يلقي الجميع باللوم على التضخم في موجة بيع السندات. إنهم ينظرون إلى الخط الخطأ

ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات من أقل من 4% في مارس/آذار إلى ذروة فوق 5.30% في أوائل أكتوبر/تشرين الأول، وهو مستوى شوهد آخر مرة في عام 2002. والتفسير المطروح هو التضخم: مؤشر أسعار المستهلك (CPI) مرتفع بنسبة 3.7٪ خلال عام، ومؤشر أسعار المنتجين (PPI) مرتفع بنسبة 6.3٪، والنفط فوق 100 دولار بسبب الهجمات على ناقلات النفط في مضيق هرمز. لكن مقياس سوق السندات نفسه للتضخم المتوقع يقول غير ذلك. إن الورقة المالية المحمية من التضخم في الخزانة (TIPS) هي سند خزانة ترتفع مدفوعاته مع مؤشر أسعار المستهلك. والفجوة بين عائدها وعائد سندات الخزانة العادية لأجل عشر سنوات هي معدل التضخم الذي يتوقع المستثمرون أن يبلغ متوسطه خلال العقد، وهذه الفجوة تبلغ 2.35٪، أي أعلى بعُشر نقطة مما بدأت به العام. وتقع الزيادة شبه الكاملة في العوائد في الخط الآخر، وهو العائد المعدل حسب التضخم، وهو ما يدفعه السند بعد استبعاد التضخم. وهذا الخط عند أعلى مستوى له منذ 2008.

خطان، واحد فقط منهما تحرك

يتكون عائد سندات الخزانة من رقمين مضافين معًا: ما يتوقع المستثمرون أن يبلغ متوسط التضخم خلال عمر السند، وما يريدون كسبه فوق ذلك. وتفصل سندات TIPS بين الرقمين، لذا فإن عائدها هو الرقم الثاني وحده. وفي نهاية 2025، كان عائد 10 سنوات عند 4.18٪، مكونًا من عائد معدل حسب التضخم عند 1.93٪ وتضخم متوقع عند 2.25٪. وفي 16 أكتوبر/تشرين الأول كان عند 5.09٪، مكونًا من 2.74٪ و2.35٪. ومن أصل 0.91 نقطة أضيفت هذا العام، جاءت 0.81 من الخط المعدل حسب التضخم.

وكانت حركة سبتمبر/أيلول أكثر نقاءً. فمن 10 سبتمبر/أيلول إلى الذروة في 5 أكتوبر/تشرين الأول، ارتفع عائد 10 سنوات بمقدار 0.36 نقطة، وارتفع العائد المعدل حسب التضخم بمقدار 0.40، وتراجع التضخم المتوقع بمقدار 0.04. ثم صدرت تقارير التضخم لشهر سبتمبر/أيلول، مؤشر أسعار المستهلك في 14 أكتوبر/تشرين الأول ومؤشر أسعار المنتجين في 15 أكتوبر/تشرين الأول، وهي الأكثر سخونة هذا العام. وخلال ذلك الأسبوع، تراجع عائد 10 سنوات بمقدار 0.15 نقطة وارتفعت فجوة التضخم المتوقع بمقدار 0.02. وصلت الأرقام التي كان الجميع ينتظرها في اليومين المخصصين لهما، وتحرك الخط الذي يقيس التضخم المتوقع بمقدار نقطتين أساسيتين.

بلغ العائد المعدل حسب التضخم ذروته عند 2.95٪ في 5 أكتوبر/تشرين الأول، وهو مستوى شوهد آخر مرة في نوفمبر/تشرين الثاني 2008. ويقف العائد العادي لسندات 10 سنوات عند أعلى مستوى منذ 2007 والعائد المعدل حسب التضخم عند أعلى مستوى منذ 2008، وهذا ما يبدو عليه الهبوط الحاد عندما يكون أحد جزأيه ثابتًا.

