148 جيجاوات أُعلنت، 12 قيد التشغيل: تمويل الذكاء الاصطناعي تجاوز الشبكة

منذ بداية عام 2024، أعلن قطاع مراكز البيانات فائقة النطاق 148 جيجاوات من السعة. ويملك 12.3 جيجاوات قيد التشغيل. وبقدر ما يتعلق الأمر بقرار تمويلي أكثر من كونه خطأً في التوقعات، فإن السعة المعلنة يجري الاكتتاب عليها والسحب مقابلها ورفع الرافعة المالية عليها كما لو كانت سعة قابلة للتسليم، بينما تُقاس المسافة بين الاثنين بزمن توريد المحولات لا بالطلب.

وتوجد 20.6 جيجاوات إضافية قيد الإنشاء، لذا فإن نحو خُمس كل ما أُعلن عنه عبر عامين ونصف لديه فولاذ في الأرض. أما الباقي فهو بيان صحفي ملحق بقطعة أرض. ثمانية في المئة من السعة المعلنة تعمل بالفعل. وهذه النسبة هي الرقم الأهم في نقاش تمويل الذكاء الاصطناعي (AI)، ولا يكاد أحد يتموضع بناءً عليها.

هذا حمل ذكاء اصطناعي، وليس حملاً سحابياً

لطالما جرى بناء مراكز البيانات، ولطالما تأخرت خطوط التنفيذ. الجديد هو التركيبة. تتوقع غارتنر أن تمثل الخوادم المحسّنة للذكاء الاصطناعي 31٪ من استهلاك الطاقة العالمي لمراكز البيانات في عام 2026، وأن تتجاوز الخوادم التقليدية في 2027، ضمن سوق ينتقل من 104 جيجاوات من الطلب إلى 132 جيجاوات في عام تقويمي واحد. هذا ليس نمواً في السحابة، بل هو عبء عمل واحد يزيح بقية المبنى.

وخلف هذا الحمل يقف الإنفاق الرأسمالي الذي ينمو بمعدل يقارب 70٪ سنوياً مقابل تدفق نقدي تشغيلي يقارب 23٪. وقد تحمل أكبر أربعة مشترين نحو 434 مليار دولار من الممتلكات والمنشآت والمعدات خلال الأرباع الأربعة المنتهية في مارس مقابل نحو 149 مليار دولار من الإهلاك المعلن. وتحوّل التدفق النقدي الحر لدى ألفابت (GOOG, GOOGL) إلى السالب في الربع الثاني لأول مرة منذ طرحها العام الأول، وانقلبت قراءة أمازون (AMZN) على أساس الاثني عشر شهراً الماضية إلى السالب، وتوقفت ميتا (META) عن إعادة شراء الأسهم. وحدها مايكروسوفت (MSFT) لا تزال تولد نقداً أكثر مما تنفقه.

ولا شيء من ذلك يمثل مشكلة طلب، ولا يوجد خلاف جدي حوله. السؤال هو: ماذا يشتري المال؟ وبحسب الأدلة، فهو يشتري الإعلانات بسرعة أكبر بكثير مما يشتري السعة المفعّلة.

العائق هو المحول، لا الشريحة

لقد انتقل الاختناق في الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، ولم يُعاد تسعير السوق وفقاً لمكان انتقاله. وتبلغ فترات توريد المحولات الكهربائية الكبيرة في المتوسط 128 أسبوعاً، بينما تصل وحدات رفع الجهد للمولدات إلى 144 أسبوعاً، وفقاً لأرقام وود ماكنزي. وارتفع الطلب على وحدات رفع الجهد بنسبة 274٪ منذ 2019 وعلى محولات المحطات الفرعية بنسبة 116٪، مع أسعار أعلى بنسبة 70-150٪ مقارنة بعام 2020. وتستورد الولايات المتحدة أكثر من 80٪ من محولاتها الكهربائية الكبيرة مباشرة إلى رسوم القسم 232، التي تقع مباشرة على القلوب المعدنية وهياكل المفاتيح والإطارات.

وهذا يخلق مفارقة لا يكتتب بها أحد بشكل صحيح. حرم بقيمة ملياري دولار ينتظر طلب محول بقيمة 40 مليون دولار، والجدول الزمني تهيمن عليه القيمة الأصغر. الشرائح ليست هي القيد. ورأس المال ليس القيد إطلاقاً. القيد هو قطعة من معدات الشبكة لديها قائمة انتظار تمتد لعامين ونصف، ورسوم جمركية متقلبة بشدة على فولاذها.

