1.75 تريليون دولار: هل سيكون طرح سبيس إكس الأكثر شعبية في التاريخ أم نتاج حملة ترويجية محكمة؟

في 12 يونيو/حزيران، من المقرر أن يشهد السوق أكبر طرح عام أولي (IPO) في التاريخ، ومع ذلك يكاد لا أحد يتساءل عمّا إذا كان سعر السهم عادلاً، لأن الجميع تقريبًا يريد المشاركة فيه.

فشركة سبيس إكس SpaceX (SPCX) التي أسسها إيلون ماسك تستعد للإدراج بتقييم مستهدف يبلغ 1.75 تريليون دولار، مع جمع 75 مليار دولار من خلال طرح أسهم بسعر 135 دولارًا للسهم الواحد. ويبدو أن الإقبال سيكون هائلًا بغض النظر عما تتضمنه نشرة الطرح. وهنا تكمن المشكلة تحديدًا. فعندما يبلغ الطلب هذا المستوى من الحماسة، تتراجع الأسئلة التي تُطرح عادة عند تقييم الاكتتابات العامة إلى الخلفية أو لا تُطرح أصلًا. وفي الواقع، تحتوي نشرة الاكتتاب الصادرة في 20 مايو على الكثير من النقاط التي تستحق التدقيق، لكنها لا تحظى بالاهتمام الكافي وسط حالة الاندفاع الحالية.

التسعير على أساس عصر من الوفرة

قبل الخوض في أسباب التشكيك، لا بد من منح الرواية المتفائلة حقها. فالتقييمات المطروحة تُقاس بالتريليونات، ويبدو أن السوق يتقبلها دون اعتراض يُذكر. فقد أبلغ غولدمان ساكس عملاءه بأن إيرادات الذكاء الاصطناعي لدى سبيس إكس قد تنمو بمقدار 100 ضعف بحلول عام 2030، بينما بدأ مصرفيون بالفعل بالترويج لاحتمال وصول القيمة السوقية للشركة إلى تريليوني دولار في أول يوم تداول. أما نشرة الاكتتاب (S-1) نفسها، فهي لا تعتمد كثيرًا على مضاعفات التقييم التقليدية بقدر ما تبيع رؤية مستقبلية واسعة النطاق، تتحدث عن عصر من الوفرة، وتسخير كامل طاقة الشمس، وإنشاء كوكبة من الأقمار الصناعية قد يصل عددها يومًا ما إلى مليون قمر صناعي.

هذا ما يهم في 12 يونيو. لا تحتاج سبيس إكس SpaceX إلى نموذج تقييم يعتمد على التدفقات النقدية المخصومة كي ينجح الطرح. ما تحتاجه هو نفس الحماس الجماهيري الذي دفع أسهمًا مثل جيم ستوب GameStop (GME) وتسلا Tesla (TSLA)إلى مستويات استثنائية؛ علامة تجارية مألوفة إلى درجة تحولت معها إلى ظاهرة ثقافية، وقاعدة مستثمرين أفراد يتبنون القصة قبل قراءة البيانات المالية. ولا تحاول الإدارة إخفاء ذلك. فقد صرح المدير المالي بريت جونسن بأن المستثمرين الأفراد سيمثلون "حصة أكبر من أي اكتتاب عام في التاريخ"، معتبرًا أن هذا التخصيص غير المسبوق بمثابة رسالة شكر للأشخاص الذين دعموا إيلون ماسك على مدار سنوات. ومن هذه الزاوية، يبدو أن نجاح الصفقة قد حُسم فعليًا قبل افتتاح التداول.

الرقم سبق اكتشاف السعر

في العادة، تستغرق الطروحات العامة الضخمة أسابيع في تضييق النطاق السعري الاسترشادي تدريجيًا، بينما يقيس مديرو الاكتتاب حجم الطلب لتحديد السعر المناسب. لكن سبيس إكس تجاوزت هذه العملية بالكامل. فقد صدرت نشرة الاكتتاب الأولية (S-1) من دون تحديد سعر السهم، قبل أن تعلن الشركة لاحقًا سعرًا ثابتًا عند 135 دولارًا للسهم قبل أسبوع كامل من التسعير النهائي، بدلًا من ترك عملية بناء سجل الأوامر تحدد السعر بشكل طبيعي. وفسّر ريتشارد سيغال من شركة كولي الرسالة بوضوح: إما أن تشارك أو تبقى خارج اللعبة. بل إن أحد المصرفيين المشاركين في الاكتتاب صرح لموقع PitchBook بأن عملية اكتشاف السعر الحقيقية ربما كانت ستدفع السهم إلى مستويات أعلى بكثير من 135 دولارًا، وهو ما يوحي بأن السعر المحدد أقرب إلى حد أدنى مقنع في صورة قيمة عادلة منه إلى سعر اكتشفه السوق فعليًا.

