الذهب لا يحتاج إلى تيسير البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed. إنه يحتاج إلى كبح مالي
|استقر الذهب (XAU/USD) تقريبًا بين 4100 و4200 دولار منذ بداية أكتوبر/تشرين الأول بعد أن دفعه تصحيح حاد إلى مستويات قريبة من أدنى مستوياته منذ أغسطس/آب. ومنذ وصوله إلى أعلى مستوى على الإطلاق بالقرب من 5600 دولار في يناير/كانون الثاني، فقد الذهب نحو ربع قيمته، متأثرًا بارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية وقوة الدولار الأمريكي (USD).
لم يعد السؤال ببساطة ما إذا كان الذهب قد وجد قاعًا، بل ما الذي قد يطلق موجة صعود مستدامة تالية.
لماذا لم يعد التوجه الحمائمي من جانب الاحتياطي الفيدرالي كافيًا
تعكس العلاقة التقليدية للذهب مع السياسة النقدية إلى حد كبير تكلفة الفرصة البديلة. وعلى عكس السندات الحكومية، لا يدر المعدن الثمين أي فائدة، مما يجعله أقل جاذبية عندما ترتفع العوائد الحقيقية. وقد تجاوز العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات مؤخرًا 5.20%، مسجلًا أعلى مستوى له منذ عام 2007. كما ارتفعت العوائد الحقيقية بشكل حاد، في حين اقترب الدولار الأمريكي من أعلى مستوى له في 18 شهرًا. وتظل هذه الظروف غير مواتية للذهب، حتى مع تراجع التوقعات بمزيد من التشديد من جانب الاحتياطي الفيدرالي (Fed).
تكمن المشكلة في أن الاحتياطي الفيدرالي يتحكم مباشرة في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وليس في كامل منحنى العائد. كما تعكس العوائد الأطول أجلاً توقعات التضخم، واحتياجات الاقتراض الحكومي، وعلاوة الأجل التي يطلبها المستثمرون للاحتفاظ بالديون طويلة الأجل. وبالتالي، يمكن أن تظل العوائد طويلة الأجل مرتفعة حتى عندما تتوقع الأسواق بنكًا مركزيًا أقل تشددًا.
وتوضح OCBC: "هذا يعزز وجهة نظرنا بأن انخفاض مخاطر رفع الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي وحده قد لا يكون كافيًا لدفع المرحلة التالية من الصعود في الذهب. إن انعكاسًا أكثر استدامة نحو الانخفاض في العوائد طويلة الأجل/الحقيقية والدولار الأمريكي سيكون المحفز الأكثر وضوحًا لتعافي الذهب."
وقد خففت التوقعات المنخفضة لرفع آخر في أسعار الفائدة من الضغوط النقدية الفورية، لكن سوق السندات لم يقدم الانخفاض المستدام في العوائد طويلة الأجل اللازم لدعم تعافٍ دائم في أسعار الذهب.
مشكلة الدين البالغة 40 تريليون دولار تغير المعادلة
أصبحت التوقعات المالية الأمريكية أكثر أهمية لكل من عوائد سندات الخزانة والذهب. ووفقًا لبيانات وزارة الخزانة الأمريكية، يتجاوز إجمالي الدين الفيدرالي الآن 40 تريليون دولار. وفي الوقت نفسه، يتوقع مكتب الميزانية في الكونغرس (CBO) أن يرتفع الدين الفيدرالي الذي يحتفظ به الجمهور من نحو 101% من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) في عام 2026 إلى 120% بحلول عام 2036. كما يُتوقع أن ترتفع تكاليف الفائدة الصافية السنوية من نحو 1 تريليون دولار إلى 2.1 تريليون دولار خلال الفترة نفسها.
