تغيير النظام: داخل الخطوة الأولى لكيفن وورش لجعل الاحتياطي الفيدرالي أقل قابلية للتنبؤ عن قصد

لم تتحرك أسعار الفائدة. وكان ذلك أقل ما أثار الاهتمام في أول اجتماع ترأسه كيفن وارش على رأس الاحتياطي الفيدرالي (Fed). فقد أبقت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) سعر الفائدة القياسي ضمن نطاق 3.50%-3.75% للاجتماع الرابع على التوالي، وهو ما جاء مطابقًا تمامًا لتوقعات الأسواق. لكن الرئيس الجديد استغل مؤتمره الصحفي الأول لتفكيك الأدوات التي اعتمدت عليها الأسواق في قراءة توجهات الفيدرالي طوال العقد الماضي. 

التوجيهات المستقبلية؟ اختفت. النقطة الخاصة برئيس الفيدرالي في مخطط النقاط؟ حُجبت. بيان السياسة النقدية؟ تقلص من أكثر من 300 كلمة إلى نحو 130 كلمة فقط، وهي نسخة وصفها وارش نفسه بأنها مقتضبة. كما جرى تكليف خمس مجموعات عمل بإعادة النظر في كيفية تواصل الفيدرالي مع الأسواق، والبيانات التي يعتمد عليها، والطريقة التي يعرّف بها التضخم. وأضف إلى ذلك تلميحًا قويًا بأن المؤتمر الصحفي الذي تابعته الأسواق قد لا يُعقد بعد كل اجتماع من الآن فصاعدًا. كان كيفن وارش قد وعد بـ"تغيير في النظام" قبل توليه المنصب. وفي يومه الأول، أوفى بوعده. والأهم أن الأسواق أعادت تسعير توقعاتها استنادًا إلى آلية التواصل وصنع القرار داخل الفيدرالي لا إلى السياسة النقدية نفسها.

وبالنسبة لاجتماع لم يشهد أي تغيير في السياسة النقدية، جاء رد فعل الأسواق عنيفًا. فقد قفز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين - وهو المؤشر الأكثر دقة لمسار أسعار الفائدة - بنحو 16 نقطة أساس متجاوزًا 4.20% ليسجل أعلى مستوى له في عام. كما سجل مؤشر الدولار الأمريكي أفضل أداء يومي له فيما يقرب من عام. في حين هبط الذهب بأكثر من 2%، وأغلقت مؤشرات الأسهم الرئيسية على انخفاض، وكان ناسداك الأسوأ أداءً بينها. ولم يكن أي من ذلك نتيجة لما فعله الاحتياطي الفيدرالي، بل لما توقف عن قوله.

بيان مقتضب ونقطة مفقودة

كان البيان هو الدليل: تحت قيادة جيروم باول، كان بيان اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يتجاوز 300 كلمة ويخبرك، بلغة متفاوض عليها بعناية، إلى أي اتجاه تميل اللجنة. أما بيان الأربعاء فكان حوالي 130 كلمة. حذف التوجيه المستقبلي الذي كان يشير إلى خفض مستقبلي للفائدة، وحذف تعداد الأصوات، مشيرًا فقط إلى أن القرار كان بالإجماع. ووصف البيان الاقتصاد بأنه متين والتضخم بأنه لا يزال مرتفعًا، ويرجع ذلك جزئيًا إلى صدمات في إمدادات الطاقة، ثم توقف عند هذا الحد؛ مجرد عرض للحقائق، وفقًا لتصور وورش، كما تراها اللجنة. 

ثم رفض الرئيس الجديد إضافة النقطة الخاصة به إلى ملخص التوقعات الاقتصادية (SEP)، وهو الجدول الفصلي الذي يوضح المسار المتوقع لأسعار الفائدة من وجهة نظر كل مسؤول في الاحتياطي الفيدرالي. وكان وارش قد انتقد هذا الجدول لسنوات، معتبرًا أنه يقيد الفيدرالي بمسار محدد مسبقًا، لذا ترك خانته فيه فارغة. وتحمل الخطوتان الرسالة نفسها: الاحتياطي الفيدرالي سيفصح عمدًا عن قدر أقل من المعلومات بشأن وجهته المستقبلية.

