنى العائد تشديدًا نقديًا من التسعير، بينما يطالب الطرف الطويل بتعويض أكبر مقابل مخاطر الأجل، فهذه ليست صفقة قائمة على السياسة النقدية، بل صفقة قائمة على المصداقية. فهي تسعّر دفاعًا أقل عن هدف التضخم البالغ 2% في الأجل القريب، وعلاوة أعلى لمن يتحمل تبعات ذلك.

لماذا يمكن أن تُقرأ ثلاثة أصوات معارضة متشددة على أنها تميل إلى التيسير؟ لأن التصويت المعارض هو تصويت خاسر. فنتيجة 9 مقابل 3 لا تخبر السوق بأن المتشددين يكتسبون اليد العليا، بل تخبرها بأنه يمكن التفوق عليهم في التصويت، وأن الرئيس حشد تأييد جميع أعضاء مجلس المحافظين، إلى جانب رئيسي البنكين الاحتياطيين اللذين لم ترد أسماؤهما ضمن المعارضين، من دون أي انشقاق في قلب اللجنة. المتشددون يرفعون أصواتهم، لكن تنقصهم ثلاثة أصوات للوصول إلى ستة.

عُيّن لخفض الفائدة، لكنه يقدم العكس

اختير وورش من جانب رئيس أراد أسعار فائدة أقل، ولم يتوقف عن التصريح بذلك. وبعد اجتماعين، يسجل المسار خمسة اجتماعات متتالية من تثبيت أسعار الفائدة، وبحسب ما قاله الرئيس نفسه على المنصة، ارتفعت العوائد الاسمية والحقيقية بشكل ملموس عبر منحنى عوائد سندات الخزانة، مع وقوع بعض الارتفاعات بين الاجتماعات ضمن أعلى 10% من الزيادات المسجلة خلال العقدين الماضيين. وقدّم وورش ذلك بوصفه دليلًا على أن النظام الجديد يعمل.

أعد قراءته مع وضع التعيين في الاعتبار. فالرجل الذي جرى تعيينه لجعل تكلفة الأموال أرخص أشرف على واحدة من أشد موجات التشديد في أسعار الفائدة السوقية بين الاجتماعات خلال 20 عامًا، ووصفها بأنها تغيير نحو الأفضل. فهو لا يقاوم التفويض بقدر ما ينفذه بصورة معكوسة.

وكان رد البيت الأبيض تقديم ذريعة له، لكنه سمّى الأشخاص الخطأ. فعندما سُئل الرئيس يوم الأربعاء عما إذا كان القرار قد خيّب أمله، قال إن رئيس الاحتياطي الفيدرالي يرغب في خفض أسعار الفائدة، لكنه لديه مجلس، ووصف ذلك المجلس بأنه مسيّس، وقال إنه يريد إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة.

مجلس المحافظين هو الجهة الوحيدة التي منحت وارش إجماعًا. فقد صوت بالإجماع على الإبقاء على سعر الفائدة على أرصدة الاحتياطي (IORB) عند 3.65% وسعر الإقراض الأساسي عند 3.75%، ولم يصوت أي محافظ ضد قرار سعر الفائدة. أما الأصوات الثلاثة لصالح رفع أسعار الفائدة فجاءت من رؤساء البنوك الاحتياطية، الذين يتم اختيارهم من قبل مجالس إداراتهم الخاصة وليس ترشيحهم من واشنطن، وهو أبعد ما يكون عن تعيين سياسي في هذه اللجنة.

ثم هناك دالة رد الفعل التي وصفها وارش أخيرًا تحت الاستجواب، وهي أقرب ما قدمه إلى توجيه في أي من الاجتماعين. قال إن أي مصرفي مركزي يرى التضخم الأساسي يتحرك صعودًا مع اقتراب أسواق العمل من التوازن يميل إلى التشديد، وأي شخص يرى التضخم ينخفض مع تحقق الجانب الآخر من التفويض يميل إلى التيسير. وقد وصف الوضع الحالي مرارًا بأنه الحالة الأولى. وهذا تحيز نحو الرفع قيل بصوت عالٍ من قبل رئيس تم تعيينه للخفض.

