الذعر بشأن السندات الفرنسية مبالغ فيه. إليكم ما يسيء السوق فهمه

ارتفع عائد السندات الحكومية الفرنسية لأجل 10 سنوات فوق 5%، مما أعاد إشعال المخاوف من أزمة ديون سيادية في منطقة اليورو. ومع تجاوز الدين العام 3.5 تريليون يورو، واستمرار العجز في الميزانية، والمشهد السياسي المجزأ، بات المستثمرون يشككون بشكل متزايد في قدرة الحكومة الفرنسية على استقرار أوضاعها المالية.

ومع ذلك، فإن تدهور معنويات السوق لا يعني بالضرورة أن فرنسا تتجه نحو أزمة ديون على غرار اليونان. فخلف العناوين المقلقة، تشير عدة عوامل إلى أن الوضع لا يزال قابلاً للإدارة، شريطة أن يتمكن صناع السياسات من استعادة المصداقية المالية قبل أن يصبح ضغط السوق ذاتي التعزيز.

أسواق السندات ترسل تحذيرًا، وليس بالضرورة تتنبأ بالتعثر

تعرضت السندات الحكومية الفرنسية لضغوط بيع حادة، مما دفع العائد على السندات لأجل 10 سنوات فوق 5% ووسع الفارق مع السندات الألمانية المماثلة إلى نحو 175 نقطة أساس.

يعكس هذا البيع مخاوف حقيقية بشأن المسار المالي لفرنسا. إذ يُقدَّر عجز الميزانية بنحو 5.4% من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) هذا العام، بينما قد يصل الدين العام إلى 121.7% من الناتج المحلي الإجمالي في 2027، وفقًا لـ Oddo BHF. كما يسعّر المستثمرون صعوبة تمرير إصلاحات مالية ذات معنى قبل الانتخابات الرئاسية في 2027. ومع عدم وجود أغلبية برلمانية مستقرة، أصبحت حتى التعديلات المحدودة على الميزانية مثيرة للجدل سياسيًا.

لكن ارتفاع العوائد لا يعني تلقائيًا أن البلد يفقد قدرته على الوصول إلى الأسواق المالية. فما زالت فرنسا تصدر السندات الحكومية، وقد جرت مزادات الديون الأخيرة دون اضطرابات كبيرة. وهذه نقطة مهمة: فالسوق الذي يطالب بتعويض أعلى عن المخاطر ليس هو نفسه السوق الذي يرفض تمويل الحكومة بالكامل.

وقد تكون الديناميكيات الفنية في السوق قد ضاعفت أيضًا من تراجع أسعار السندات. فإغلاق المراكز الممولة بالرافعة المالية والبيع القسري من قبل بعض المستثمرين يمكن أن يسرّع التحركات بما يتجاوز ما تبرره التغيرات في الأساسيات الاقتصادية وحدها.

لكن ذلك لا يجعل موجة البيع غير مؤذية، بل يشير إلى أن العوائد الحالية قد تعكس مزيجًا من المخاوف الهيكلية وعدم اليقين السياسي والاختلال المؤقت في السوق.

عائد 5% لا ينطبق على كامل رصيد ديون فرنسا

أحد أهم الفروق عند تقييم عبء ديون فرنسا هو الفرق بين سعر الفائدة على السندات الجديدة وتكلفة التمويل المتوسطة للديون القائمة. فعلى الرغم من أن الحكومة الفرنسية تواجه الآن تكاليف اقتراض تتجاوز 5% على السندات لأجل 10 سنوات، فإن ديونها القائمة أُصدرت على مدى سنوات عديدة، وغالبًا بمعدلات أقل بكثير.

وبحسب كبير الاقتصاديين في AXA، جيل موك، فإن متوسط سعر الفائدة على الدين العام القائم في فرنسا يبلغ نحو 2.2% في 2026. وهذا يقارن بـ 6.5% في 1994 و3.1% في 2011. وبالتالي فإن ارتفاع عوائد السوق يؤثر في المالية العامة تدريجيًا، مع إعادة تمويل السندات المستحقة وإصدار اقتراض جديد. وهذا يمنح صناع السياسات وقتًا، وإن لم يكن وقتًا غير محدود، لتصحيح المسار المالي.