من يتوقع ماذا، ودور الفيدرالي في ذلك

يتوقع المستثمرون أن يبلغ متوسط التضخم 2.38٪ خلال السنوات الخمس المقبلة. ويجري مؤشر أسعار المستهلك عند 3.7٪. وتتوقع الأسر التي شملها استطلاع جامعة ميشيغان (UoM) في أكتوبر/تشرين الأول 4.7٪ خلال العام المقبل و3.5٪ سنويًا خلال السنوات الخمس المقبلة. وفي مارس/آذار 2022، كان رقم الخمس سنوات في سوق السندات عند 3.4٪، أعلى من 3.0٪ لدى الأسر. وهو الآن أقل منهم بـ 1.1 نقطة، والمجموعة التي تضع أموالها على الرقم لديها الرقم الأدنى.

طلب الاحتياطي الفيدرالي (Fed) هذا. قال رئيس الاحتياطي الفيدرالي وورش بعد رفع سعر الفائدة في 16 سبتمبر/أيلول إن الهدف كان إبقاء التضخم المدمج في أسعار السوق منخفضًا وتثبيت التوقعات. وتسجل محاضر ذلك الاجتماع رؤية الموظفين بأن تسعير السوق يتسق مع عودة التضخم إلى 2%. كما تسجل أن معظم أعضاء اللجنة توقعوا ارتفاعًا آخر بحلول نهاية العام. رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة لإبقاء توقعات التضخم في السوق منخفضة، وتوقعات التضخم في السوق منخفضة، ويتوقع الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة مرة أخرى على أي حال.

تتداول سندات TIPS بأقل من سندات الخزانة العادية، لذا فإن الفجوة تقلل قليلًا من تقدير التضخم المتوقع. ويصحح نموذج بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند ذلك، ومع ذلك لا يزال التضخم دون 3% بعد عام من الآن وعند 2.73% على مدى عشر سنوات. كما أن التقدير الفوري لنفس البنك يظهر أن مؤشر أسعار المستهلك CPI يسير بمعدل سنوي يبلغ 5% في الربع الرابع، لذا فإن العام الذي تتوقعه السوق يبدأ بربع عند 5%.

لماذا يتبع الدولار هذا المسار وليس الآخر

العائد الذي يرتفع لأن التضخم متوقع أن يرتفع لا يجذب الأموال إلى العملة، لأن الفائدة الإضافية تُدفع بأموال تفقد قيمتها بالمعدل نفسه. أما العائد الذي يرتفع بعد التضخم فيفعل ذلك. وقد ارتفع مؤشر الدولار من قاع فبراير/شباط قرب 95.50 إلى قمة أكتوبر/تشرين الأول قرب 103.00. وقد تحركت موجته من سبتمبر/أيلول إلى أكتوبر/تشرين الأول، من نحو 98.50 إلى القمة، بالتوازي مع ارتفاع 0.40 في العائد الحقيقي المعدل للتضخم لأجل 10 سنوات. وقد تراجع بنحو الثلث تقريبًا من تلك الموجة منذ تقارير التضخم، خلال الأيام نفسها التي انخفض فيها العائد المعدل للتضخم بمقدار 0.17 نقطة.

كما أن الارتفاع المعدل للتضخم ليس طلبًا على أجر إضافي لإقراض الأموال لمدة عشر سنوات بدلًا من تدوير القروض قصيرة الأجل؛ إذ يظهر نموذج بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك لتلك العلاوة ارتفاعًا بمقدار 0.01 نقطة هذا العام. وما يتبقى هو المسار المتوقع لسعر الفائدة الخاص بالاحتياطي الفيدرالي نفسه. ويتوقع المستثمرون أن يبقى قريبًا من 4% لسنوات، بما يتماشى مع توقعات الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر/أيلول. ويتداول الدولار على أساس احتياطي فيدرالي يبقي الفائدة دون تغيير، لا على أساس تضخم مستمر.