أما قائمة انتظار الشبكة خلف ذلك فهي أسوأ وأكثر توثيقاً. ويحصي مختبر بيركلي نحو 8200 مشروع يسعى للربط بالشبكة، بإجمالي يتجاوز 2000 جيجاوات من التوليد والتخزين بينها. وبالنسبة للمشاريع التي وصلت فعلاً إلى التشغيل في 2025، امتد متوسط الانتظار من الطلب إلى التشغيل إلى ما بعد خمس سنوات. ومن بين كل ما قُدم بين 2000 و2020، وصل 13٪ إلى التشغيل بحلول نهاية 2025، بينما انسحب 75٪.

الفائدة تبدأ قبل الإيرادات بوقت طويل

وهنا تتحول الجدولة إلى حدث ائتماني. تعمل تسهيلات البناء العليا في هذا القطاع عند نسبة قرض إلى تكلفة تقارب 60-70٪، مع فائدة فقط مقابل جدول السحب، ولا يبدأ القرض لأجل إلا عند شهادة الإشغال. وبالتالي يدفع المطور ثمن رأس المال منذ بدء الحفر، ويتلقى الإيرادات عند تفعيل الطاقة، ويحمل الشريحة الأعلى تكلفة في هيكل التمويل طوال كل أسبوع بينهما.

إذا طال هذا الفاصل، فلن يتحسن شيء في الدين. يأتي تضخم التكاليف، وتتغير توافرية المعدات، وتتراكم مصروفات الفائدة، ولا يزال التمويل الختامي الذي كان من المفترض أن يعيد تمويل المشروع لم يبدأ بعد. وترى إس آند بي غلوبال أن الآلية تعني أن المنشأة المتأخرة تتعرض لكل ذلك دفعة واحدة وتنتهي أضعف مما افترضته خطة تمويلها الأصلية. وقد جعل المقرضون بالفعل من موقع قائمة انتظار الربط وجدول تسليم الطاقة البند الأكثر فحصاً في الاكتتاب لعام 2026.

والشريحة التي تتحمل هذا الفاصل ليست هي الشريحة التي يجري الحديث عنها. فشركة CoreWeave (CRWV)، وهي مزود الحوسبة التجاري الوحيد واسع النطاق الذي يقدم إفصاحات، حملت 35.6 مليار دولار من إجمالي الدين حتى 30 يونيو مقابل 640 مليون دولار من صافي مصروفات الفائدة في الربع، أي أكثر من ضعف ما كانت عليه قبل عام، بينما كانت توجه لإنفاق رأسمالي يتراوح بين 35-39 مليار دولار للعام. أما Lambda وCrusoe وApplied Digital والمركبات الاستثمارية التي تبقي الحرم خارج ميزانيات شركات الحوسبة فائقة النطاق فلا تقدم أي إفصاحات، لذا فإن الرافعة المالية في القطاع لا تكون مرئية إلا حيث تكون مدرجة بالصدفة.

ولدى الاكتتاب بالإيرادات التي تدعم هذا الدين وجهة واحدة. فالعقود الحاسوبية من نوع take-or-pay تنتهي عند مطوري النماذج، لا عند المستأجرين ذوي الدرجة الاستثمارية. وتحمل OpenAI وحدها نحو 600 مليار دولار من الحوسبة المتعاقد عليها على مدى ستين شهراً مقابل نحو 130 مليار دولار فقط من السيولة المتاحة، مع حرق 27 مليار دولار في 2026 حتى الآن وتوقع عدم وجود تدفق نقدي إيجابي قبل 2030. وتساوي قيمة عقد إيجار لخمس سنوات لدى المطور تماماً قيمة ذلك الطرف المقابل.

التنظيم سحب الآن مخرج الخروج

في 18 يونيو/حزيران، أصدرت لجنة تنظيم الطاقة الفيدرالية (FERC) ستة أوامر إظهار سبب بموجب القسم 206 من قانون الطاقة الفيدرالي إلى PJM وخمس منظمات نقل إقليمية ومشغلي أنظمة مستقلين آخرين، وخلصت مبدئيًا إلى أن تعريفاتهم الجمركية غير عادلة وغير معقولة فيما يتعلق بدمج الأحمال الكبيرة. وعرّفت الحمل الكبير بأنه ذروة طلب تتجاوز 50 ميغاواط متصلة فوق 69 كيلوفولت، ومنحت المشغلين 60 يومًا للتقديم.

اتجاه المسار واضح لا لبس فيه، وهو مكلف للمطورين. اقترح إطار وزارة الطاقة الذي بدأ الأجندة في أكتوبر/تشرين الأول 2025 ودائع دراسة موحدة وإسناد 100٪ من تكاليف ترقية الشبكة إلى الحمل المتصل. ويذهب أمر التشارك في الموقع الصادر عن PJM في ديسمبر/كانون الأول إلى أبعد من ذلك، إذ يفرض على عميل الربط البيني دفع التكلفة الكاملة للترقيات ويمنعه من سحب السعة حتى تصبح تلك الترقيات قائمة.