وقد توصلت الأسواق إلى الاستنتاج الواضح. ففي الجدول الشرطي المستمد من نفس الالتقاط، يسعر النطاق المستهدف الأدنى عند 0.0% لكل اجتماع متبقٍ في عام 2026. ويصبح إيجابيًا لأول مرة في 28 يوليو/تموز 2027 عند 0.3%، ويبلغ ذروته عند 1.6% في أكتوبر/تشرين الأول 2027. ثمانية عشر شهرًا من الاجتماعات المجدولة، والهدف الذي تم تعيين وارش لتحقيقه لا يتجاوز حاجز نقطتين مئويتين من الاحتمال في أي منها.

المنصة أصبحت الآن ركيزة حاملة

في جلسة تأكيد تعيينه، رفض وارش الالتزام بعقد مؤتمر صحفي بعد كل اجتماع، وفي ظهوره الأول في يونيو/حزيران ألمح إلى التحدث فقط عندما تكون لدى اللجنة ما تقوله. يوم الأربعاء التزم بعقد مؤتمرات صحفية لبقية عام 2026، وأجاب عن الأسئلة لمدة تقارب 45 دقيقة، وترك الباب مفتوحًا أمام معيار "عندما تقتضي الأخبار ذلك".

هذا التراجع ليس تغييرًا في الموقف، بل هو حسابات. إذا جرى تجريد التوجيه من وثيقة تُصاغ وتُفاوض وتُصوت عليها، فإن التوجيه لا يختفي، بل ينتقل إلى أقل منصة يمكن التحكم بها. كل ما تعلمته الأسواق عن دالة رد الفعل هذا الأسبوع جاء من رجل واحد يجيب عن الأسئلة مباشرة، دون مراجعة من اللجنة التي كان قد مرر صوتها للتو. لقد أصبحت البيان أكثر أمانًا من أي وقت مضى، وأصبحت عملية التمرير أكثر هشاشة من أي وقت مضى.

وقد حسمت الأسواق بالفعل أي وثيقة هي المهمة. فقد سُجل أعلى مستوى بعد الظهر لمؤشر داو عند صدور البيان وبدء المؤتمر الصحفي، وجاء أدنى مستوى للجلسة خلال الساعة التالية، أي أقل بنحو 700 نقطة من ذلك الارتفاع، بينما كان الرئيس لا يزال على المنصة. الكلمات التي حركت السوق يوم الأربعاء لم تكن تلك التي صوتت عليها اللجنة.

هذا التركيز يخلق مشكلة لم يحلها الرئيس. فحساباته للفترة بين الاجتماعات تنسب تقليص التوجيهات المستقبلية إلى تحويل انتباه السوق نحو البيانات الحقيقية، وهو ما يوافق عليه، وقال للحضور إن المشاركين يتعلمون مراقبة الكرة بدلًا من الحكم. وعندما سُئل لاحقًا عما إذا كان قلقًا من مفاجأة سوق تسعر زيادة في سبتمبر/أيلول، أجاب بأن اللجنة لن تكون مقيدة بأسعار السوق ولن تأخذ إشارتها منها. السوق يُطلب منه أن يقود. والاحتياطي الفيدرالي يحتفظ بحقه في ألا يتبع. ولا يزال على أحد ما أن يكون الحكم.