وهذا يخلق مفاضلة صعبة في السياسة. يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى أوضاع نقدية تقييدية بما يكفي للسيطرة على التضخم. لكن استمرار ارتفاع أسعار الفائدة يزيد من تكلفة إعادة تمويل الدين الحكومي، مما قد يفاقم الاختلالات المالية. وبالتالي، يمكن أن تسهم تكاليف الاقتراض المرتفعة في إصدار المزيد من الديون، وهو ما قد يفرض بدوره مزيدًا من الضغط الصعودي على عوائد سندات الخزانة.
وتسلط State Street Investment Management الضوء على بُعد آخر لهذه المشكلة. ففي دراسة صدرت في سبتمبر/أيلول، أشارت الشركة إلى أن حصة المستثمرين الأجانب من أوراق الخزانة الأمريكية القابلة للتداول تراجعت من نحو 50% في عام 2010 إلى 31% في عام 2025. وعلى مدى فترة أطول، انخفضت حصة سندات الخزانة الأمريكية في الاحتياطيات الرسمية الأجنبية من نحو 30% في عام 2000 إلى 25% في عام 2025، بينما ارتفعت حصة الذهب من نحو 9% إلى ما يقرب من 22%. ويشير هذا التحول إلى أن بعض مديري الاحتياطيات يواصلون تنويع محافظهم بعيدًا عن الدين الحكومي الأمريكي. وقد قدرت State Street أيضًا أن علاوة الأجل على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وصلت إلى نحو 0.8%، وهو أعلى مستوى لها منذ أكثر من عقد.
وبالنسبة للذهب، فإن التداعيات معقدة. فارتفاع عوائد سندات الخزانة يدعم عادة الدولار الأمريكي ويزيد من تكلفة الفرصة البديلة للمعدن الثمين. لكن إذا أصبحت العوائد المرتفعة تعكس بشكل متزايد المخاوف بشأن الاستدامة المالية بدلًا من القوة الاقتصادية، فقد يبدأ المستثمرون في التشكيك في جاذبية الدين الحكومي الأمريكي كمخزن طويل الأجل للقيمة. وقد يعمل هذا التمييز في نهاية المطاف لصالح الذهب.
قد يكون القمع المالي هو المحفز الحقيقي
يشير القمع المالي إلى السياسات المصممة لتوجيه المدخرات نحو تمويل الحكومة مع إبقاء تكاليف الاقتراض دون المستويات التي قد تسود في الأسواق الحرة. ويمكن أن تشمل هذه السياسات أسعار فائدة حقيقية سلبية بشكل مستمر، أو حوافز تنظيمية للاحتفاظ بالسندات الحكومية، أو تدخلات تهدف إلى احتواء العوائد طويلة الأجل.
الآلية الأساسية واضحة: عندما تظل أسعار الفائدة الاسمية دون التضخم لفترة ممتدة، تنخفض القيمة الحقيقية للديون الحكومية القائمة. ويمتص حاملو السندات فعليًا جزءًا من هذا التعديل من خلال خسارة في القوة الشرائية.
بالنسبة للذهب، قد يكون هذا السيناريو أكثر صعودية بكثير من التيسير النقدي التقليدي. عندما يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة لأن التضخم يتراجع، فإن انخفاض العوائد يقلل من تكلفة الفرصة البديلة للذهب. لكن عندما يتعمد صناع السياسة احتواء تكاليف الاقتراض بينما يظل التضخم مرتفعًا، يمكن أن تصبح العوائد الحقيقية سلبية بشكل مستمر، مما يزيد الطلب على الأصول التي يُنظر إليها على أنها حماية ضد تدهور قيمة العملة.