اقرأ ذلك بوصفك ممولًا لا منظمًا. الودائع، ومعالم الجاهزية، وتحميل التكلفة الكاملة للترقيات، وحظر السحب كلها ترفع رأس المال المغمور قبل أن يلامس أي واط الشبكة، والأخير منها يزيل خيار انسحاب المطور. يجري تحويل مرونة التطوير إلى التزام ثابت في اللحظة نفسها التي يطول فيها زمن المعدات. وهذه هي الآلية التي تتحول بها قائمة انتظار الشبكة إلى تعثر.

دفتر الأوامر صوّت في مايو/أيار

الدليل الأكثر فائدة ليس في تقرير، بل في حركة السوق، وقد كان يحمل الإشارة بهدوء لمدة أربعة أشهر. خمس شركات يتعين عليها فعليًا شحن هذه المعدات تعرضت لخفض حاد من قمم 2026: Vertiv (VRT) بنحو 32٪ دون قمة أوائل مايو/أيار، وSiemens Energy (ENR) بنحو 25٪ من أوائل مايو/أيار، وGE Vernova (GEV) بنحو 23٪ من قمة أوائل يوليو/تموز، وQuanta Services (PWR) بنحو 23٪ من أوائل مايو/أيار، وEaton (ETN) بنحو 18٪ دون قمة أغسطس/آب. ويبلغ متوسط التراجع بين الشركات الخمس نحو 24٪. وتقع الشركات الخمس جميعها فوق قيعان يناير/كانون الثاني بكثير، لذا فهذه قمة تتدحرج لا انهيار.

هذا حكم، وهو يشير في الاتجاه المعاكس للقراءة السائدة. فالعنق الزجاجي المستدام يكافئ مالكه، لأن الندرة هي قوة تسعيرية، وقائمة الانتظار هي الخندق الدفاعي. أما العنق الزجاجي المرتبط بمشاريع لن تحدث فلن يكافئ أحدًا، لأن الطلب لن يُقدَّم أصلًا. وقد بلغت الأسماء الأقرب إلى طفرة البناء ذروتها أولًا في أوائل مايو/أيار، بينما صمد الاسم الكهربائي الأكثر تنوعًا حتى أغسطس/آب، لذا انتقل التراجع من المركز إلى الأطراف.

ضع ذلك مقابل ما حدث للتمويل خلال الفترة نفسها. فقد جرى جمع نحو 334 مليار دولار من السندات والقروض المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بحلول يوليو/تموز، وبلغ عرض الدرجة الاستثمارية في الولايات المتحدة نحو 1.7 تريليون دولار خلال الشهر نفسه بزيادة 27٪ عن العام الماضي، وارتفعت توجيهات الإنفاق الرأسمالي، لا انخفضت، في قراءات الربع الثاني. تسارع التمويل بينما كان دفتر الأوامر يتراجع. لا يمكن أن تكون المجموعتان على صواب معًا، ولا يمكن إلا لإحداهما أن ترى ما الذي يتم طلبه.

للحائط تاريخ

التوقيت هو الجزء الذي يتركه الجميع غامضًا، ولا حاجة لذلك. ومن المتوقع أن يتأجل نحو 150-200 مليار دولار من الإنفاق الرأسمالي المقرر أصلًا لعام 2026 إلى 2027 و2028. وكانت الأوراق المالية الخاصة بمراكز البيانات والحوسبة التجارية المكتوبة خلال 2024 و2025 في معظمها أموالًا لأجل ثلاث إلى خمس سنوات، تستحق خلال الفترة نفسها الممتدة لعامين، ومن المتوقع أن يمر ما يصل إلى ثلاثة أرباع إعادة تمويل مراكز البيانات عبر التوريق بدلًا من البنوك. يأتي الإنفاق المؤجل والاستحقاقات المركزة في النافذة نفسها، إلى سوق كانت قد استوعبت بالفعل 334 مليار دولار من هذه الأوراق بحلول يوليو/تموز.

يسعّر القطاع ساعته الخاصة بشكل أكثر عدوانية من سوق الأسهم. ووجدت AlixPartners أن 68٪ من مسؤولي مراكز البيانات يتوقعون ارتفاع الضغوط المالية، وثلثيهم خلال 18 شهرًا، مع قناعة أكبر لدى المقرضين والمستثمرين من المشغلين. وإذا ما أُرِّخ ذلك من يوليو/تموز، فهذا يعني أن ثلثي الصناعة يتوقعون ضغوطًا مرئية بحلول أوائل 2028. وقد صاغ Andrej Danis، وهو مدير إداري هناك، الأمر بوصفه مشكلة هامش لا مشكلة طلب، وهو التمييز الذي يواصل سوق الأسهم رفضه.

