تعهدت Anthropic بـ270 مليار دولار إلى Amazon وGoogle وMicrosoft. إليكم من يحصل فعليًا على الأموال

تدين أنثروبيك لشركات أمازون وجوجل ومايكروسوفت بما لا يقل عن 269.4 مليار دولار مقابل القدرة الحاسوبية، حتى لو استخدمت أقل من ذلك. وتبيع الشركات الثلاث نماذجها وتتولى الفوترة الخاصة بها، كما تمتلك أمازون وجوجل حصصا فيها وتقرضانها المال، لذا فهما تحصلان على أموالهما بغض النظر عن كيفية سير الطرح العام الأولي.

قدمت شركة أنثروبيك، بقيادة داريو أمودي، طلب طرحها العام الأولي (IPO) يوم الاثنين، ساعية إلى الإدراج في ناسداك تحت الرمز ANT. ويصف الملف أمازون (AMZN) وألفابت (GOOG, GOOGL) ومايكروسوفت (MSFT) بأنها مستثمروها وعملاؤها وشركاؤها في التوزيع ومنافسوها في الوقت نفسه. وأكبر مجموعة من الأرقام في الوثيقة هي ما تدين به أنثروبيك لهم، وهي ليست سوى إحدى الطرق التي يحصلون بها على أموالهم.

وتعد الشركات الثلاث من بين أكبر مكونات مؤشر ناسداك 100، لذا فإن الصندوق الذي يتتبع المؤشر يمتلك بالفعل الشركات التي ستتلقى مدفوعات أنثروبيك. ووفقا لقاعدة ناسداك الخاصة بالإدراجات الجديدة الكبيرة، انضمت شركة سبيس إكس (SPCX) التي أسسها إيلون ماسك إلى المؤشر بعد أقل من شهر من بدء تداولها، لذا قد يحمل الصندوق نفسه قريبا جانبي كل عقد وارد في الملف.

269.4 مليار دولار هو الجزء من الفاتورة الذي يحمل ثلاثة أسماء عليه

تعهدت أنثروبيك بإنفاق ما لا يقل عن 114.5 مليار دولار مع جوجل، ذراع الحوسبة السحابية التابعة لألفابت، بين أبريل/نيسان 2026 ويوليو/تموز 2033. وهي تدين بما لا يقل عن 110 مليار دولار لأمازون بين مايو/أيار 2026 وأبريل/نيسان 2036، وما لا يقل عن 44.9 مليار دولار لمايكروسوفت بين نوفمبر/تشرين الثاني 2026 ومايو/أيار 2033. ولا يمكن إلغاء أي من هذه العقود الثلاثة إلا إذا أخلّ المزود بالعقد، ووفقا لاتفاقي جوجل وأمازون، تدفع أنثروبيك الفارق إذا استخدمت أقل مما تعهدت به. ويمتد عقد أمازون لعشر سنوات، بينما عمر أنثروبيك خمس سنوات.

أما بقية الفاتورة فهي أكبر. فأنثروبيك تستأجر شرائح من برودكوم (AVGO) بموجب عقود إيجار لمدة خمس سنوات تبلغ قيمتها نحو 161.2 مليار دولار، ويمكنها إنفاق ما يصل إلى 120.5 مليار دولار على سعة تعمل بشرائح إنفيديا (NVDA) من SpaceXAI، وهي وحدة تابعة لسبيس إكس، رغم أن أي طرف يمكنه الإلغاء بإشعار مدته 90 يوما اعتبارا من أوائل 2027. وتضيف الصفقات مع Nscale وLambda وAdvanced Micro Devices (AMD) نحو 106 مليار دولار، معظمها حدود قصوى أو تقديرات.

ونمت هذه الكومة بسرعة. فبحلول نهاية 2025، بلغت التزامات الشراء طويلة الأجل لدى أنثروبيك، ومعظمها استضافة سحابية، 54.6 مليار دولار، وكانت قد وقعت عقود إيجار بقيمة 50.2 مليار دولار لم تبدأ بعد. وبحلول 30 يونيو/حزيران، كانت هذه الأرقام نحو 265.6 مليار دولار و321.4 مليار دولار، وبعد 30 يونيو/حزيران وقعت أو عدلت صفقات تضمنت نحو 245 مليار دولار إضافية في المدفوعات الدنيا. وبلغت الإيرادات في الأشهر الستة الأولى من 2026 نحو 16.3 مليار دولار.

تطلب أنثروبيك القدرة الحاسوبية قبل 12-18 شهرا من وصولها، لذا تكون التكلفة ثابتة بمجرد توقيع العقد وترتفع مع تسليم الأجهزة، وليس مع تسجيل العملاء. وبالنسبة لأمازون وجوجل ومايكروسوفت، فإن ذلك يمثل إيرادات لا تعتمد على مدى نجاح بيع Claude، وبالنسبة لأنثروبيك فهو تكلفة لا تعتمد على ذلك أيضا.

