علامات تحذيرية في سوق الأسهم: هل هذه هي القمة، أم مجرد فتيل قصير جدًا؟

خلال الليل، تراجع مؤشر كوسبي في كوريا الجنوبية بأكثر من 10%، وخسر SK Hynix ما يقرب من 15% وخسرت Samsung Electronics 13%. وفي المقابل، تم تداول العقود الآجلة لمؤشر داو جونز الصناعي على ارتفاع بنحو 1% مدفوعة بأسهم الطلاء والمشروبات الغازية، بينما استقرت العقود الآجلة لمؤشر ستاندرد آند بورز S&P 500 تقريبًا دون تغيير. إن مؤشرًا يستوعب ذعرًا في رقائق الذاكرة ولا يسجل شيئًا ليس سوقًا هادئًا. إنه سوق يكون هدوؤه مشكلة قسمة، والمقسوم عليه هو الرقم الوحيد في الأسهم الذي يستحق المتابعة هذا الأسبوع.

المقسوم عليه هو الارتباط، وهو في خانة الآحاد. هذا ليس قراءة للمعنويات، ولا هو توقع. إنها حقيقة حسابية تفسر لماذا تكون الحماية على المؤشرات رخيصة بينما تتصرف الأسهم الفردية مثل أسهم البيني، وهي السبب في أن معظم أدوات تحديد القمم تشير حاليًا إلى الشيء الخطأ.

مؤشر VIX ليس منخفضًا، بل هو مقسوم

ابدأ بالهوية التي يتداولها كل مكتب تباين ولا يكاد يقتبسها أي طرف آخر. تتحرك تقلبات المؤشر تقريبًا بوصفها متوسط تقلبات المكونات مضروبًا في الجذر التربيعي لمتوسط الارتباط بينها. كلا المدخلين منشوران ومجانيان ويتم تحديثهما خلال الجلسة. والقراءات التالية هي قراءات يوم الثلاثاء.

يتداول مؤشر Cboe S&P 500 Constituent Volatility Index (VIXEQ)، الذي يسعر متوسط خيار الأسهم داخل المؤشر، فوق 50 بقليل. ويتداول مؤشر Cboe 3-Month Implied Correlation Index (COR3M)، الذي يسعر مدى توقع تحرك تلك الأسهم معًا، دون 9 بقليل. الجذر التربيعي لـ 9% يقارب 0.3. وعند الضرب، يرث المؤشر أقل من ثلث الاضطراب الذي يحدث تحته.

هذا هو التفسير الكامل لمؤشر VIX القريب من 19. ليس هدوءًا، وليس رضاًا، وليس إشارة صعودية ولا هبوطية. إنه قسمة.

للنسخة المستقبلية من سلسلة التباين تلك رمز تداول

سلسلة التباين ذات 90 يومًا التي يقتبسها معظم المتعاملين هي سلسلة تستند إلى الماضي، ما يجعلها وصفًا أكثر من كونها أداة. أما مؤشر Cboe S&P 500 Dispersion Index (DSPX) فهو الفكرة نفسها لكن مسعرة إلى الأمام، ومبنية من خيارات المؤشر والأسهم الفردية على طريقة VIX معدلة، ويتداول حاليًا قرب 47 مقابل نطاق 52 أسبوعًا يقارب 26-50. وهذا أعلى مستوى في ست سنوات، وهو فوق الذروة التي سجلها خلال ذعر الرسوم الجمركية في أبريل/نيسان 2025، عندما كان مؤشر VIX نفسه يتداول عند 60.

توقف عند ذلك للحظة. أصبح التباين الضمني الآن أعلى مما كان عليه في جلسة تضاعف فيها مقياس تقلب المؤشر ثلاث مرات. انفصل الرقمان عن بعضهما، والفجوة بينهما هي الصفقة.

تحمل السلسلة المحققة التفصيل الأهم وتحظى بأقل قدر من الاهتمام. ففي ذعر 2020، كان التباين خارج قطاع التكنولوجيا أكثر سخونة من التباين داخله، لأن إعادة التسعير كانت تحدث في كل مكان في الوقت نفسه. أما اليوم فالعلاقة معكوسة وممتدة: يقف قطاع تكنولوجيا المعلومات قرب 3.85% بينما يقف كل شيء آخر قرب 2.05%، وهو مستوى ثابت منذ سنوات. هذا ليس حدث تباين واسع النطاق. إنه حدث خاص بقطاع واحد، في القطاع الذي يحمل أكبر وزن في المؤشر.

