لماذا أعادت السندات طويلة الأجل تسعير تكلفة المال

إن سندات الخزانة لأجل 30 عامًا أقل بـ12 نقطة أساس من أعلى مستوى لها منذ ما قبل الأزمة المالية. ليس منذ أعلى مستوى لها في 2023، أو منذ دورة التشديد، بل منذ 12 يونيو/حزيران 2007، آخر مرة كان فيها أطول سند في أعمق سوق في العالم يحقق العائد الذي يحققه يوم الخميس.

استغرق الوصول إلى هناك محاولتين ومعظم العام. فقد سجل العائد لأجل 30 عامًا أدنى مستوى له عند 4.64٪ في 27 فبراير/شباط، ثم صعد إلى 5.18٪ بحلول 19 مايو/أيار قبل أن يتراجع، ثم هبط إلى 4.86٪ بحلول 24 يونيو/حزيران، ومنذ ذلك الحين واصل الارتفاع تقريبًا دون انقطاع. وجاء نحو 40 من تلك النقاط الأساسية بعد نهاية يونيو/حزيران. وفي يوم الخميس يتداول بالقرب من 5.23٪، بعدما تراجع جزء من ارتياح الأربعاء خلال جلسة واحدة بعد أن أعلن بنك الخزانة أنه سيشتري المزيد منها.

والتفسير السائد هو الرسوم الجمركية والطاقة والعجز المالي، أي التضخم. لكن البيانات تقول ما يقارب العكس.

تقريبًا لا شيء من ذلك يتعلق بالتضخم

إذا قُسِّم العائد لأجل 30 عامًا إلى مكوّنَيه، فإن الحجة ترد على نفسها. بين 27 فبراير/شباط و17 أغسطس/آب، ارتفع العائد الاسمي 67 نقطة أساس. وارتفع العائد المرتبط بالتضخم خلال الأجل نفسه 63 نقطة. أما تعويض التضخم، أي الفرق بين الاثنين، فقد ارتفع 4 نقاط.

وهذا يمثل 94٪ من موجة البيع التي استمرت ستة أشهر في أطول سند، وكلها تقريبًا تعود إلى سعر الفائدة الحقيقي. لم يعِد السوق تسعير ما ستكون عليه قيمة المال بعد ثلاثين عامًا. بل أعاد تسعير تكلفة المال.

هذا التمييز ليس أكاديميًا، لأن القراءتين تعنيان صفقات وسياسات متعاكسة. فإذا كان الطرف الطويل من المنحنى يسعّر التضخم، فإن العلاج هو بنك مركزي مستعد للتشديد، وسيتسطح المنحنى بمجرد أن يفعل ذلك. أما إذا كان الطرف الطويل يسعّر العائد الحقيقي المطلوب للاحتفاظ بمدة استحقاق تمتد 30 عامًا، فلا يوجد سعر فائدة سياسي يصلح ذلك، لأن العائد المطلوب يعتمد على من يرغب في امتلاك السند وبأي سعر. الأولى مشكلة يمكن للاحتياطي الفيدرالي (Fed) حلها. أما الثانية فهي مشكلة لا يستطيع سوى التكيف معها.

وقد لاحظت اللجنة ذلك. إذ يسجل محضر اجتماع يوليو/تموز ارتفاع عوائد سندات الخزانة 25-30 نقطة أساس خلال الفترة بين الاجتماعين، وينسب الحركة إلى أسعار الفائدة الحقيقية لا إلى تعويض التضخم، ويشير إلى أن الأوضاع المالية قد تشددت، مع قول بعض الأعضاء إنها ربما لم تتشدد بما يكفي.

ثلاثة آجال، وثلاثة عقود مختلفة

كلمة "تسارع الانحدار" لا تنصف هذا الوضع، لأنها تصف فارقًا لا موضعًا. وإذا قيس كل أجل مقابل ذروته في دورته الخاصة، تصبح الصورة أكثر حدة.

يظل العائد لأجل عامين أقل بـ 101 نقطة أساس من أعلى مستوى له بعد عام 2007. أما العائد لأجل 10 سنوات فهو أقل بـ 57 نقطة أساس من أعلى مستوياته. والعائد لأجل 30 سنة أقل بـ 12 نقطة أساس من أعلى مستوياته. الترتيب تصاعدي بشكل رتيب والفجوات هائلة. يتداول الطرف الأمامي من المنحنى في منتصف نطاقه الأخير بينما يستقر الطرف الخلفي عند سقف يمتد لعقدين.

هذا ليس انحدارًا حادًا واحدًا في السوق. بل هما سوقان توقفا عن الاتفاق بشأن ما يتم تسعيره. العائد لأجل عامين هو رهان على الأشهر الثمانية عشر المقبلة من السياسة، وقد قضى أغسطس/آب في الهبوط، منخفضًا 6 نقاط أساس منذ 3 أغسطس/آب بينما أضاف العائد لأجل 30 سنة 5 نقاط أساس خلال الفترة نفسها. والاسم الكلاسيكي لهذا هو انحدار هبوطي حاد. والسبب الكلاسيكي هو توقعات التضخم. لكن سلسلة التعادل التضخمي تقول إن هذا ليس ما يحدث، ما يترك المعروض وهوية المشتري.