مزاد الخميس يضع سعرًا على الخط

تبيع وزارة الخزانة 26 مليار دولار من سندات TIPS جديدة لأجل خمس سنوات يوم الخميس. ويقترب العائد المعدل للتضخم لأجل خمس سنوات من 2.55%، ولم يبع أي مزاد لسندات TIPS لأجل خمس سنوات منذ 2008 فوق 2.44%، وهي نتيجة أكتوبر/تشرين الأول 2023. وجاء مزاد سندات TIPS لأجل عشر سنوات في 17 سبتمبر/أيلول عند 2.653%، وهو الأعلى منذ أكتوبر/تشرين الأول 2008. وجذب 2.24 طلبًا لكل ورقة مباعة، مقابل نحو 2.6 في مبيعات الخمس سنوات هذا العام. وجاء العائد أعلى بمقدار 0.02 نقطة من المستوى الذي كانت تتداول عنده السندات قبل ذلك، وهو ما يعكس تمسك المشترين بخصم.

ويختبر المزاد الفرضية مباشرة، لأن سندات TIPS هي خط التضخم. فارتفاع الطلب عند عائد من مستوى 2008، وطلبات شراء فوق 2.6 لكل دولار مبيع، ونتيجة عند مستوى يساوي أو يقل عن مستوى ما قبل المزاد، يدفع العائد المحمي إلى الانخفاض وفجوة التضخم المتوقع إلى الارتفاع. وهذا هو خط التضخم وهو يبدأ في التحرك. أما ضعف الطلب، ونتيجة أعلى من مستوى ما قبل المزاد، وطلبات شراء دون 2.3، فهذا يعني أن المستثمرين يرفضون الحماية من التضخم حتى عند أفضل سعر في ثمانية عشر عامًا. وعندها يستمر الخط المعدل للتضخم في حمل الحركة بأكملها. فالمستثمرون الذين يخشون التضخم يحصلون على أجر أعلى للاحتفاظ بالحماية أكثر من أي وقت منذ 2008، والسعر يقول إنهم يتوقعون الحاجة إلى القليل جدًا منها.

الخريطة

تخلى العائد لأجل 10 سنوات عن نحو ثلاثة أخماس ارتفاعه في سبتمبر/أيلول-أكتوبر/تشرين الأول، من القمة فوق 5.30% إلى قرب 5.10%. وقد تحول مؤشر ستوكاستيك القوة النسبية اليومي (Stoch RSI)، وهو مقياس للزخم، إلى الهبوط من القراءة المفرطة التي حملها إلى القمة. ويشكل المسار منذ مارس/آذار سلسلة من القيعان الأعلى، والمستوى الوحيد الذي يغير القراءة هو 5.00%، والذي بلغه العائد لأول مرة في 15 سبتمبر/أيلول وتداول فوقه طوال أكتوبر/تشرين الأول.

الموقف هو أن العائد لأجل 10 سنوات يبقى فوق 5.00% ومؤشر الدولار فوق 100.00 بينما يظل العائد المعدل للتضخم فوق 2.50%. وينخفض هذا الخط عندما يتوقع المستثمرون أن يخفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة، وليس عندما يبرد تقرير CPI. والإغلاق دون 5.00% مع بقاء فجوة التضخم المتوقع دون تغيير هو ذعر نمو من النوع الذي ظهر في أسبوع 12 أكتوبر/تشرين الأول. وهذا سبب لامتلاك السندات، وليس سببًا لبيع الدولار. ويفشل هذا الطرح إذا ارتفعت فجوة التضخم المتوقع لأجل خمس سنوات فوق 2.70%، وهو أعلى مستوى في مايو/أيار. وهذا هو خط التضخم وهو ينضم إلى الحركة: ارتفاع العوائد العادية بينما ينخفض العائد المعدل للتضخم، وفقدان الدولار للشيء الذي دفعه إلى 103.00. وحتى يحدث ذلك، فإن التراجع هو رهان على الاحتياطي الفيدرالي، والاحتياطي الفيدرالي يجتمع في 28 أكتوبر/تشرين الأول.