المتجر يحصل على رسومه قبل أن ترى أنثروبيك الأموال

في النصف الأول من 2026، جاءت 48% من إيرادات أنثروبيك من العملاء الذين اشتروا Claude عبر متاجر أمازون وجوجل ومايكروسوفت السحابية، ارتفاعا من 11% في 2023. وتقوم هذه المتاجر بفوترة العميل، وتحصيل الدفع، وتمرير ما يتبقى بعد خصم رسومها، وبحلول 30 يونيو/حزيران كانت تحتفظ بـ 58% مما يدين به العملاء لأنثروبيك.

وتظهر الرسوم في بند تسميه أنثروبيك المبيعات والتسويق والشراكات، والذي ارتفع من 120 مليون دولار في النصف الأول من 2025 إلى 3.2 مليار دولار، أو 19% من الإيرادات. ويعزو الملف 2.7 مليار دولار من هذه الزيادة إلى الرسوم المدفوعة لشركاء القنوات، ومن بينهم متاجر الحوسبة السحابية. وتحصل الشركات الثلاث على أجر مرتين على جزء كبير من الصفقة نفسها، مرة كمتجر ومرة مقابل الحواسيب التي تعمل عليها، كما أن الموردين الذين تدين لهم أنثروبيك بأكبر قدر يرون إيراداتهم قبل أن تراها أنثروبيك.

وتكمن حجة أنثروبيك في الجدول نفسه. فقد انخفضت تكاليف الحوسبة من 251% من الإيرادات في الربع الأول من 2025 إلى 48% في الربع الثاني من 2026؛ وبلغت الإيرادات الفصلية 11.6 مليار دولار، وسجلت الشركة دخلا تشغيليا قدره 974 مليون دولار في الربع الثاني. وكانت تمتلك 131.7 مليار دولار من النقد والاستثمارات قصيرة الأجل حتى 30 يونيو/حزيران.

لم تصل معظم الطاقة الاستيعابية المتعهد بها بعد. يبدأ عقد مايكروسوفت في نوفمبر/تشرين الثاني، وتبلغ تكلفة طاقة SpaceXAI نحو 3.1 مليار دولار شهريًا بمجرد تسليمها بالكامل في ديسمبر/كانون الأول، ويبدأ إيجار Broadcom مع جاهزية كل دفعة من المعدات. وسيتم تسعير الطرح العام الأولي باستخدام النسبة من الربع الذي يسبق بدء أكبر الفواتير.

أموال المقرضين تصل عندما تصل الإيرادات

تمول أمازون وغوغل أيضًا Anthropic. وضعت غوغل 20 مليار دولار في عام 2026، نصفها بسعر الفئة G والنصف الآخر في جولة الفئة H، ويمكنها توفير 20 مليار دولار إضافية حتى 2030 مقابل أهداف الإيرادات، مع الحق في تأجيل تلك السحوبات. وضعت أمازون 10 مليارات دولار ولديها 15 مليار دولار إضافية، تُفرج على دفعات بقيمة 5 مليارات دولار مع بلوغ Anthropic مراحل حاسوبية ضمن عقودها مع أمازون. ويمكن سحب التمويل من الشركتين عند بيع أسهم Anthropic بالسعر المتوسط لآخر 30 يومًا.

لدى Broadcom سندات قابلة للتحويل بقيمة 42 مليار دولار (قروض يمكن تحويلها إلى أسهم)، ويذكر الإيداع أن الأموال لا يمكن استخدامها إلا حصريًا لدفع إيجار معدات Broadcom الخاصة بها. وتدفع هذه السندات فائدة 9٪ سنويًا في شكل سندات إضافية، وترتفع إلى 13٪ مع خصم تحويل أعمق إذا أخفقت Anthropic في شروط الإيرادات، ويمكن لـBroadcom الحصول على 150٪ مما هو مستحق نقدًا إذا تم بيع Anthropic. وستشتري AMD ما يصل إلى 5 مليارات دولار من أسهم Anthropic مع تسليم شرائحها الخاصة، بدءًا من 2027.

ويذكر الإيداع أن شركاءها في السحابة والرقائق موّلوا أو دعموا جزءًا من عملية التوسع، وأن الاعتماد الأقل عليهم يعتمد على الاقتراض مقابل ائتمانها الخاص. ويصبح تمويل الشركاء أسهل في الوصول عندما تنمو الإيرادات، ويكلف أكثر أو يصل لاحقًا عندما لا تنمو.

الخسارة الورقية لـAnthropic هي ربح ورقي لـAmazon

أعلنت Anthropic عن خسارة صافية قدرها 80.7 مليار دولار للنصف الأول من 2026 مقابل خسارة تشغيلية قدرها 693 مليون دولار، وجاءت تقريبًا كل الفجوة من بندين محاسبيين مرتبطين بأمازون وغوغل. الأول، 72.4 مليار دولار، هو القيمة المتزايدة للسندات القابلة للتحويل، والتي تُعد التزامًا أكبر على Anthropic مع ارتفاع تقييمها. أما الثاني، بنحو 8.7 مليار دولار، فيأتي أساسًا من صفقات الأسهم في 2026، حيث اشترت غوغل وأمازون بسعر الفئة G بينما باعت Anthropic أسهمها التالية بأكثر من ضعف ذلك.