تحدد بنك أوف أمريكا (BofA) هذا التمييز: "على الرغم من أن العجز المالي الأمريكي يُناقش كثيرا في سوق الذهب، فإن ارتفاع علاوة الأجل وحده لم يكن عادة صعوديا للذهب. وعلى هذا النحو، إذا لم تصبح السياسة المالية أكثر تقليدية، فإننا نعتقد أن نهاية دورة الرفع، أو حتى بشكل أقوى، العودة إلى القلق بشأن القمع المالي ستكون المحركات الأكثر أهمية. إذا تدخلت وزارة الخزانة في سوق السندات، ومولت ذلك عبر إصدار ديون قصيرة الأجل ثم حرص بنك الاحتياطي الفيدرالي على بقاء أسعار الفائدة قصيرة الأجل منخفضة، فمن المرجح للغاية أن يعيد ذلك إشعال المخاوف بشأن تدهور قيمة الدولار الأمريكي - وهو سيناريو صعودي للغاية للذهب."
وتتمثل حجة البنك في أن ارتفاع علاوات الأجل وحده لا يكفي لدفع الذهب إلى الارتفاع. فطالما أن العوائد ترتفع بحرية، فإنها تواصل جعل السندات جذابة نسبيًا. أما نقطة التحول الأكثر أهمية فستأتي إذا سعى صناع السياسة إلى منع تكاليف الاقتراض من الارتفاع بما يتماشى مع المخاطر المالية ومخاطر التضخم. وقد يؤدي هذا التحول إلى إضعاف الثقة في القوة الشرائية للدولار الأمريكي وتشجيع المستثمرين على البحث عن مخازن بديلة للقيمة.
لن يتطلب القمع المالي بالضرورة ضوابط صريحة على العوائد. فقد يظهر تدريجيًا من خلال إجراءات تفضل تمويل الحكومة وتكبح العوائد الحقيقية. ومع ذلك، فإن التدخلات العادية للحفاظ على سيولة سوق السندات لن تشكل، بحد ذاتها، قمعًا ماليًا. والسمة المميزة ستكون سياسة مستدامة تفيد المقترضين الحكوميين على حساب العوائد المعدلة للتضخم للمدخرين.
متى تصبح عوائد سندات الخزانة المرتفعة إشارة تحذير
قد تبدو فكرة أن عوائد السندات المرتفعة يمكن أن تدعم الذهب في نهاية المطاف متناقضة. لكن العوائد المرتفعة باستمرار ترفع أيضًا تكاليف تمويل الحكومة الفيدرالية، مما قد يزيد الضغط على صناع السياسة لتحقيق الاستقرار في سوق السندات. وقد يبدأ المستثمرون في توقع مثل هذا التدخل قبل أن يحدث فعليًا. وتلخص GivTrade، التي نقلت عنها صحيفة وول ستريت جورنال، هذا التحول المحتمل: "تأتي نقطة التحول عندما يتوقف المستثمرون عن التساؤل عن مقدار ما يدفعه السند، ويبدأون في التساؤل عن سبب حاجته إلى دفع هذا القدر الكبير."
هذا التمييز هو جوهر الحالة الصعودية الهيكلية. تدعم العوائد المرتفعة الدولار عندما تعكس قوة الاقتصاد ومصداقية السياسة النقدية. لكن عندما تبدأ في الإشارة بشكل متزايد إلى ضغوط مالية، فقد تقوض في نهاية المطاف الثقة في الأصول التي يُفترض أن تجعلها جذابة.
إذا سعى صناع السياسة لاحقًا إلى احتواء تلك العوائد، فقد يستفيد الذهب من توقعات انخفاض العوائد الحقيقية وتراجع العملة. هذا ليس أمرًا حتميًا ولا فوريًا. فقد تستمر العوائد الحقيقية المرتفعة في الضغط على الذهب لبعض الوقت، وقد لا تعتمد الولايات المتحدة (US) أبدًا نظامًا صريحًا للقمع المالي.
ومع ذلك، فإن التوتر المتزايد بين تكاليف خدمة الدين وأهداف السياسة النقدية يجعل هذا الاحتمال أكثر أهمية بشكل متزايد.