خيارات البيع الرخيصة على المؤشر هي رهان على انخفاض الارتباط متنكر

النصيحة القياسية في هذه السوق، وهي نصيحة جيدة إلى حد ما، هي أن تتوقف عن انتقاء الأسهم، وتملك المؤشر وتتحوط بخيارات بيع رخيصة على المؤشر. المشكلة تكمن في كلمة رخيصة. فالحماية على المؤشر ليست رخيصة لأن البائعين مهملون. إنها رخيصة لأنها تُسعَّر على افتراض ارتباط في خانة الآحاد، والمشتري يرث هذا الافتراض سواء قرأه أم لا.

أعد الحسابات بالعكس. ارفع الارتباط من خانة الآحاد إلى منتصف الثلاثينات، وهو مستوى لا يزال أدنى بكثير من متوسطه طويل الأجل وليس قريبًا من قراءة أزمة. عندها يتضاعف الجذر التربيعي تقريبًا. وتتضاعف تقلبات المؤشر بينما لا تفعل المكونات أي شيء مختلف على الإطلاق. يمكن لكل سهم في مؤشر S&P 500 أن يحتفظ تمامًا بالتقلب الذي لديه اليوم، ومع ذلك ستُعاد تسعير تقلبات المؤشر بعنف، فقط لأن الأسهم توقفت عن الاختلاف.

أضف الآن الجانب الانعكاسي. مكاتب التباين تكون قصيرة تقلبات المؤشر وطويلة تقلبات الأسهم الفردية. وعندما يقفز الارتباط، تخسر هذه المكاتب من الجانبين في الوقت نفسه، وتصبح مكاتب المخاطر خلفها مشترين قسريين لتقلبات المؤشر في سوق صاعدة. هذه ليست نظرية. هذا ما بدا عليه فبراير/شباط 2018، عندما تضاعف مؤشر VIX بأكثر من الضعف في جلسة واحدة، وهذا ما بدا عليه أغسطس/آب 2007 عندما مرّ تفكيك الصفقات الكمية عبر مكاتب العوامل المزدحمة بينما بالكاد اهتز المؤشر نفسه. وفي مارس/آذار 2020 تجاوز الارتباط الضمني 85 خلال أسبوعين.

ما الذي ينهي الخلاف

يرتفع الارتباط إلى 1 عندما تضرب صدمة واحدة كل معدل خصم في المؤشر في اللحظة نفسها. أما الأخبار الخاصة بالشركات، مهما كانت عنيفة، فتفعل العكس: إنها المادة الخام للتباين. خسارة صانع رقائق ذاكرة 15% خلال الليل بينما تتفوق شركة طلاء هي عامل كبح للارتباط، لا صدمة للارتباط.

هناك ثلاث صدمات محتملة على الطاولة، وليست جميعها خطيرة بالقدر نفسه. الحرب هي الأعلى صوتًا والأقل احتمالًا لفعل ذلك، لأن السوق اشترى الآن أربع موجات تهدئة منذ أبريل/نيسان، والوقف الحالي نابع من إنهاك الأهداف لا من اتفاق. فقد كانت أعداد السفن في مضيق هرمز قرب 140 يوميًا في فبراير/شباط، وقرب الصفر من أوائل مارس/آذار، ثم تعافت جزئيًا فوق 55 في أواخر يونيو/حزيران، وعادت قرب الصفر بحلول 22 يوليو/تموز. لقد كان هذا الممر نقطة اختناق غير مؤثرة على الأسهم لمدة خمسة أشهر. وهذا بالضبط سبب تسعيره بشكل خاطئ بوصفه مولدًا للارتباط بدلًا من كونه قصة نفط.

التعريفات الجمركية هي العامل الثاني، وهي احتراق أبطأ يقع بشكل غير متساوٍ عبر المؤشر، وهو ما يغذي التشتت أكثر مما يغذي الارتباط.