كما يشير موك إلى أهمية النمو الاسمي للاقتصاد، والمقدر سنويًا بنحو 3%. وفي ظل هذه الظروف، فإن تحسين الرصيد المالي الأولي بنحو نقطتين مئويتين من الناتج المحلي الإجمالي قد يساعد في استقرار نسبة الدين.

وسيكون مثل هذا التعديل صعبًا سياسيًا، لكنه ليس مستحيلًا اقتصاديًا. فقد أجرت فرنسا تعديلات مالية كبيرة من قبل، ولا سيما في التسعينيات وبعد الأزمة المالية العالمية.

والتحدي هنا لا يتعلق بوجود عجز فوري عن خدمة الدين بقدر ما يتعلق بإظهار مسار موثوق نحو استقراره.

فرنسا ليست اليونان في 2010

إن المقارنات مع أزمة الديون السيادية في منطقة اليورو مفهومة، لكنها تغفل فروقًا مهمة. ففرنسا تمتلك اقتصادًا كبيرًا ومتنوعًا، وقاعدة ادخار محلية كبيرة، ووضعًا خارجيًا متوازنًا إلى حد كبير. كما يعمل نظامها المصرفي في بيئة تنظيمية أوروبية أقوى مما كان عليه خلال الأزمة السابقة.

وعلى عكس اليونان في بداية العقد الماضي، لا تواجه فرنسا انهيارًا متزامنًا في الوصول إلى الأسواق، أو أزمة مصرفية حادة، أو اختلالًا كبيرًا في التمويل الخارجي. 

كما أن الخلفية الاقتصادية الأوروبية الأوسع مختلفة أيضًا. فـألمانيا تتبع نهجًا ماليًا أكثر توسعًا، ما قد يوفر دعمًا للنشاط الاقتصادي الإقليمي بدلًا من تعزيز فترة متزامنة من التقشف.

وقد أقر صندوق النقد الدولي (IMF) بهذه الفروق. وفي حديثه إلى CNBC، شددت المديرة العامة لصندوق النقد الدولي كريستالينا غورغييفا على أن البنية المالية الأوروبية أصبحت الآن أفضل قدرة على تحمل ضغوط الديون السيادية: "وأعتقد أننا بحاجة إلى أن نتذكر أنه، [مقارنة] بالمرة السابقة، لدينا نظام أكثر نضجًا بكثير في أوروبا. لدينا قوة البنك المركزي الأوروبي. ولدينا أدوات أخرى طورتها أوروبا لحماية الاستقرار المالي من المخاطر."

هذا التقييم لا يستبعد المشاكل المالية في فرنسا. بل يشير إلى أن منطقة اليورو أصبحت أفضل استعدادًا لاحتواء عواقب فقدان ثقة المستثمرين. وكما قال كبير الاقتصاديين في ING كارستن بريتسكي: "تم تدمير مصداقية اليونان بسبب الإحصاءات المزيفة؛ أما مصداقية فرنسا فتتآكل بسبب الوعود المزيفة."

والفرق بين الحالتين مهم. فقد ضعفت المصداقية المالية لفرنسا، لكن إعادة بناء الثقة لا تزال ممكنة إذا تُرجمت الالتزامات السياسية إلى إجراءات ملموسة.

لدى البنك المركزي الأوروبي أدوات لمنع أزمة أوسع

يمثل البنك المركزي الأوروبي (ECB) فرقًا مهمًا آخر مقارنة بأزمات الديون السيادية السابقة. فمنذ أزمة منطقة اليورو، طورت المؤسسات الأوروبية آليات تهدف إلى منع التجزؤ المالي غير المبرر واحتواء التحركات المزعزعة للاستقرار في أسواق السندات الحكومية.