ما الذي قد يطلق الارتفاع التالي للذهب؟
قد تشكل ثلاثة تطورات اقتصادية كلية الحركة الكبرى التالية للذهب. الأول سيكون انخفاضًا مستدامًا في التضخم الأمريكي، مما يسمح لبنك الاحتياطي الفيدرالي بتبني موقف أقل تقييدًا مع دفع العوائد الحقيقية والدولار إلى الانخفاض. وقد يوفر تقرير مؤشر أسعار المستهلك (CPI) الأمريكي لشهر سبتمبر/أيلول المقبل إشارة مبكرة إلى ما إذا كان هذا السيناريو يصبح أكثر ترجيحًا.
أما الثاني فيتعلق باستمرار التضخم، وربما تعزيزه من خلال التوترات في أسواق الطاقة المرتبطة بالصراع في الشرق الأوسط. وقد يبقي ذلك السياسة النقدية تقييدية وعوائد سندات الخزانة مرتفعة، مما يحافظ على الضغط على الذهب وربما يعيد مستوى 4000 دولار إلى دائرة الاهتمام.
أما السيناريو الثالث، الأكثر هيكلية، فيتضمن تصاعد الضغط على تمويل الحكومة الأمريكية. وإذا استمرت العوائد طويلة الأجل في الارتفاع بسبب المخاوف المالية، فقد تبدأ الأسواق في توقع تدخل أكبر من وزارة الخزانة أو سياسات مصممة لاحتواء تكاليف الاقتراض. وإذا تزامنت هذه الإجراءات مع استمرار التضخم، فقد تتعزز توقعات القمع المالي، مما يزيد الطلب على الذهب كحماية ضد تراجع العوائد الحقيقية وتدهور قيمة العملة. وقد يثبت هذا السيناريو الثالث في نهاية المطاف أنه أقوى من دورة تيسير تقليدية من بنك الاحتياطي الفيدرالي.
في الوقت الحالي، لا يزال الذهب عالقًا بين رياح معاكسة نقدية فورية ومخاوف مالية أطول أجلا. وسيقدم ضعف الدولار الأمريكي وانخفاض العوائد الحقيقية أوضح دعم على المدى القريب، لكن سوق الثيران الكبرى التالية قد تعتمد على تغيير أكثر جوهرية في كيفية تقييم المستثمرين لديون الحكومة الأمريكية.
قد لا يبدأ الارتفاع المستدام التالي للذهب عندما يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة أخيرًا. بل قد يبدأ عندما يخلص المستثمرون إلى أن الولايات المتحدة لم تعد قادرة على تحمل السماح لعوائد سندات الخزانة بالارتفاع إلى ما لا نهاية. وفي مثل هذه البيئة، لن يحتاج الذهب إلى بنك احتياطي فيدرالي متساهل. بل سيحتاج إلى سوق تبدأ في تسعير القمع المالي.
تحتوي المعلومات الواردة في هذه الصفحات على بيانات تطلعية تنطوي على مخاطر وشكوك. الأسواق والأدوات الواردة في هذه الصفحة هي لأغراض إعلامية فقط ولا ينبغي بأي حال من الأحوال أن تظهر كتوصية لشراء أو بيع هذه الأصول. يجب عليك إجراء البحث الشامل الخاص بك قبل اتخاذ أي قرارات استثمارية. لا تضمن FXStreet بأي شكل من الأشكال خلو هذه المعلومات من الأخطاء أو الأخطاء أو البيانات الخاطئة المادية. كما أنه لا يضمن أن تكون هذه المعلومات ذات طبيعة مناسبة. ينطوي الاستثمار في الأسواق المفتوحة على قدر كبير من المخاطر ، بما في ذلك خسارة كل أو جزء من استثمارك ، فضلاً عن الضيق العاطفي. تقع على عاتقك مسؤولية جميع المخاطر والخسائر والتكاليف المرتبطة بالاستثمار ، بما في ذلك الخسارة الكاملة لرأس المال. الآراء والآراء المعبر عنها في هذا المقال هي آراء المؤلفين ولا تعكس بالضرورة السياسة الرسمية أو موقف FXStreet ولا معلنيها.