كيفن وورش يريدك أن تتداول بناءً على البيانات، وليس على الاحتياطي الفيدرالي

عندما سُئل عما إذا كان تقليل التوجيهات المستقبلية يعني فقط مزيدًا من التقلبات وأقل شفافية للأمريكيين العاديين، لم يتردد وورش. جادل بأن الأسواق تعمل بشكل أفضل عندما تتفاعل مع البيانات الواردة، وأسوأ عندما تحرق طاقتها في تخمين كيف سيتفاعل الاحتياطي الفيدرالي معها. إذا تم دفع القراءة مرة أخرى إلى الاقتصاد، فإن الأسعار ستنقل معلومات أفضل إلى الاحتياطي الفيدرالي في المقابل. وتبدو هذه النظرية متماسكة في ظاهرها، لكنها تنطوي على جانب حاد؛ إذ إنها تتعمد تقليص الحضور التواصلي للفيدرالي، وتعيد مهمة اكتشاف الأسعار إلى الأسواق نفسها.

الفعلي عبر الاستفادة من بيانات وتقنيات من القطاع الخاص، يقول إنها أكثر تطورًا من مجرد تصنيف البيانات إلى مكونات أساسية وغير أساسية. وإذا نُفذت هذه الفكرة بكفاءة، فقد تعني احتياطيًا فيدراليًا أسرع استجابة وأكثر دقة. أما إذا أُسيء تطبيقها، فقد تعني بنكًا مركزيًا يتخذ قرارات كبيرة استنادًا إلى مدخلات لا يستطيع أي طرف خارجي الاطلاع عليها. وأكد وارش أن المسؤولين التسعة عشر الجالسين حول طاولة صنع القرار، وليس مجموعات العمل، هم من يتخذون القرارات في نهاية المطاف. لكنه كان أقل وضوحًا بشأن الكيفية التي يُفترض أن يتمكن بها الآخرون من تقييم آلية استجابة الفيدرالي، بعد أن توقف هو نفسه عن شرحها بشكل مباشر.

الإشارة الخاطئة هي التركيز على أسعار الوقود

لنبدأ بالتوقعات، لأنها تمثل الخبر الحقيقي. 

في مارس، لم يكن أي مسؤول يتوقع رفع أسعار الفائدة في عام 2026، بل إن اللجنة كانت لا تزال ترجح خفضًا للفائدة. أما يوم الأربعاء، فقد رأى تسعة من أصل 18 مسؤولًا أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية سينهي العام عند مستوى أعلى، وكان ستة منهم يتوقعون زيادتين في أسعار الفائدة. كما رفعت اللجنة توقعاتها لمؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) بنهاية عام 2026 إلى 3.6% من 2.7%، في وقت يسجل فيه مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) أعلى مستوى له في ثلاثة أعوام عند 4.2%.

والقراءة السطحية لهذه التطورات هي أن الاحتياطي الفيدرالي يشدد سياسته النقدية رغم انحسار الصدمة التي دفعت التضخم للارتفاع، وهو الخطأ نفسه الذي ارتكبه البنك المركزي الأوروبي بقيادة جان كلود تريشيه في عام 2008 عندما رفع أسعار الفائدة خلال طفرة في أسعار النفط كانت قد بدأت بالفعل في التراجع. لكن هذه القراءة تركز على المؤشر الخطأ. فالتراجع الأخير في أسعار النفط الخام يمثل أثرًا أوليًا مباشرًا يشعر به المستهلك عند محطة الوقود. غير أن أزمة مضيق هرمز لم تضرب النفط الخام وحده، بل طالت منظومة الطاقة والمواد الأولية بأكملها. كما أن صدمة المواد الأولية لا تنتقل إلى سلة الأسعار دفعة واحدة، بل تتسرب تدريجيًا عبر سلاسل الإنتاج والتوريد مع مرور الوقت.