ويمتد هذا الانتقاء أحادي الاتجاه نفسه إلى تعامله مع البيانات. فقد استبعد تراجع الأسعار في يونيو باعتباره شهرًا واحدًا من الانخفاضات المتواضعة في مقابل أكثر من خمس سنوات ظل فيها التضخم فوق المستهدف، وهي المرة الثالثة التي يرفض فيها الاعتداد بقراءة ضعيفة. ومع ذلك، من بين الأسئلة الأربعة التي يقول إنها هيمنت على الاجتماع، يطرح أحدها ما إذا كانت زيادات الأسعار الناجمة عن طفرة الإنفاق الرأسمالي، ورقائق الذاكرة والرقائق المنطقية والبنية التحتية المرتبطة بها، تشير إلى ديناميكية تضخمية أوسع نطاقًا أم أنها لا تعدو أن تكون تحت ضوء مصباح الشارع الأكثر سطوعًا. فهو يمهد مسبقًا لاستبعاد إشارة تضخمية في الأسبوع الذي أصبح فيه تسعير رقائق الذاكرة القصة الأكبر في الأسواق العالمية، بعدما أمضى شهورًا يصف الذكاء الاصطناعي بأنه عامل انكماشي صافٍ، في حين يشير مشاركون على طاولته نفسها إلى الاستثمار ذاته بوصفه عاملًا تضخميًا.

الأداة الوحيدة التي لم يستخدمها بعد

كان السؤال الرابع في قائمة وورش لأسئلة الاجتماع هو الأكثر أهمية بالنسبة إلى مكتب تداول أسعار الفائدة. إذا كانت سياسة أسعار الفائدة هي الأداة الرئيسية، فما مقدار التيسير الذي تحصل عليه اللجنة من الميزانية العمومية؟ وقد طرح هذا السؤال في ظل مذكرة تنفيذ لم يتغير فيها شيء، إذ لا تزال تُعاد استثمارات جميع مدفوعات أصل سندات الخزانة عند استحقاقها، ولا تزال عائدات الأوراق المالية للوكالات يُعاد استثمارها في أذون الخزانة، ولا تزال الأذون تُشترى حسب الحاجة للإبقاء على الاحتياطيات عند مستويات وفيرة.

هذا السؤال بمثابة صمام لتخفيف الضغط، ويمكن أن يعمل في الاتجاهين. فتشديد الميزانية العمومية يمنح المعارضين الثلاثة ما يريدونه من دون رفع أسعار الفائدة، ويفعل ذلك من خلال أدوات لا يملكون حق التصويت عليها، إذ إن الفائدة على أرصدة الاحتياطيات (IORB) وسعر الخصم يقعان ضمن اختصاص مجلس المحافظين وحده. أما توفير الاحتياطيات فيعمل في الاتجاه المعاكس، إذ يقدم تيسيرًا لا يظهر أبدًا في صورة خفض للفائدة ولا يتطلب استخدام هذه الكلمة.

ولا يفرض أي شيء على الأجندة حسم هذه المسألة قبل سبتمبر، إذ لا يوجد اجتماع في أغسطس. وبدلًا من ذلك، هناك ندوة جاكسون هول في الفترة من 27 إلى 29 أغسطس، حيث يقول الرئيس إن كلمته الرئيسية لا تزال صفحة بيضاء، وإنه سيجلس أولًا مع قادة فرق العمل الخمس التي أنشأها، إحداها مخصصة للميزانية العمومية وأخرى للتواصل.

لذلك، فإن التوتر الذي سيظل قائمًا حتى سبتمبر لا يتعلق بما إذا كان هذا الاحتياطي الفيدرالي سيشدد السياسة النقدية. فقد حسمت نتيجة التصويت 9 مقابل 3 اتجاه النقاش، وسعّر منحنى العقود الآجلة الوجهة. بل يتعلق الأمر بما إذا كان رئيس لا تتمثل إشارته الوحيدة سوى في حصيلة التصويت يستطيع الاستمرار في كسبه، بينما يرفع الطرف الطويل من منحنى العائد تكلفة الوقوف دون حراك. كما يتعلق بالجهة التي سيوجه إليها أداة الميزانية العمومية عندما يلجأ إليها أخيرًا: المتشددون، أم البيت الأبيض، أم كلاهما.