رتب الفشل، ولن يكون التسلسل الواضح. فالمزود السحابي الضخم يمتص تأخيرًا لمدة عامين بوصفه مشكلة في العائد على رأس المال، لأن نحو مرة واحدة من الدين إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) تصمد أمام أي شيء تقريبًا. أما السحابات التجارية المدرجة فتعيد التمويل على نطاق واسع وتخفف الملكية. أما المطور غير المدرج الذي يحتفظ بهيكل جاهز مزود بالطاقة من دون مستأجر ومنشأة ذات معدل فائدة متغير فلا يصل إلى تلك المرحلة. ذلك الكيان ينكسر أولًا، بهدوء، ويظهر ذلك في عملية توريق تُسعَّر بشكل سيئ بدلًا من أن يظهر في عنوان رئيسي.

أقوى اعتراض يجعل القضية أسوأ

يتتبع Sightline Climate 777 مشروعًا فائق النطاق فوق 50 ميغاواط أُعلن عنها منذ 2024، وهو ما يميل إلى تضخيم الإعلانات الكبيرة من مطورين لا يملكون سجل تسليم، وتشير صور الأقمار الصناعية إلى أن أرقام المشاريع قيد الإنشاء تقلل من الواقع. هذا عادل، ويستحق أن يقال بوضوح.

لكن ذلك لا يذيب المشكلة؛ بل يركزها. فإذا كان التأخير يقع بشكل غير متناسب بين المطورين عديمي الخبرة الذين يديرون مواقع مضاربة، فهذا وصف دقيق للشريحة التي تحمل ديون إنشاء ذات معدل فائدة متغير عند 60-70٪ من تكلفة القرض إلى التكلفة، مع أضعف قاعدة من المقرضين ومن دون ميزانية عمومية تدعمها. قد يكون الإجمالي بخير بينما المقترض الهامشي ليس كذلك. وما يقرب من نصف جميع المشاريع المتتبعة لم يفصح بعد عن كيفية اعتزامه تأمين الطاقة.

وقد خاضت دفعة 2025 هذه التجربة بالفعل. فمن أصل 110 مشاريع كان من المقرر تسليمها، تأخر 26٪ منها، ونُقلت تواريخ التشغيل بهدوء في 10٪ إضافية، ودخلت قرابة 6 جيجاواط الخدمة. ومع دخول 2026، كانت 11 من أصل 16 جيجاواط المقررة لهذا العام عالميًا لا تزال في مرحلة الإعلان من دون أي بناء مرئي، مقابل أوقات بناء نموذجية تتراوح بين 12-18 شهرًا. كانت الحسابات قد نفدت بالفعل في يناير/كانون الثاني.

ما الذي يحسم الأمر

المفترق هو ما إذا كانت قائمة 2027 ستتحول إلى تنفيذ أم ستتكرر. لدى Sightline 31.2 جيجاواط مدرجة للعام المقبل مقابل 26.3 لعام 2028، وهذه الإجماليات لا تعني شيئًا إلا بقدر ما تظهر بدايات البناء خلفها. راقب حصة البناء من دفتر 2027، لا الإجمالي المعلن.

هناك ملاحظتان تحددان الإجابة. كان على مشغلي الشبكة الستة تقديم ردودهم إلى FERC قرب منتصف أغسطس/آب، وقراءتها بحثًا عن معالم جاهزية مشددة وتخصيص التكاليف هو أرخص عمل متاح، لأن التشديد يرفع رأس المال قبل التشغيل لكل مطور لا يملك ميزانية عمومية خلفه. وإما أن يحقق مجمع المعدات قمة أعلى من هنا أو قمة أدنى. فالارتداد فوق قمم مايو/أيار يقول إن الأوامر حقيقية وأن التراجع كان تموضعًا. أما الفشل دونها فيقول إن دفتر الأوامر قد رأى بالفعل الإلغاءات التي لن تعترف بها القائمة المعلنة.

تموضع وفقًا لذلك. فالرهان الطويل على القيد لا ينجح إلا إذا كان القيد مدفوعًا، وخلال أربعة أشهر كانت حركة السوق تقول إنه ليس كذلك. والتعرض ليس للمزود السحابي الضخم، لأن ميزانيته العمومية تتعامل مع تأخير لعامين بوصفه مسألة حسابية. بل هو المطور الذي يدفع تكلفة حمل مزدوجة الرقم على ديون إنشاء مسحوبة، والممنوع من السحب، والمنتظر لمحولة تحمل علاوة رسوم استيراد سياسية.