أما العامل الثالث فهو اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، وهو العامل الواضح. إن صدمة في سعر الخصم هي الحدث الوحيد على الأجندة الذي يصيب كل مكون بالطريقة نفسها، وهو التعريف المدرسي لارتفاع الارتباط إلى واحد. ستعلن لجنة كيفن وارش في 29 يوليو/تموز دون أي توقعات مرفقة، ويُعد التثبيت المتشدد هو توقع الإجماع، كما يجري الحديث علنًا عن اعتراضات لصالح رفع الفائدة، وتسعّر أسواق المال تحركًا في سبتمبر/أيلول عند نحو 80%. إن بنك الاحتياطي الفيدرالي الذي لا يقدم أي توجيه ويصدر مفاجأة متشددة في ظل ارتباط أحادي الرقم هو الحدث الأكثر كفاءة لتوليد الارتباط المتاح هذا العام.

تقلب الزخم القياسي هو إنذار خاطئ

تقلب عامل الزخم هو السلسلة التي يلجأ إليها الجميع، لكن تتم قراءتها بشكل معكوس. تقلب عامل الزخم فوق 45 يمثل رقمًا قياسيًا في سلسلة تمتد إلى 2005، أعلى من 2008، وأعلى من 2009، وأعلى من موجة الشراء المحمومة في أوائل 2021.

العمل الأكاديمي حول هذا الموضوع واضح بشكل غير معتاد ويتم تجاهله بشكل غير معتاد. فقد أثبت كينت دانيال وتوبياس موشكويتز في دراسة Momentum Crashes، المنشورة في Journal of Financial Economics عام 2016، أن انهيارات الزخم يمكن التنبؤ بها جزئيًا، وأنها تحدث في ما يسميه المؤلفان حالات الذعر عقب تراجعات السوق وخلال فترات التقلب المرتفع، وأنها تأتي بالتزامن مع ارتدادات السوق وليس مع القمم. أما استنتاجهما بشأن الآلية فهو الحاسم: فإن محفظة الرابحين مطروحًا منها الخاسرين تتصرف مثل خيار شراء قصير على السوق، ولكن فقط أثناء الذعر. خارج حالة الذعر، لا توجد أي خاصية اختيارية على الإطلاق.

ويترتب على ذلك أمران. الأول أن الاستراتيجية الديناميكية نفسها في الدراسة تقلص التعرض للزخم عندما يكون تقلب الزخم المتوقع مرتفعًا، وهو الاستنتاج نفسه الذي توصل إليه اصطياد وقف الخسارة للسهم التالي الذي يشهد انفجارًا سعريًا، لكن عبر الانحدار قبل 12 عامًا بدلًا من الحدس هذا الشهر. أما الثاني فهو أكثر إرباكًا. فانهيارات الزخم تحدث عند الارتداد، لا عند الكسر. وأي شخص يستخدم هذا الرقم القياسي كإشارة إلى القمة فهو يقرأ الإشارة بشكل خاطئ.

ما هو شاذ حقًا هو وجود سلوك عامل في حالة ذعر بينما يقع المؤشر ضمن بضعة في المئة فقط من مستوى قياسي. إما أن الانهيار حدث بالفعل داخل الأسهم الخاسرة وقام المؤشر المرجح بالقيمة السوقية بتجميله، أو أن العامل يسعّر انهيارًا لم يحدث بعد. وكلتا القراءتين ترجحان خطر التناوب القطاعي على خطر الانهيار، وكلتاهما تعنيان أن مستوى المؤشر لا يخبرك بالكثير تقريبًا.

شهر من التهام الأسهم الفردية دون أن يترك أثرًا على المؤشر

كانت الأدلة واضحة على الشريط منذ أواخر يونيو/حزيران. شركة SpaceX (SPCX) التي أسسها إيلون ماسك، وهي أكبر إدراج هذا العام، تتداول بنحو 51% دون أعلى مستوى لها بعد الإدراج، وقد أمضت ثماني جلسات دون سعر الطرح. وخسرت IBM ما يقرب من ربع قيمتها في جلسة واحدة بعد تحذير بشأن الأرباح. وهبطت Alphabet (GOOGL) بنسبة 6% بعد رفع الإنفاق الرأسمالي. وتراجعت Tesla (TSLA) بنسبة 13% بعد إخفاق ربع سنوي. وهبطت Nvidia (NVDA) بنسبة 5% بعد الإعلان عن اتفاقها الخاص لتوريد الذاكرة بقيمة نصف تريليون دولار.

