لماذا لا تقوم أسواق الائتمان بتسعير 570 مليار دولار من ديون الذكاء الاصطناعي

تشير التوقعات إلى أن إصدارات الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي العالمي (AI) ستقترب من 570 مليار دولار هذا العام، مع تسعير نحو 236 مليار دولار منها بحلول نهاية مايو/أيار بوتيرة تعادل أربعة أضعاف وتيرة العام السابق. وقد ارتفع التوريق الخاص بمراكز البيانات وحده من نحو 4 مليارات دولار سنوياً حتى عام 2022 إلى نحو 10 مليارات دولار في كل من 2023 و2024، ثم إلى 27 مليار دولار في 2025. وتتوقع مكاتب البيع إصداراً إجمالياً يتراوح بين 30 مليار دولار و40 مليار دولار سنوياً حتى 2027، وقد قدّر أحد البنوك صافي الإصدارات خلال 2026 إلى 2028 بنحو 130 مليار دولار.

وفي مقابل ذلك، لا تقوم أي أداة ائتمانية في السلسلة بتسعير أي من ذلك على أنه خطر ائتماني. لا مؤشر الدرجة الاستثمارية، ولا العائد المرتفع، ولا الأدوات المدرجة التي تحتفظ بالقروض الخاصة. الشيء الوحيد الذي يجري خفض تقييمه في أي مكان هو المدة، والمدة كانت ستُعاد تسعيرها سواء وُجد مركز بيانات فيها أم لا.

انتقلت الأموال ثلاث مرات

لقد انتقل تمويل هذا البناء مرتين بالفعل وهو في منتصف انتقال ثالث، وقد أخذته كل خطوة إلى مكان أقل وضوحاً من السابقة.

بدأ الأمر في سوق الدرجة الاستثمارية العامة، حيث باعت شركات الحوسبة فائقة النطاق والمصدّرون الكبار من القطاع الخاص أوراقاً تقليدية غير مضمونة ذات أولوية. ذلك السوق عميق وشفاف، ويجري تسعيره أمام الجميع.

كانت الحركة الثانية نحو التوريق. فقد وُجدت الأوراق المالية المدعومة بالأصول (ABS) الخاصة بمراكز البيانات منذ عام 2018، وبلغت نحو 48.7 مليار دولار عبر 88 صفقة بحلول منتصف العام الماضي، مع استحواذ هياكل ABS على نحو 71٪ من ذلك والباقي عبر ترتيبات الرهن العقاري التجاري لمقترض واحد. وقد وضعت الآن وكالتا التصنيف الرئيسيتان اللتان تغطيان القطاع منهجيات مخصصة له، إحداهما في فبراير/شباط 2025 والأخرى في يناير/كانون الثاني من هذا العام، وهو أوضح إشارة ممكنة إلى أن فئة الأصول تجاوزت مرحلة التعامل معها كعقار تجاري عادي.

أما الحركة الثالثة فما تزال جارية: نحو الائتمان الخاص ونحو الترتيبات التي تقع خارج الميزانية العمومية للمقترض نفسه. وتصل تقديرات التمويل خارج الميزانية العمومية المرتبط بمراكز البيانات إلى نحو 800 مليار دولار. ولا يمكن التحقق من هذا الرقم بالطريقة التي يمكن بها التحقق من جدول الإصدارات، وهذا تحديداً هو المقصود منه.

في كل مرحلة، أصبحت الأوراق أصعب في الرؤية، وأصعب في التقييم، وأصعب في البيع. وفي كل مرحلة، أصبحت قاعدة المشترين أقل سيولة.

ما الذي يسعّره الائتمان فعلياً

هنا تصبح أدوات السوق نفسها أكثر إفادة من أي توقع، وهنا تكون الإجابة مفاجئة حقاً.

يتداول صندوق السندات الرئيسي للشركات ذات الدرجة الاستثمارية (LQD) عند 106.84 دولار، أي أعلى بأقل من 1٪ من أدنى مستوياته لهذا العام وبنحو 4.5٪ دون قمة يناير/كانون الثاني قرب 112 دولار. وعلى ظاهر الأمر، يبدو ذلك كأنه ضغط ائتماني.

لكن الأمر ليس كذلك. يتداول صندوق العائد المرتفع المكافئ (HYG) عند 79.85 دولار، أي في منتصف النطاق تقريباً بين قاع قرب 78.60 دولار وقمة قرب 81.20 دولار، وأقل من 2٪ عن تلك القمة. لو كان السوق يسعّر مشكلة ائتمانية، لكان العائد المرتفع يقود التراجع وكانت الدرجة الاستثمارية هي الملاذ. لكن العكس هو ما يحدث.

