قد يكون تحول البنك الاحتياطي الفيدرالي Fed نحو التشديد أقرب مما تتوقع الأسواق

وصل مؤشر أسعار المنتجين بنسبة 6٪، وهو الأعلى منذ ما يقرب من أربع سنوات، إلى سوق قضى معظم عام 2026 في هدوء يستعد لنظام سياسة خاطئ. الافتراض الذي تتبناه الأسواق هو أن البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed)، في مواجهة سوق عمل لم يضف فعليًا أي وظائف صافية خلال 12 شهرًا، لن يكون لديه القدرة على رفع أسعار الفائدة حتى لو استمر التضخم في الارتفاع.

رئيسة فرع البنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن، سوزان كولينز، وجهت انتقادًا لهذا الافتراض يوم الأربعاء في تصريحات لنادي بوسطن الاقتصادي. رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الجديد المعين، كيفن وورش، انطلق على منصة تفكيكه. لجنة الخدمات المالية في مجلس النواب (HFSC) تدرس الآن مشروع قانون من شأنه إزالة الأساس القانوني للموقف التيسيري بشكل دقيق. لاحظ السوق كل جزء على حدة. تشير تسعيرات العقود الآجلة إلى أنه لم يربط بينها بعد.

البيان الذي أغلق باب التيسير

لم يكن مؤشر أسعار المنتجين (PPI) لشهر أبريل/نيسان من نوع الإصدارات التي تسمح بتفسير تيسيري. ارتفعت أسعار المنتجين الرئيسية بنسبة 1.4% على أساس شهري، أي ما يقرب من ثلاثة أضعاف توقعات 0.5%، وهو أكبر ارتفاع شهري منذ مارس 2022. وعلى أساس سنوي، تسارع مؤشر أسعار المنتجين إلى 6%، متجاوزًا توقعات 4.9% وكان أعلى قراءة منذ ديسمبر 2022. ارتفع مؤشر أسعار المنتجين الأساسي، الذي يستثني الغذاء والطاقة، بنسبة 1% على أساس شهري و5.2% على أساس سنوي، متجاوزًا أيضًا التوقعات التي كانت عند 0.3% و4.3%. قامت الطاقة بحمل الجزء الأكبر من الارتفاع، مع ارتفاع أسعار البنزين بنسبة 15.6% مع استمرار الحرب مع إيران في تضييق تدفقات النفط العالمية.

ومع ذلك، انهار الإطار المريح القائل "هذا مجرد نفط خام" عندما ارتفع مكون الخدمات ضمن أرقام مؤشر أسعار المنتجين بنسبة 1.2%، وهو أوسع ارتفاع منذ مارس 2022. التضخم ثابت ويتسارع؛ أزمة مضيق هرمز تزيد المشكلة سوءًا، لكن المشكلة تتجاوز النفط الخام بكثير. أرقام تضخم مؤشر أسعار المستهلك (CPI) الأخيرة، التي صدرت يوم الثلاثاء، قد مهدت الطريق. وأكد بيان مؤشر أسعار المنتجين يوم الأربعاء الوجبة.

جانب سوق العمل ليس الفرامل التي يعتقدها السوق

الحجة المضادة التقليدية هي أن البنك الاحتياطي الفيدرالي لا يمكنه رفع الفائدة في ظل سوق عمل يضعف، وعلى السطح تدعم البيانات هذا الرأي. تجاوزت الوظائف غير الزراعية (NFP) في أبريل/نيسان توقعات الإجماع عند 115 ألف، لكن التفاصيل كانت سيئة. أضاف مسح الأسر 358 ألف عاطل جديد و445 ألف عامل بدوام جزئي غير طوعي جديد، أي ما يقرب من 803 آلاف أمريكي دخلوا في ضائقة سوق العمل خلال شهر واحد. متوسط الوظائف خلال ثلاثة أشهر يبلغ فقط 48 ألف. انخفض معدل المشاركة في قوة العمل إلى 61.8%، وهو أدنى قراءة منذ أكتوبر 2021. وصل معدل العمالة الناقصة إلى 8.2%. وصفت إدارة إحصاءات العمل (BLS) نفسها الأشهر الـ 12 الماضية بأنها أظهرت "تغيرًا صافياً قليلاً". هذه هي البيانات التي يعتمد عليها السوق عند تسعير فرصة بنحو 40٪ لرفع الفائدة بحلول نهاية العام واحتمالية صفرية تقريبًا لخفضها في يونيو/حزيران.

المشكلة هي أن البنك الاحتياطي الفيدرالي قضى الأسابيع الثلاثة الماضية يخبر المتداولين علنًا أنه لم يعد يعامل هذه البيانات كقيد كما كان في السابق. يفترض التفسير التيسيري أن البنك الاحتياطي الفيدرالي سيحمي سوق العمل. لكن البنك الاحتياطي الفيدرالي توقف عن قول ذلك.

كولينز والمعارضون ورئيس جديد

كانت تصريحات كولينز لنادي بوسطن الاقتصادي يوم الأربعاء أكثر التصريحات وضوحًا حتى الآن. وبينما أكدت أنها ليست السيناريو الأساسي لديها، قالت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن إنها "يمكن أن تتصور سيناريو يتطلب بعض التشديد في السياسة لضمان عودة التضخم بشكل مستدام إلى 2٪ في الوقت المناسب." وكانت العبارة التي كان ينبغي أن تحرك الأسواق بقوة أكبر أكثر حدة: "أكثر من خمس سنوات من التضخم فوق الهدف قد قللت من صبري على 'تجاهل' صدمة عرض أخرى." هذا هو الشرط البلاغي المسبق للتحول المتشدد، وليس نتيجة له.