كل واحدة من هذه الحالات تمثل سوقًا هابطة في سهم منفرد. وقد استوعب المؤشر هذه الحالات الخمس كلها خلال خمسة أسابيع، ولا يزال قريبًا من مستواه القياسي ببضعة في المئة فقط، بينما تتجه أرباح الربع الثاني في مؤشر S&P 500 إلى ارتفاع بنحو 26% على أساس سنوي. هذا ليس صمودًا. هذا ما يبدو عليه ارتباط عند مستوى تسعة من الخارج.

الخمسة مؤشرات التي تحدد فعليًا توقيت التحول

التشتت لا يعلن القمم. بل يحدد سرعة ما سيأتي بعد ذلك، وهو أمر مختلف وأكثر فائدة معرفيًا. قائمة المتابعة، وكلها مجانية:

• تحول COR1M وCOR3M إلى الصعود بينما لا يزال المؤشر يرتفع. ارتفع مقياس الشهر الواحد بنحو 37% من قاعدة قرب 6 عند افتتاح جلسة الثلاثاء. هذه هي اللمحة الأولى، وهي الإشارة التي تسبق غيرها.
• انكماش الفارق بين VIXEQ وVIX من مستواه القياسي قرب 34 نقطة. الانكماش يعني أن الصفقة تتفكك وأن تقلب المؤشر يفقد كابحه الميكانيكي.
• تراجع DSPX من أعلى مستوى في ست سنوات. عادة ما يهبط المؤشر بعد موسم الأرباح. وإذا لم يتراجع هذه المرة، فإن الخلاف ليس دوريًا.
• مؤشر Cboe SKEW قرب 147، وهو ما يعني أن التحوطات ضد المخاطر الطرفية مطلوبة بالفعل حتى بينما لا تكون الحماية عند مستويات السعر الحالية مطلوبة. هناك من لا يشتري الهدوء.
• انقسامات الاتساع من النوع الذي نشهده هذا الأسبوع، حيث تكون العقود الآجلة لمؤشر داو جونز مطلوبة للشراء بينما تكون العقود الآجلة لمؤشر NASDAQ-100 معروضة. عندما يتوقف هذان المؤشران عن التباعد ويبدآن في الهبوط معًا، يكون النظام قد تغير وتتوقف الحسابات أعلاه عن العمل لصالحك.

وبالنسبة للقارئ الذي يريد المادة الخام بدلًا من التعليق، فإن جميع سلاسل Cboe الخمس تحمل رموزًا عامة وتبث مجانًا عبر معظم صفحات الأسعار. كما تنشر مؤشرات S&P وDow Jones لوحة شهرية للتشتت والتقلب والارتباط مع نطاقات مئوية تمتد إلى 2007، وهي أكثر وثيقة مجانية فائدة في هذا الركن من السوق ولا يقرأها تقريبًا أحد خارج مكاتب التداول ذات الحجم الكبير.

إذًا، هل هذه هي القمة؟

على الأرجح لا هذا الأسبوع، والتشتت ليس السبب للاعتقاد بأي من الاتجاهين. القراءة الصادقة أقل إرضاءً وأكثر قابلية للتنفيذ: لقد رتب السوق نفسه بحيث إن أي شيء ينكسر في النهاية، فسوف ينكسر أسرع مما تستحقه الأخبار.

الارتباط في خانة الآحاد ليس تحذيرًا بأن القمة قد تشكلت. إنه قياس لطول الفتيل. الفتائل لا تخبرك متى سيشعلها أحد. إنها تخبرك بكم من الوقت لديك بين الشرارة والانفجار، والآن هذا الرقم هو الأقصر منذ ست سنوات، مع بنك احتياطي فيدرالي لا يقدم أي توجيه وهو يحمل أعواد الثقاب ويعلن في 29 يوليو/تموز.