من الذي لا يشتري

تقدم بيانات Treasury International Capital (TIC) لشهر يونيو/حزيران أوضح إجابة متاحة. فقد انخفضت حيازات الأجانب من سندات الخزانة 72.1 مليار دولار في الشهر، مع استحواذ اليابان على 26.4 مليار دولار والصين على 25.9 مليار دولار.

وكان أكبر حاملين أجنبيين مسؤولين معًا عن نحو ثلاثة أرباع هذا التراجع، ولا تتداخل أسبابهما. فاليابان تبيع الدولار للدفاع عن الين، وهو ما يعد نتيجة ميكانيكية لسياسة عملتها الخاصة وليس وجهة نظر بشأن الائتمان الأمريكي. أما الصين فتفعل شيئًا أقرب إلى ما كانت تفعله طوال العقد الماضي. ولا يتسم أي منهما بالحساسية السعرية بالطريقة التي يتسم بها صندوق التقاعد، وهو أمر مهم لأن أياً منهما لا يعود عندما يصبح العائد جذابًا.

وجاء الدليل على أن هذا ليس أثرًا عابرًا لشهر واحد في مزاد الأربعاء لأجل 20 سنة. فقد استحوذ مقدمو العطاءات غير المباشرين، وهم أقرب مؤشر متاح على ذلك الطلب الأجنبي نفسه، على 62.9٪ من البيع. وفي يونيو/حزيران، بلغ الأجل نفسه 71.2٪. وفي مزاد الأسبوع الماضي لأجل 30 سنة، بلغوا 66.8٪. أما مقدمو العطاءات المباشرون فسدوا الفجوة واستوعب المتعاملون فوق مستوياتهم المعتادة. وتروي دفاتر المزاد وبيانات الحفظ القصة نفسها بفارق ثمانية أسابيع، وهو أقرب ما يقدمه هذا السوق من تأكيد.

المشتري البديل محلي، والمشتري المحلي يسعّر مدة الثلاثين عامًا بناءً على العائد الحقيقي الذي يحتاجه بدلًا من تفويض إدارة الاحتياطيات. وهكذا يظهر تغير الحائز الهامشي في صورة عائد حقيقي أعلى، ولهذا يبدو التفكيك كما هو.

العالم يفعل ذلك أيضًا

هذه ليست قصة أمريكية، وهو أقوى دليل ضد التفسيرات الأمريكية. فقد تعرضت الآجال الطويلة لعمليات بيع عبر كل سوق سيادي رئيسي هذا الصيف. عوائد السندات اليابانية لأجل 30 سنة تقترب من أعلى مستوياتها التاريخية، والعائد لأجل 10 سنوات عند مستويات لم تُرَ منذ ثلاثة عقود. كما أن عوائد السندات البريطانية لأجل 30 سنة تضغط باتجاه 6٪. أما السندات الألمانية Bund لأجل 30 سنة والديون الفرنسية طويلة الأجل فكلاهما عند مستويات شوهدت آخر مرة قبل أكثر من عقد.

لكل من تلك الأسواق قصة محلية مرتبطة بها، وهذه القصص متعارضة فيما بينها: بنك مركزي يخرج من التحكم في العائد، مشكلة في المصداقية المالية، ومشكلة سياسية. عندما تتحرك خمسة أسواق بخمسة تفسيرات مختلفة بالطريقة نفسها وفي الوقت نفسه، فغالبًا لا تكون التفسيرات هي العامل الحاسم. وما يجمعها هو أن المخزون العالمي من الديون الحكومية طويلة الأجل يتزايد بينما تتقلص مجموعة المشترين غير المكترثين بالسعر.

ما الذي يحسم هذا

المستوى الذي يجب مراقبته ليس فارقًا بل سقفًا. فقد فشل العائد لأجل 30 سنة مرتين هذا العام عند أعلى نطاقه، وهو الآن يبعد 12 نقطة أساس فقط عن مستوى سُجل في يونيو/حزيران 2007. والاختراق المستدام يضع السندات طويلة الأجل في منطقة لا توجد لها مراجع حديثة، ويفرض إعادة تسعير لكل أصل يخصم التدفقات النقدية على أساسه، وهو معظمها.

والخيار ضيق. فإذا واصل الطرف الأمامي الهبوط بينما ظل الطرف الطويل قرب هذا السقف، فإن المنحنى يقوم بالتشديد الذي رفضه البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed أن يقوم به، ويفعل ذلك دون أن يصوت عليه أحد. وإذا انعطف الطرف الأمامي وانضم إلى الطرف الطويل، فهذا يعني أن السوق توقف عن الاعتقاد بأن سعر الفائدة الحالي قريب من المستوى الذي ينبغي أن يكون عليه، ويصبح 16 سبتمبر/أيلول أكثر إثارة بكثير من مجرد تثبيت.

والمؤشر الذي يفصل بينهما هو حصة العطاءات غير المباشرة في المزادات الطويلة المقبلة، وليس العائد نفسه. فالعوائد تخبرك بالسعر. أما التخصيص فيخبرك من كان مستعدًا لامتلاكه، وقد انخفض هذا الرقم في كل بيع طويل الأجل منذ يونيو/حزيران. وحتى ينقلب، فإن القراءة المنطقية هي أن الطرف الطويل لا يتوقع التضخم. بل يعيد تسعير تكلفة الاقتراض لمدة 30 عامًا في عالم فيه ديون أكثر ومقرضون أقل اكتراثًا بالسعر، ولا يوجد اجتماع يمكن أن يصوت ضد ذلك.