قد تسقط الحكومة الفرنسية بسبب الميزانية. إليك ما قد يعنيه ذلك فعليا بالنسبة لليورو

يتم تداول اليورو (EUR) عند أدنى مستوياته منذ مايو/أيار 2025، أي أقل بنحو 7٪ من ذروته في يناير، وقد تسقط الحكومة الفرنسية بسبب ميزانيتها لعام 2027 قبل نهاية نوفمبر/تشرين الثاني. إن سقوط الحكومة الفرنسية لم يحرك اليورو كثيرا بحد ذاته، لذا فإن المخاطر على السعر أضيق: فقدان فرنسا لمكانها تحت شبكة الأمان الطارئة التي يبقيها البنك المركزي الأوروبي (ECB) لسندات الحكومة.

تلك الشبكة، وهي أداة الحماية من انتقال العدوى (TPI)، تتيح للبنك المركزي الأوروبي شراء سندات بلد ما عندما تقفز تكاليف الاقتراض لأسباب لا تعود إلى خطئه. وتحتفظ فرنسا بإمكانية الوصول إليها فقط ما دام الاتحاد الأوروبي (EU) لم يقرر أنها تفشل في إصلاح عجزها، والحكومة التي لا تستطيع تمرير ميزانية هي أسرع طريق إلى ذلك القرار. ولم يستخدم البنك المركزي الأوروبي أداة TPI مطلقا، وقد يكون اختبارها الأول بلدا يخضع بالفعل لقواعد العجز الخاصة بالاتحاد الأوروبي.

سقطت حكومتان فرنسيتان من قبل دون أن تضرّا باليورو

خسرت حكومة ميشيل بارنييه تصويت حجب الثقة، وهو التصويت الذي يسقط الحكومة الفرنسية عندما تؤيده الأغلبية، في 4 ديسمبر/كانون الأول 2024. وخسرت فرنسا أول حكومة لها بسبب تصويت حجب الثقة منذ 1962، وارتفع اليورو بنسبة 0.4٪ في اليوم التالي. وخسرت حكومة فرانسوا بايرو تصويت الثقة في 8 سبتمبر/أيلول 2025، وخلال الأيام الخمسة التداولية بعد كل سقوط لم يتحرك EUR/USD بأكثر من نصف نقطة مئوية.

تنعكس تكلفة انهيار الحكومة الفرنسية أولا على السندات الفرنسية، لأن المستثمرين يطلبون عائدا أعلى لإقراض فرنسا مقارنة بألمانيا. ولا يهبط اليورو معها إلا إذا امتدت عمليات البيع إلى دول أخرى أو غيرت ما يتوقعه المتداولون بشأن أسعار فائدة البنك المركزي الأوروبي، وفي 2024 و2025 لم يحدث أي من ذلك.

هذه المرة امتدت عمليات البيع إلى ما هو أبعد من فرنسا

الفجوة بين تكاليف الاقتراض الفرنسية والألمانية لأجل 10 سنوات تبلغ نحو 1.5 نقطة مئوية، وهي الأوسع منذ أزمة ديون اليورو، بعد أكبر زيادة أسبوعية لها في 17 عاما. وعندما استقال رئيس الوزراء سيباستيان لوكورنو لأول مرة في أكتوبر/تشرين الأول 2025، كانت الفجوة نحو 0.85 نقطة. وهو لا يزال رئيسا للوزراء، والفجوة أصبحت أوسع بنحو الضعف.

وانخفضت السندات الإيطالية والبلجيكية واليونانية مع السندات الفرنسية بعد نشر ميزانية 2027 الأسبوع الماضي. كما انخفض اليورو أيضا مقابل الين والفرنك السويسري، لذا فإن الضعف ليس على جانب الدولار فقط. وأضافت إسبانيا تصويتا ثانيا يوم الاثنين، عندما دعا رئيس الوزراء بيدرو سانشيز إلى انتخابات عامة في 29 نوفمبر/تشرين الثاني، ووصل اليورو إلى أدنى مستوياته في 17 شهرا في اليوم نفسه.

تعتمد إمكانية وصول فرنسا إلى شبكة الأمان على نصف جملة

أنشأ البنك المركزي الأوروبي أداة TPI في يوليو/تموز 2022 حتى يتمكن من رفع أسعار الفائدة دون أن تنفلت تكاليف الاقتراض في بلد واحد. وللتأهل، يجب ألا يكون البلد خاضعا لإجراء العجز المفرط، وهو المسار الرسمي للاتحاد الأوروبي للعجوزات التي تتجاوز حد 3٪، أو ألا يكون قد ثبت أنه لا يتخذ إجراءات فعالة بموجبه. وكانت فرنسا خاضعة للإجراء منذ يوليو/تموز 2024، لذا فإن إمكانية وصولها تعتمد على النصف الثاني من هذا الاختبار.

إن التوصل إلى أن بلدا ما يفشل في التحرك أمر نادر ويتحدد سياسيا، وهو ما أبقى فرنسا مؤهلة حتى الآن. وتهدف ميزانية 2027 إلى خفض العجز من 5.4٪ إلى 5٪ من الناتج المحلي الإجمالي (GDP)، وأي حكومة تسقط دون تمرير حتى ذلك سيمنح الاتحاد الأوروبي أقوى قضية لديه حتى الآن.

كما أن البنك المركزي الأوروبي لا يشتري إلا عندما لا يكون الارتفاع في تكاليف الاقتراض مفسرا بمالية البلد نفسه، وعجز بنسبة 5٪ هو تفسير يمكنه الاستناد إليه. وقال وزير المالية ليسكور في 6 أكتوبر/تشرين الأول إنه من المبكر جدا الحديث عن أداة الحماية من انتقال العدوى TPI. ومن الممكن أن يشتري البنك المركزي الأوروبي السندات الفرنسية على أي حال، لكن محافظ بنك فرنسا مولان، الذي يشغل مقعدا في مجلس تحديد أسعار الفائدة لدى البنك المركزي الأوروبي، حذر من الرهان على ذلك.