والتفسير هو المدة. الأوراق ذات الدرجة الاستثمارية طويلة الأجل، بينما أوراق العائد المرتفع قصيرة الأجل وتحمل كوبوناً أعلى، ومع وضع الطرف الطويل من منحنى السندات الحكومية حيث هو، فإن صندوق الشركات الطويل الأجل هو أداة أسعار فائدة ترتدي بطاقة ائتمان. ويجري خفض تقييم الدرجة الاستثمارية بسبب موعد استردادها، لا بسبب ما إذا كانت ستُسترد أم لا.

والآن أضف الضلع الثالث، وهو الذي يجيب مباشرة عن سؤال الائتمان الخاص. تحتفظ شركات تطوير الأعمال بالقروض الخاصة في دفاترها، وتعيد تقييمها كل ربع سنة، وتتداول يومياً، ما يجعلها النافذة الوحيدة المسعّرة باستمرار على سوق معتمة بخلاف ذلك. ويتداول صندوق القطاع (BIZD) عند 13.47 دولار، مرتفعاً بنحو 13٪ عن قاع أبريل/نيسان وبنحو 8٪ دون قمة يناير/كانون الثاني. ويقف منافسه الرئيسي (PBDC) عند 28.55 دولار على شكل شبه مطابق، بينما يتداول أكبر مقرض منفرد في القطاع، Ares Capital (ARCC)، عند 20.09 دولار، أي ضمن 5٪ من أعلى مستوياته لهذا العام.

وقد بلغت الثلاثة ذروتها في يناير/كانون الثاني، ثم تراجعت حتى الربيع، وقضت أغسطس/آب في موجة صعود. ولا يقترب أي منها من القاع. أياً كان ما تحمله الائتمان الخاص من هذا البناء، فإنه لا يُسعَّر على أنه مشكلة من قبل مالكي هذه الأدوات.

تعكس حقوق ملكية المقترضين ذوي الرافعة المالية القصة نفسها بصوت أعلى. يتداول Oracle (ORCL) قرب 159 دولارا مقابل قمة في يونيو فوق 250 دولارا وقاع في أغسطس قرب 114 دولارا، لذا فقد خسر أكثر من الثلث من القمة وارتفع بنحو 40٪ من القاع. ويتداول CoreWeave (CRWV) قرب 111 دولارا مقابل قمة في مايو فوق 138 دولارا وقاع في يوليو قرب 60 دولارا، منخفضا بنحو الخمس من القمة ومرتفعا بأكثر من 80٪ من القاع.

هذه ليست رسومًا بيانية لشركات موضع شك في تمويلها. إنها رسوم بيانية لشركات موضع شك في معدل نموها. يدور جدل السوق بقوة حول القيمة التي تستحقها هذه الأعمال، وليس على الإطلاق حول ما إذا كانت الأموال المقترضة لها ستعود.

المحاسبة لا تزال لا تعمل

هناك سبب محدد وموثق للتشكيك في أن كل ما تم تمويله مقابل هذه الأصول موجود حيث يعتقد القارئ أنه موجود.

تعد ترتيبات البيع وإعادة التأجير المسار القياسي لنقل البنية التحتية خارج الميزانية العمومية. يتم بيع الأصل إلى طرف تمويلي مقابل ثم إعادة تأجيره، وإذا استوفى الترتيب اختبارات المحاسبة، يغادر كل من الأصل والالتزام المرتبط به دفاتر البائع. وعندما لا يستوفي تلك الاختبارات، تُعامل الصفقة على أنها تمويل، ويعود الاثنان مباشرة إلى الدفاتر.

هذا ليس افتراضيا. ففي أحدث إفصاح ربع سنوي لها، حملت SpaceX مبلغ 13.406 مليار دولار ضمن التمويلات الأخرى، ووصفت ذلك بأنه يشمل التزامات على بعض أصول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المسجلة على أنها عمليات بيع وإعادة تأجير فاشلة، مقابل 4.562 مليار دولار في نهاية العام الماضي. أي ما يقرب من ثلاثة أضعاف في ستة أشهر، لدى جهة إصدار واحدة، وفي بند موجود تحديدا لأن المعالجة المقصودة خارج الميزانية العمومية لم تصمد.

إفصاح شركة واحدة هو إفصاح شركة واحدة. لكنه يثبت أن التقنية قيد الاستخدام الفعلي على نطاق واسع، وأنها تفشل اختباراتِها بما يكفي لإحداث تحركات بمئات الملايين، وأن السبب الوحيد الذي يجعل أي شخص يراها هو أن هذا المقترض بعينه يقدم تقاريره إلى جهة تنظيمية. إن التمويل المقدر بـ800 مليار دولار لمراكز البيانات خارج الميزانية العمومية هو، بحكم التعريف، محتفظ به في الغالب لدى كيانات لا تفعل ذلك.