يدخل وقود الديزل وتكاليف الشحن والنقل في تكلفة أي سلعة تُنقل بالشاحنات، ما ينعكس في نهاية المطاف على أسعارها على الأرفف. كما تُستخدم النافثا والميثانول في إنتاج البتروكيماويات الداخلة في صناعة البلاستيك ومواد التعبئة والتغليف. ويُعد الغاز الطبيعي مادة أساسية لإنتاج الأسمدة النيتروجينية، بينما توفر منطقة الخليج نحو نصف إمدادات اليوريا العالمية، وقد ارتفعت أسعار اليوريا بنحو 80% مقارنة بمستوياتها المتدنية السابقة. وحتى الهيليوم، وهو منتج ثانوي للغاز القطري لا غنى عنه لصناعتي الرقائق الإلكترونية والمستشفيات، أصبح يخضع لعمليات تقنين في الإمدادات. ولا يختفي أثر كل هذه العوامل لمجرد تراجع أسعار النفط الخام خلال هذا الأسبوع. وهناك عاملان يجعلان هذه الصدمة أكثر استدامة من الارتفاعات المعتادة في أسعار الطاقة: أولًا، لا توجد احتياطيات استراتيجية للأسمدة يمكن اللجوء إليها على غرار الاحتياطيات النفطية. وثانيًا، أن تأثيرها يرتبط بدورة الزراعة والحصاد، ما يعني أن صدمة تكاليف المدخلات التي حدثت هذا الربيع قد تنعكس على أسعار الغذاء في أواخر عام 2026 وخلال عام 2027، أي بعد فترة طويلة من هدوء أسعار الوقود.

ولهذا السبب تحركت توقعات الفائدة في مخطط النقاط. فاللجنة لا تلاحق التراجع اللحظي في أسعار النفط الخام، بل تسعّر فاتورةً تدرك أن صدمات الطاقة ترسلها دائمًا متأخرة. وهذه الفاتورة تظهر لاحقًا في التضخم الأساسي وأسعار الغذاء، وهما المجالان الأكثر صعوبة عندما يتعلق الأمر باحتواء الضغوط التضخمية أو عكس مسارها.

الميزة المريحة في قول القليل

والآن إلى الجانب السياسي، وهو ليس أمرًا ثانويًا في هذه القصة. فقد خاض كيفن وارش السباق نحو هذا المنصب بوصفه من أنصار التيسير النقدي، وتم اختياره لتقديم تخفيضات أسعار الفائدة التي ظل الرئيس دونالد ترامب يطالب بها على مدى عامين. وكان ترامب يهاجم جيروم باول بشدة بعد كل اجتماع يمر من دون خفض للفائدة.

لكن يوم الأربعاء، لم يقدم وارش أي خفض للفائدة، وتعامل ترامب مع الأمر بقدر من اللامبالاة. فقبل الاجتماع، قال الرئيس إنه سيترك لوورش حرية التصرف وإنه لا يمانع ذلك. وبعد الاجتماع، ومن باريس، ورغم غياب أي خفض للفائدة، قال إن وارش "يتصرف وفق ما يراه مناسبًا"، مع مواصلته التأكيد في الوقت نفسه على أن أسعار الفائدة المرتفعة "تكبح البلاد". وعند جمع هذين الموقفين، يتضح أن هذا التفويض ليس مطلقًا. فترامب لم يتخلّ عن مطلبه بخفض أسعار الفائدة، بل منح رئيس الفيدرالي الذي اختاره بنفسه قدرًا من الحرية للتحرك. والسؤال هو: إلى متى ستستمر هذه الحرية؟ وهنا يعود دور المسار الذي جرى شرحه أعلاه. فهبوط أسعار الوقود وظهور عناوين تشير إلى انحسار الضغوط التضخمية سيمنحان ترامب كل الأسباب لتوقع التخفيضات التي وُعد بها، في الوقت الذي تمنع فيه الآثار المتأخرة لصدمات الطاقة الاحتياطي الفيدرالي من تقديم تلك التخفيضات. وهذا هو التصادم الذي تتشكل ملامحه الآن. ولهذا تحديدًا تكتسب آلية عمل الفيدرالي وأسلوب تواصله مع الأسواق كل هذه الأهمية.

فالرجل الذي قد يجد نفسه مضطرًا إلى الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير، أو حتى رفعها، في مواجهة رئيس يريد العكس تمامًا، أزال للتو كل أداة كان من الممكن أن تقيده بمسار محدد. لا توجيهات مستقبلية، ولا وعود يمكن الرجوع إليها لاحقًا. لا نقطة خاصة بالرئيس في مخطط النقاط، ولا مسار منشور يتعين عليه الدفاع عنه. هناك بيان مقتضب، ومؤتمرات صحفية أقل، وسجل تواصلي أكثر محدودية. كما أن الاعتماد على بيانات خاصة قابلة للفحص من قبل الأطراف الخارجية يمنحه هامشًا أوسع لتبرير أي قرار قد يخلص إليه في المستقبل.