كانت السندات القائمة حتى 30 يونيو/حزيران كلها تخص أمازون: 6.2 مليار دولار من الأصل تتحول عند نحو 2 و5 دولارات للسهم، أو سعر الطرح العام الأولي إذا كان أقل، إلى نحو 1.84 مليار سهم. ودفع مستثمرو الفئة H نحو 59 دولارًا للسهم، بعد التعديل لانقسام سبتمبر/أيلول. وكانت تلك الـ6.2 مليار دولار تمثل كامل ديون Anthropic كما يحسبها الإيداع، وكانت Anthropic تسجلها بقيمة 108.6 مليار دولار.

أعلنت أمازون عن مكاسب غير تشغيلية بقيمة 53.4 مليار دولار في الربع الثاني، معظمها من استثماراتها في Anthropic، وأعلنت Alphabet عن نحو 28.7 مليار دولار في الربع الأول من إعادة تقييم حصصها الخاصة، معظمها Anthropic. وأي سندات تحتفظ بها أمازون بسبب سقف ملكيتها البالغ 12٪ تتحول كل ربع سنة بعد الإدراج عند الأدنى من السعر الأصلي أو سعر الطرح العام الأولي أو سعر السوق الأخير. وعند الاستحقاق، يمكن لأمازون تحصيل ما تبقى عبر إلغاء الأموال التي تدين بها لـAnthropic.

مشتري الطرح العام الأولي يتحمل المخاطر دون التصويت

يُحدد إجمالي تصويت المساهمين العموميين عند 49.9٪. ويحمل سهم واحد مملوك لشركة المؤسسين السبعة 50.1٪، كما أن صندوق المنفعة طويلة الأجل، وهو خمسة أمناء بلا حصة مالية، ينتخب أغلبية مجلس الإدارة. ولا تصوت أسهم أمازون وغوغل أيضًا، لذا فإن الشركات التي تدفع لها Anthropic أكثر لا يكون لها رأي في كيفية إنفاقها.

ويستمر التخفيف بعد الإدراج. فإلى جانب 1.84 مليار سهم تملكها أمازون، يمتلك صندوق منفعة عامة تسيطر عليه Anthropic بالفعل 5٪ من الأسهم المخففة بالكامل، ويمكنه الحصول على 2٪ إضافية كلما ارتفع السهم 50٪ من آخر حاجز سعري. كما يبدأ تحميل 26.6 مليار دولار أخرى من تعويضات الأسهم للموظفين كمصروفات بمجرد تداول الأسهم علنًا.

ويأتي خط الإيرادات مع بعض التحفظات. وتقدّر Anthropic أن 5٪-7٪ من إيرادات التسعة أشهر جاءت من عملاء خالفوا قواعد الاستخدام أو الشروط التجارية، وقد شددت تطبيق القواعد في أغسطس/آب وسبتمبر/أيلول. وأيدت محكمة استئناف اتحادية تصنيف سلسلة التوريد الخاص بالبنتاغون في 25 سبتمبر/أيلول، ويحذر الإيداع من احتمال تكبد خسائر مادية في الإيرادات بسبب ذلك.

الصناديق المؤشرية تحصل على أجر في كل الأحوال

بالنسبة لأي شخص يحتفظ بمؤشر NASDAQ-100، فإن الإجابة عن من يحصل على الأجر واضحة بالفعل. تجمع أمازون وألفابت ومايكروسوفت وBroadcom الحد الأدنى المستحق لها سواء استمرت مبيعات Claude في النمو أو تباطأت، وتعني بنود النقص أن التباطؤ يغير مقدار الطاقة الاستيعابية التي تستخدمها Anthropic، لا مقدار ما تدفعه مقابلها. ويأخذ مشترو الطرح العام الأولي الجانب الآخر دون تصويت، ولا يحصلون على أجر إلا إذا واصلت الإيرادات النمو بوتيرة تتجاوز قاعدة تكاليف ثابتة حتى ثلاثينيات القرن الحالي.

والفاصل هو نسبة واحدة. فقد كانت تكاليف الحوسبة والشركاء نحو ثلثي الإيرادات في الربع الثاني. وإذا بقيت هذه الحصة كما هي بمجرد إدراج طاقة Microsoft وSpaceXAI في الفاتورة، فستكون الالتزامات صفقة توريد أثمرت. وإذا ارتفعت نحو الإيرادات، فستظل شركات السحابة تحصل على مستحقاتها، وسيأتي الفرق من الهامش الذي دفعه مشترو الطرح العام الأولي. وتظهر الإشارة الأولى قبل الإبلاغ عن أي ربع: ما إذا كانت غوغل ستستخدم خيارها البالغ 10 مليارات دولار للشراء بسعر الطرح العام الأولي.