كل شيء يعود إلى المستأجرين أنفسهم

إن مشكلة التركيز هي ما يحول التمويل الكبير إلى مشكلة نظامية، وهي الأقل مناقشة.

يستند توريق مراكز البيانات في الغالب إلى أصول الحوسبة السحابية واسعة النطاق، وهو ما يعني عمليا عقود إيجار طويلة الأجل إلى قائمة قصيرة جدا من شركات التكنولوجيا الكبيرة جدا. وتُبنى منهجيات التصنيف للقطاع حول تعثر المستأجر ومحاكاة التمديد، وتُشير الوكالات إلى التركيز في الأصول ذات المستأجر الواحد باعتباره الاعتبار الائتماني المركزي. وتوجد الأسماء نفسها خلف قروض الائتمان الخاص، والأوراق المالية المدعومة بالأصول ABS، وأوراق الرهن العقاري التجاري، والسندات الشركاتية.

وهذا يعني أن التنويع الضمني الناتج عن توزيع التعرض عبر أربعة أسواق مختلفة هو إلى حد كبير تنويع اسمي. فقد يعتقد المستثمر الذي يحتفظ بشريحة من الأوراق المالية المدعومة بأصول مراكز البيانات ABS، وصندوق إقراض مباشر، وسند شركات بدرجة استثمارية أنه يمتلك ثلاثة مراكز غير مترابطة. لكنه يمتلك مركزا واحدا، ثلاث مرات، مقابل استمرار استعداد ربما خمس شركات لدفع الإيجار على أصول بُنيت لحِمل عمل لا تزال اقتصاده قيد التشكل.

ويؤكد التركيز على جانب الإيرادات ذلك. الجهة المصدرة الوحيدة هنا التي تنشر الأرقام استمدت 18.3٪ من الإيرادات الفصلية من عميل واحد و19.5٪ من عميل آخر. أي ما يقرب من ثمانية وثلاثين في المائة من الإيرادات، من طرفين مقابلين.

الانقسام

هذا لا يُحسم عند مستوى سعري، ولهذا لا يوجد مستوى يمكن نشره له.

إنه يُحسم عبر مؤشر واحد يمكن ملاحظته: ما إذا كانت شركات الحوسبة السحابية العملاقة تواصل توقيع عقود الإيجار والوفاء بها. إن إنفاقها الرأسمالي يدور بين 45٪ و57٪ من الإيرادات، ونحو ثلاثة أرباع ميزانيات هذا العام الرأسمالية، أي ما يقرب من 450 مليار دولار، يذهب إلى البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وكل ترتيب موصوف أعلاه يعتمد على استمرار ذلك.

إذا استمر، فلن يكون لأي من هذا أهمية لسنوات. ستؤدي الأوراق أداءها، وستحقق أدوات الائتمان الخاص عوائدها، ولن تكون إعادة التسعير الوحيدة سوى إعادة تسعير المدة الزمنية الظاهرة بالفعل في سوق الدرجة الاستثمارية، وهي لا علاقة لها بالذكاء الاصطناعي.

إذا خفّض مستأجر كبير واحد التزاماته بشكل ملموس، فإن الارتباط الذي جرى افتراض اختفائه سيظهر في كل مكان دفعة واحدة، لأنه كان دائما التعرض نفسه مرتديا أربعة أغلفة مختلفة. وستكون الجهات الأقل سيولة هي أدوات الائتمان الخاص والترتيبات خارج الميزانية العمومية، وهي أيضا الجهات ذات التسعير الأقل تكرارا والفجوة الأوسع بين القيمة الدفترية وسعر الإقفال.

راقب ثلاثة أشياء بدلا من الفارق. راقب توجيهات الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية العملاقة والتزامات الإيجار في الإفصاحات الفصلية، لأن ذلك هو المتغير الأساسي وكل شيء آخر مشتق منه. راقب أول توريق لمركز بيانات يُسعَّر بفارق واسع بشكل ملموس عن التوجيهات، والذي سيكون أول إشارة سوقية حقيقية في قطاع نجح حتى الآن في تسوية كل ما عرضه. وراقب أدوات الائتمان الخاص المدرجة بحثا عن انتقال إلى خصم مستدام على صافي قيمة الأصول، لأن هذا هو المكان الذي يحصل فيه السوق الغامض على سعر علني سواء أراد ذلك أم لا.

لم يطلق أي من هذه الثلاثة إشارة بعد. وهذه هي النقطة. إن برنامج تمويل بهذا الحجم من دون أي مخاطر مسعرة فيه ليس دليلا على غياب المخاطر، بل فقط على أن أحدا لم يُطلب منه التسعير عليه.