أما حجم الطلب، فلا يثير أي شكوك. فقد شهد الطرح الأخير لشركة سيريبراس طلبًا تجاوز المعروض بنحو 20 مرة، بينما خصصت سبيس إكس نسبة غير مسبوقة تبلغ 30% من الاكتتاب للمستثمرين الأفراد، أي ما يعادل ثلاثة أضعاف النسبة المعتادة تقريبًا. كما جرى رفع حجم الشريحة المخصصة للمستثمرين اليابانيين بنسبة 25% استجابة للطلب القوي، وذلك قبل انتهاء الجولة الترويجية للاكتتاب أصلًا. ويبدو أن المستثمرين الأفراد مستعدون للشراء بأي سعر يفتتح عنده السهم، حتى قبل الاطلاع على التفاصيل الكاملة. وكل ذلك لا يعكس عملية اكتشاف سعر حقيقية، بل يشبه ببساطة طابورًا طويلًا من المشترين المنتظرين دورهم.

شركة اتصالات في زي صاروخ

إذا استبعدنا السردية الملهمة ونظرنا إلى الأرقام فقط، فسنجد أن الجزء الوحيد الذي يحقق أرباحًا بصورة مستقرة داخل سبيس إكس هو ستارلينك (Starlink)؛ فقد سجلت الخدمة إيرادات بلغت 11.4 مليار دولار وأرباحًا تشغيلية معدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) بقيمة 7.2 مليار دولار خلال عام 2025. أما قطاع الفضاء نفسه (أي الصواريخ والنشاط الذي تستند إليه القصة الاستثمارية للشركة) فقد سجل خسائر تشغيلية العام الماضي عند احتساب 3 مليارات دولار أُنفقت على مشروع ستارشيب Starship، مركبة سبيس إكس SpaceX المخصصة للرحلات إلى المريخ والتي صُممت لتحقيق إعادة استخدام كاملة، لكنها حققت حتى الآن نجاحًا أكبر في التفكك الكامل من إعادة الاستخدام الكاملة.

وعلى مستوى الشركة ككل، سجلت سبيس إكس خسارة قدرها 4.9 مليار دولار خلال عام 2025، ثم خسارة إضافية بلغت 4.3 مليار دولار في الربع الأول من عام 2026 وحده. وهنا تكمن المفارقة التي يتجاهلها المتفائلون. فمتوسط الإيرادات لكل مستخدم في ستارلينك Starlink يتجه للانخفاض بصورة مستمرة، متراجعًا من 99 دولارًا شهريًا في عام 2023 إلى 91 دولارًا ثم 81 دولارًا، وصولًا إلى 66 دولارًا فقط في الربع الأول من العام الجاري. وفي المقابل، يواصل عدد المشتركين الارتفاع مقتربًا من 10.3 مليون مشترك، لكن اقتصاديات الوحدة الواحدة (Unit Economics) في النشاط الأكثر ربحية داخل الشركة تتعرض لضغوط متزايدة مع توسع قاعدة العملاء. وبالتالي، قد يكون الأساس الذي تستند إليه هذه التقييمات الضخمة أقل صلابة مما توحي به العناوين البراقة.

التقييم الضخم يستند إلى تقنية لم ينجح أحد في تشغيلها بعد

فلماذا تبلغ القيمة المستهدفة 1.75 تريليون دولار، أي أكثر من ضعف التقييم البالغ 800 مليار دولار الذي حققته الشركة في عملية بيع أسهم خاصة قبل أقل من ستة أشهر؟ لأن التقييم لا يستند إلى الصواريخ ولا في خدمات الإنترنت الفضائي، بل إلى الذكاء الاصطناعي. فشركة xAI، التي جرى دمجها ضمن سبيس إكس في فبراير/شباط، سجلت خسائر تشغيلية بلغت 6.4 مليار دولار خلال 2025. أما الفرضية التي تستند إليها هذه العلاوة الضخمة في التقييم فتتمثل في إنشاء قدرات حوسبة للذكاء الاصطناعي في المدار الفضائي. وهنا تأتي المفارقة. فنشرة الاكتتاب نفسها تقر بصراحة لافتة بأن سبيس إكس أو أي جهة أخرى لم تتمكن حتى الآن من تشغيل هذا النموذج أو حتى تجربته فعليًا. وفي أفضل الأحوال، لا يُتوقع بدء نشر هذه القدرات قبل عام 2028. ورغم ذلك، تقدر الشركة السوق القابلة للاستهداف بنحو 28.5 تريليون دولار، منها 26.5 تريليون دولار مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وهو تقدير يستبعد بصورة ملحوظة أسواقًا ضخمة مثل الصين وروسيا. 