في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) في 29 أبريل/نيسان، اختلفت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لوري لوجان، ورئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند بيث هاماك، ورئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في مينيابوليس نيل كاشكاري مع التوجه التيسيري المضمن في بيان ما بعد الاجتماع، بحجة أن الخطوة التالية قد تكون رفعًا للسعر بقدر ما قد تكون خفضًا. وأكد رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الجديد وورش، الذي من المقرر أن يتولى المنصب بعد انتهاء ولاية جيروم باول يوم الجمعة بعد تصويت 54-45، أمام مجلس الشيوخ أنه يعتزم متابعة "تغيير النظام" في الاحتياطي الفيدرالي، بما في ذلك تقليص الميزانية العمومية وتنسيق أكثر تشددًا مع سندات الخزانة. الانجراف المؤسسي نحو احتياطي فدرالي يركز فقط على التضخم يحدث بغض النظر عما تعتقده منحنى الأسعار.

ست كلمات من الكابيتول هيل

الخلفية السياسية تتحرك بالتوازي. تفحص لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب مشروع القانون H.R. 5396، قانون استقرار الأسعار لعام 2025، الذي سيعدل القسم 2A من قانون الاحتياطي الفيدرالي بحذف عبارة "التوظيف الأقصى، الأسعار المستقرة"، وإدخال عبارة "الأسعار المستقرة". ست كلمات. هذا هو التعديل القانوني الكامل المطلوب لإزالة ركيزة التوظيف من ولاية الاحتياطي الفيدرالي. من غير المرجح أن يمرر القانون في مجلس الشيوخ بصيغته الحالية، وربما لن يحتاج إلى ذلك. وجوده وتقدمه في اللجنة مهمان لسبب مختلف: إذ يخفضان التكلفة السياسية لتحول متشدد.

رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الذي يرفع أسعار الفائدة في سوق عمل يضعف تحت ولاية مزدوجة يتحمل مخاطر مهنية ومؤسسية. أما رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الذي يرفع أسعار الفائدة في سوق عمل يضعف بينما يناقش الكونغرس علنًا ما إذا كان يجب أن توجد ولاية التوظيف أصلاً، فإنه يتحمل مخاطر أقل بكثير. القانون ليس العمود الفقري للحالة المتشددة؛ بل هو الغطاء.

لماذا لا يزال المنحنى نائمًا

تسعير العقود الآجلة لاحتمالية رفع سعر الفائدة بنسبة حوالي 40٪ بحلول نهاية العام يبدو، للوهلة الأولى، وكأن السوق يأخذ التهديد على محمل الجد. لكنه ليس كذلك. هذا تسعير تحوطي، وليس تسعير السيناريو الأساسي. احتمال 40٪ مقترنًا باحتمال خفض فعلي يقترب من الصفر للاجتماعين القادمين يصف منحنى استبعد التخفيضات لكنه لم يدرج الزيادات بعد. الفجوة بين هذين الحالتين هي حيث تكمن المرحلة التالية من التقلبات: إذا تحول الاحتياطي الفيدرالي في يونيو/حزيران، أو حتى أشار بشكل موثوق إلى تحول، يجب أن يتحرك ذلك الاحتمال 40٪ بسرعة نحو 60-70٪.

سوف تقفز العوائد قصيرة الأجل، ويمتد الدولار الأمريكي في مكاسبه، وستعاد تسعير الأسهم الحساسة لأسعار الفائدة إلى مستويات أدنى، وسيكون هناك نقص في الغاما. الإعداد غير متماثل لأن المفاجأة التيسيرية ليس لها مكان تذهب إليه. في غياب انهيار فوري في سوق العمل، لا يوجد مسار موثوق لخفض في يونيو/حزيران. المفاجأة المتشددة لها عدة مسارات: مؤشر أسعار المستهلك الحار في مايو/أيار في 11 يونيو/حزيران، قراءة سوق العمل التي هي فقط "أقل سوءًا"، تصعيد جديد في مضيق هرمز، أو ببساطة إشارة وورش في مؤتمره الصحفي الأول للجنة السوق المفتوحة في 17 يونيو/حزيران.

ثلاثة سجلات، اتجاه واحد

يضيف رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي المنتهية ولايته تعقيدًا آخر: مع بقاء باول في منصب محافظ حتى يناير/كانون الثاني 2028، يرث وورش مقعدًا على الطاولة مع مهندس النظام القديم جالسًا مقابله. يجب أن يعقد ذلك سرد تغيير النظام. عمليًا، مع تحالف كولينز وثلاثة معارضين إقليميين بالفعل مع المعسكر المتشدد، يبدو أن باول من المرجح أن يُغلَب بدلاً من أن يُبرأ. لم يعد الولاية المزدوجة قيدًا على المستوى الشخصي. يجعل القانون ذلك غير قيد على المستوى القانوني.

توقفت البيانات عن كونها قيدًا على المستوى الاقتصادي، لأن الاحتياطي الفيدرالي قد اختار بالفعل الجانب الذي سيعطيه وزنًا من ولايته. لقد أخبر الاحتياطي الفيدرالي المتداولين، في ثلاثة سجلات منفصلة، بما يعتزم القيام به. لم يعد السؤال هو ما إذا كان يجب تصديق القراءة التيسيرية؛ بل كم من الوقت يمكن للمنحنى أن يستمر في التظاهر بأنه لا يزال مهمًا.