أسبوع من الضغوط الفرنسية أزال ثلث الرفع المسعّر في سبتمبر/أيلول

يبلغ سعر فائدة الإيداع لدى البنك المركزي الأوروبي، وهو ما يدفعه للبنوك مقابل ترك النقد لديه لليلة واحدة، 2.50٪. أما العقود الآجلة، وهي رهانات على مستوى هذا السعر بعد كل اجتماع، فتضع احتمالا بنحو 30٪ لرفع في 29 أكتوبر/تشرين الأول ونحو رفع كامل تقريبا بحلول 17 ديسمبر/كانون الأول. كما تسعر المعدل عند 3.20٪ بحلول سبتمبر/أيلول 2027، مقابل نحو 3.40٪ في 29 سبتمبر/أيلول ونحو 2.80٪ في أواخر أغسطس/آب.

إن ارتفاع تكاليف الاقتراض الفرنسية يرفع ما يدفعه المقترضون الفرنسيون من دون أن يتحرك البنك المركزي الأوروبي، لذلك يتوقع المتداولون أن يفعل أقل. ويعني عدد أقل من الرفع من البنك المركزي الأوروبي مكافأة أصغر للاحتفاظ باليورو بدلا من الدولار، وهو ما يربط من تصويت باريس على الموازنة إلى EUR/USD. ولم يجتمع البنك المركزي الأوروبي منذ رفعه في سبتمبر/أيلول، كما أن مساره في العقود الآجلة أصبح أقل بربع نقطة مئوية بالفعل.

سرّعت الموازنة وتيرة هبوط بدأت في أوائل سبتمبر/أيلول

تراجع EUR/USD لمدة أربعة أسابيع متتالية من قمته في أوائل سبتمبر/أيلول، بنحو 4٪ من القمة إلى القاع، متجاوزا أدنى مستويات يونيو/حزيران ويوليو/تموز في الطريق. وظل مؤشر القوة النسبية الاستوكاستك اليومي (Stoch RSI)، وهو مقياس للزخم، دون 20، وهي القراءة التي تشير إلى هبوط ممتد، منذ منتصف سبتمبر/أيلول، لذا فإن موازنة 1 أكتوبر/تشرين الأول سرّعت هبوطا كان جاريا بالفعل. وكل قمة منذ 10 سبتمبر/أيلول كانت أدنى من سابقتها.

وقد ارتداد 6 أكتوبر/تشرين الأول استعاد نحو خمس الهبوط. وكانت السندات الفرنسية ترتفع بالفعل قبل أن يعلن زعيم التجمع الوطني مارين لوبان موازنته الخاصة، كما قال رئيس التجمع الوطني جوردان بارديلا إن الحزب سيقرر بشأن حجب الثقة بناء على مزايا الموازنة. والحزب الذي يقرر ما إذا كانت الحكومة ستبقى قد كتب الآن موازنته الخاصة. ويشكل 1.1350، وهو القاع السابق، الخط الفاصل، والإغلاق اليومي مجددا فوقه يعني أن الكسر كان كاذبا.

تصويتا موازنة وحكم أوروبي يحددان الحركة التالية

يصوت المجلس الوطني على جانب الإيرادات من الموازنة في 20 أكتوبر/تشرين الأول وعلى الموازنة كاملة في 17 نوفمبر/تشرين الثاني، ويجتمع البنك المركزي الأوروبي في 29 أكتوبر/تشرين الأول، وتُجري إسبانيا تصويتا في 29 نوفمبر/تشرين الثاني. وقد تعهد اليسار بدعم حجب الثقة، لذا فإن 122 نائبا للتجمع الوطني هم من يحسمون النتيجة. وسيتوقف المجلس عن الانعقاد في 28 فبراير/شباط 2027 بسبب الانتخابات الرئاسية، ما يترك وقتا ضيقا لأي محاولة أخرى.

إن موازنة تمر، أو حكومة تنجو من حجب الثقة، تبقي مسألة شبكة الأمان نظرية وتترك المجال أمام الفجوة مع ألمانيا لتضيق. ومع هذا القدر من التمدد في الزخم، يشير هذا الفرع إلى 1.1350. وإذا مر حجب الثقة، يصبح حكم الاتحاد الأوروبي بشأن ما إذا كانت فرنسا تفشل في التحرك هو السؤال المطروح فعليا في اللحظة التي ستحتاج فيها السندات الفرنسية إلى شبكة الأمان. وسيؤدي هذا الفرع إلى توسيع الفجوة إلى ما بعد ذروتها في أزمة اليورو، ورفع تكاليف الاقتراض الإيطالية أيضا، وإخراج المزيد من الرفع من مسار البنك المركزي الأوروبي، ووضع 1.1000 في دائرة التداول.

كل تاريخ في هذا المسار موجود على الأجندة باستثناء حكم الاتحاد الأوروبي، وهو التاريخ الذي تعتمد عليه شبكة الأمان. والميول هو بيع اليورو فقط بمجرد أن تتجاوز الفجوة الفرنسية قمتها في أكتوبر/تشرين الأول، وليس على مجرد عنوان عن حجب الثقة وحده. وتكون الفرضية خاطئة إذا سجل اليورو قيعانا جديدة على تصويت بحجب الثقة بينما تظل الفجوة مع ألمانيا مستقرة، لأن سقوط حكومة فرنسية عندها يكون حدثا خاصا باليورو بحد ذاته.