أما الإيرادات التي يُفترض أن تدعم هذه الرؤية الطموحة، فقد تكون أقل صلابة مما تبدو عليه. فأبرز عقود الحوسبة الخارجية، والبالغة قيمته 1.25 مليار دولار شهريًا، يعتمد على عميل واحد فقط هو مختبر الذكاء الاصطناعي أنثروبيك Anthropic، والذي يملك حق إنهاء العقد بإشعار مسبق مدته 90 يومًا. كما أن اتفاقية Cursor التي تبلغ قيمتها الاسمية 60 مليار دولار، ليست صفقة منجزة، بل خيارًا ممولًا بالكامل بالأسهم. أما مشروع Terafab، لتطوير الرقائق بالتعاون مع تسلا (TSLA) وإنتل (INTC)، فتصفه نشرة الاكتتاب نفسها بأنه إطار عمل تعاوني لا يفرض التزامات ملزمة على أي من الأطراف. وفي ضوء ذلك، يرى نيكولاس أوينز من Morningstar أن الشركة مقومة بأعلى من قيمتها الحقيقية بشكل كبير، مقدرًا قيمتها العادلة عند نحو 780 مليار دولار فقط. كما وصفت مؤسسة التقاعد الدنماركية AkademikerPension التقييم بأنه "محض خيال" واستبعدت الاستثمار في الشركة بالكامل.

الوقود يأتي من النشاط الوحيد الذي يحقق أرباحًا

وعند تتبع التدفقات النقدية، تصبح الصورة أكثر وضوحًا. فقد استحوذت أنشطة الذكاء الاصطناعي على 12.7 مليار دولار من الإنفاق الرأسمالي خلال عام 2025، كما استأثرت بنحو ثلاثة أرباع الإنفاق الرأسمالي الإجمالي في الربع الأول من 2026، أي أكثر مما أنفقته بقية أنشطة الشركة مجتمعة. وخلال الأشهر الثلاثة الأولى من العام، بلغ صافي النقد المستخدم في الاستثمارات 16.7 مليار دولار، ما أدى إلى تراجع الرصيد النقدي للشركة من 24.7 مليار دولار بنهاية 2025 إلى 15.9 مليار دولار فقط بنهاية مارس. وتزداد الصورة تعقيدًا عند الأخذ في الاعتبار أن الشركة تتحمل ديونًا تبلغ 29.1 مليار دولار.

بعبارات بسيطة، فإن نشاط الإنترنت الفضائي المربح حاليًا يُستخدم لتمويل توسع ضخم في الذكاء الاصطناعي لم يثبت بعد قدرته على تحقيق عوائد تغطي تكلفته. وبالتالي، فإن المستثمرين لا يُطلب منهم دفع علاوة تقييم مقابل الجزء الذي يحقق الأرباح بالفعل، بل مقابل الجزء الذي يستهلك الأموال على أمل تحقيق عوائد مستقبلية.

سيولة الخروج قد تكون أموال تقاعدك

أحد أكثر مصادر الطلب تجاهلًا ليس قناعة المستثمرين بالسهم، بل آليات السوق نفسها. وهذه الآليات تمر مباشرة عبر حسابات التقاعد والاستثمار طويل الأجل. فقد تمسكت ستاندرد آند بورز داو جونز هذا الأسبوع بقواعدها الخاصة بالربحية، ما أبقى سبيس إكس خارج مؤشر إس آند بي 500 في الوقت الحالي. 

لكن على الجانب الآخر، قامت ناسداك بتعديل قواعدها بما يسمح بإدراج السهم في مؤشر NASDAQ-100 بعد نحو 15 جلسة تداول فقط من الطرح، مع توقعات بأن تتبعه مؤشرات راسل بعد ذلك بفترة قصيرة. وهذا يعني أن الصناديق التي تتبع هذه المؤشرات ستكون مجبرة على شراء السهم. وهنا تكمن النقطة المهمة: هذه الصناديق لا تتخذ قرارًا استثماريًا بشأن ما إذا كان السهم رخيصًا أو مرتفع التقييم، بل تشتريه ببساطة لأن المؤشر الذي تتبعه يضمّه. وتشمل هذه الصناديق استثمارات التقاعد الأمريكية 401(k) وصناديق المعاشات، التي تدير أكثر من 30 تريليون دولار من الأموال السلبية. وبالتالي، قد تجد هذه الأموال نفسها مضطرة لشراء أسهم سبيس إكس عند تقييم يتجاوز 90 ضعف المبيعات، ليس لأن المستثمرين رأوا فيه قيمة جذابة، بل لأن قواعد المؤشر تفرض ذلك. وتتراوح تقديرات حجم هذه المشتريات الإجبارية بين 22 مليار دولار و60 مليار دولار.