هناك قراءتان صادقتان. إحداهما مبدئية: فقد جادل كيفن وورش لمدة 15 عامًا بأن الذي يفرط في التواصل مع الأسواق يصبح أكثر عرضة لارتكاب أخطاء في السياسة النقدية ويتورط أكثر في ديناميكيات السوق، وهو الآن يطبق أخيرًا ما كان يدعو إليه. أما الثانية فهي أكثر نفعية: إذ إن إدارةً تريد احتياطيًا فيدراليًا أكثر امتثالًا لديها الآن رئيس يعمل بهدوء على تقليص مستويات المساءلة والالتزام المسبق، في الوقت الذي قد يضطر فيه الفيدرالي إلى اتخاذ قرارات لن ترضي الرئيس. الإصلاحات تبدو متطابقة في الحالتين. فالاختلاف الوحيد يكمن في الدافع، والدافع هو الشيء الوحيد الذي لن يكشف عنه أبدًا بيان مقتضب من 130 كلمة.

كيف تتداول في ظل فيدرالي لا يخبرك إلى أين يتجه؟

إذًا، راهن على النتائج لا على التصريحات. فمع اختفاء التوجيهات المستقبلية وحجب النقطة الخاصة برئيس الفيدرالي من مخطط النقاط، لم يعد بالإمكان المراهنة على انعكاس تسعير الأسواق استنادًا إلى توقعات الفائدة المنشورة، أو الاعتماد على إشارة توجيهية مدفونة في بيان السياسة النقدية. وبدلاً من ذلك، يصبح كل إصدار للبيانات الاقتصادية بين الآن وموعد القرار المقبل حدثًا بحد ذاته وقادرًا على تحريك الأسواق.

وتتمثل أوضح انعكاسات إعادة تسعير سيناريو "الفائدة المرتفعة لفترة أطول" في عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل والدولار الأمريكي، وكلاهما سجل تحركات قوية يوم الأربعاء. ويميل الزخم في الطرف القصير من منحنى العائد لصالح المتشددين ما دامت البيانات الاقتصادية قوية، بينما يبقى رفع الفائدة في أكتوبر هو المستوى الفاصل الذي تراقبه الأسواق، إذ تسعّر العقود الآجلة احتمالًا يقارب 60% لحدوثه. وإذا ظل هذا الاحتمال مرتفعًا، فسيترسخ سيناريو الفائدة المرتفعة لفترة أطول، ما يدعم الدولار ويضغط على الذهب مع ارتفاع العوائد الحقيقية. أما إذا تراجع هذا الاحتمال، فستبدأ رهانات التشدد النقدي بأكملها في التفكك. أما الفخ الذي ينبغي تجنبه فهو العناوين الرئيسية للبيانات. فقراءة أضعف للتضخم نتيجة انخفاض أسعار الوقود قد تُفسَّر على أنها إشارة إلى زوال الخطر، لكن انتقال أثر صدمات الطاقة لا يظهر في بند الطاقة الذي تهيمن عليه أسعار الوقود، بل يتجلى في التضخم الأساسي، وأسعار الغذاء المستهلك داخل المنازل، ومراحل السلع المصنعة ضمن مؤشر أسعار المنتجين (PPI).

راقب هذه المؤشرات، لا العنوان الرئيسي للبيانات؛ فاحتمالات رفع الفائدة تتراجع عندما يهدأ التضخم الأساسي، لا عندما تنخفض أسعار البنزين. والفجوة نفسها تحمل دلالة سياسية أيضًا: فكلما اتسعت الهوة بين عناوين تبدو مطمئنة وقراءات مرتفعة للتضخم الأساسي، ازداد ضغط ترامب من أجل خفض الفائدة الذي لا تزال البيانات نفسها عاجزة عن تبريره.

لقد حصل وورش على الاجتماع الذي أراده: اجتماع لم يشهد أي تغيير في أسعار الفائدة، لكنه أتاح له إعادة صياغة قواعد اللعبة في كل ما عدا ذلك. أما ما إذا كانت البيئة الأكثر هدوءًا التي أنشأها - كلمات أقل، وغياب مخطط النقاط، والاعتماد على بيانات قد لا تكون متاحة للآخرين - تمثل ورشة عمل لبنك مركزي مستقل، أم غرفة انتظار لقرارات تفضل الإدارة ألا تخضع لنقاش علني واسع، فهذا أمر لن يكشفه لا البيان ولا المؤتمر الصحفي. لكن البيانات الاقتصادية المقبلة، وكيف سيتعامل وارش معها، ستبدأ في تقديم الإجابة.