والآن انظر إلى الطرف الآخر من المعادلة: من يملك حق البيع؟ ففي معظم الطروحات العامة الأولية، يُمنع المطلعون والمساهمون الأوائل من بيع أسهمهم لمدة 180 يومًا. أما سبيس إكس فقد اعتمدت جدولًا متدرجًا مختلفًا، يسمح لبعض المطلعين ببدء بيع أسهمهم اعتبارًا من اليوم الثاني للتداول بعد إعلان أول نتائج فصلية للشركة، وهو ما يُرجح أن يحدث في أغسطس. أما الأسهم المخصصة للأصدقاء والعائلة فلا تخضع لأي فترة حظر أصلًا، ويمكن بيعها منذ اليوم الأول للتداول.

ويؤدي هذا الترتيب دورًا مزدوجًا؛ فزيادة عدد الأسهم المتاحة للتداول الحر ترفع الوزن النسبي لسبيس إكس داخل المؤشرات، ما يجبر الصناديق السلبية على شراء المزيد من الأسهم. وبعبارة أخرى، يبدو أن الجدول الزمني صُمم بحيث يتمكن المطلعون من البيع تقريبًا في اللحظة نفسها التي تصبح فيها صناديق التقاعد والمؤشرات مضطرة آليًا إلى الشراء.

أكبر عملية تحميل للمخاطر على المستثمرين في التاريخ

أشار إريك بالتشوناس من بلومبرغ إلى مدى التطابق بين جداول فك حظر بيع الأسهم للمطلعين وبين مواعيد الشراء الإجباري من الصناديق المتتبعة للمؤشرات. وهنا تحديدًا يبدأ مصطلح "الاستثمار السلبي" في فقدان معناه الحقيقي. وفي الوقت نفسه، لا يواجه البائعون قيودًا تُذكر. فهيكل الأسهم مزدوج الفئات يمنح إيلون ماسك سيطرة كاملة على الشركة، بينما تكشف نشرة الاكتتاب عن تحقيقات جارية من قبل لجنة التجارة الفيدرالية الأمريكية (FTC) والجهات التنظيمية الأوروبية بشأن أنشطة منصة إكس ونموذج الذكاء الاصطناعي جروك (Grok). 

ووصف روبن ويغلزورث من فاينانشال تايمز هذا النمط بأنه "أكبر عملية تحميل للمخاطر على المستثمرين في التاريخ"، بينما اعتبر جيسون زفايغ من وول ستريت جورنال أن قواعد الإدراج السريع في المؤشرات تعسفية وغير عادلة وقد تنطوي على مخاطر إضافية. ويُستشهد غالبًا بما حدث مع تسلا في عام 2020 كنموذج مشابه: إذ يدفع المستثمرون إلى الشراء استباقًا للانضمام إلى المؤشرات، ثم يتلاشى هذا الزخم بعد اكتمال عمليات الشراء الإجباري، لتبدأ الأسهم في فقدان قوتها، بينما يجد المستثمرون في الصناديق المتتبعة للمؤشرات أنفسهم محتفظين بمراكزهم عند مستويات مرتفعة. وبعبارة أخرى، أنت تشتري تذكرة للصعود على الصاروخ، لا مقعدًا في قمرة القيادة.

ومع ذلك، من غير المرجح أن يؤثر أي من ذلك في تداولات 12 يونيو. فالاكتتاب مغطى عدة مرات، والمستثمرون الأفراد مصطفون للمشاركة، كما أن الصناديق السلبية ستنفذ عمليات الشراء الإلزامية وفق الجدول المحدد. فالطلب هو العنصر الوحيد الذي لا يثير أي شكوك. 

أما السؤال الحقيقي فهو: ما الذي يجري تسعيره فعلًا؟ هل يجري تسعير شركة تخسر مليارات الدولارات وتمول أكثر رهاناتها طموحًا عبر استنزاف التدفقات النقدية القادمة من نشاطها الوحيد المربح؟ أم أن ما يجري تسعيره ببساطة هو القناعة بأن من يشتري السهم عند الافتتاح سيتمكن من بيعه لاحقًا لشخص آخر يقف أبعد في طابور المشترين ويرغب في الدخول بأي ثمن؟ هاتان صفقتان مختلفتان تمامًا، وإحداهما فقط تستطيع الصمود عندما يتوقف الطابور عن النمو.