وقد يستجيب البنك المركزي الأوروبي في البداية عبر التواصل، أو تعديلات على موقف السياسة النقدية، أو تغييرات في الوتيرة التي يقلص بها حيازاته من السندات. وقد يشمل التدخل الأكثر مباشرة أداة حماية انتقال السياسة النقدية (TPI)، التي تسمح للبنك المركزي بشراء السندات الحكومية عندما تهدد ديناميكيات السوق النقل الفعال للسياسة النقدية.

وفي الوقت نفسه، يمتلك آلية الاستقرار الأوروبية (ESM) قدرة إقراض متاحة تبلغ نحو 433 مليار يورو، ما يوفر مصدرًا محتملاً آخر للدعم المالي في ظل الظروف المناسبة.

ولا توفر هذه الآليات لفرنسا شبكة أمان غير مشروطة. فـ TPI تخضع لمعايير الأهلية، بما في ذلك الامتثال للإطار المالي للاتحاد الأوروبي. وبالتالي فإن الفشل في اعتماد موازنة ذات مصداقية قد يعقد الوصول إلى الأدوات نفسها التي قد تطمئن المستثمرين. وهناك أيضًا فرق أساسي بين خلل السوق وإعادة تقييم مبررة لمخاطر الائتمان السيادي. وقد يتردد البنك المركزي الأوروبي في التدخل إذا كانت العوائد الفرنسية المرتفعة تعكس في الأساس مخاوف بشأن الخيارات المالية والسياسية الخاصة بالبلاد. ومع ذلك، فإن وجود هذه الأدوات يمكن أن يساعد بحد ذاته في استقرار التوقعات.

قد تغير موازنة ذات مصداقية سرد السوق

في نهاية المطاف، يجب أن يأتي الحل الأكثر استدامة من فرنسا نفسها. وتتضمن مسودة موازنة الحكومة لعام 2027 نحو 43 مليار يورو من الوفورات المالية المقترحة، رغم أن أرقامًا بديلة للتعديل المالي قد طُرحت أيضًا في النقاش السياسي. إن تمرير موازنة ذات مصداقية سيبعث إشارة فورية إلى أن المؤسسات الفرنسية لا تزال قادرة على الاستجابة لضغوط السوق.

لكن ضبط أوضاع المالية العامة لا يجب بالضرورة أن يعتمد حصريًا على تخفيضات حادة في الإنفاق أو زيادة الضرائب. فالإجراءات الرامية إلى تحسين معدلات التوظيف، ورفع الإنتاجية، وزيادة كفاءة الإنفاق العام، وتعزيز النمو الاقتصادي طويل الأجل، قد تجعل استقرار الدين أكثر قابلية للتحقق.

وتقدم البرتغال مقارنة أوروبية مفيدة، وإن كانت غير مثالية. فبعد سنوات من التعديل المالي والإصلاحات، انتقلت نسبة دينها إلى مسار أكثر ملاءمة بكثير، ما يوضح كيف يمكن أن تتحسن تصورات السوق عندما تقوى المالية العامة وآفاق النمو.

إن اقتصاد فرنسا الأكبر بكثير، وهيكلها السياسي المختلف، واحتياجاتها التمويلية الأعلى، تعني أن تجربة البرتغال لا يمكن تكرارها ببساطة. ومع ذلك، فهي تظهر أن الدين العام المرتفع ليس بالضرورة أمرًا لا رجعة فيه. ويمكن لإطار مالي متوسط الأجل ذو مصداقية، مدعوم بافتراضات واقعية ومحطات تنفيذ واضحة، أن يقلل علاوة المخاطر التي يطلبها المستثمرون على السندات الفرنسية.

وكما كتب اقتصادي غولدمان ساكس ألكسندر ستوت في تقرير: "معالجة المشكلة الأساسية تتطلب حلاً في الموازنة وليس من البنك المركزي الأوروبي." قد تساعد المؤسسات الأوروبية في احتواء الأزمة، لكنها لا يمكن أن تحل محل استراتيجية مالية وطنية مستدامة.

ما الذي قد يعرقل تعافي الثقة؟

أقوى حجة ضد التشاؤم المفرط هي أن فرنسا لا تزال تمتلك الموارد الاقتصادية، والدعم المؤسسي، وخيارات السياسة اللازمة لاستقرار ديونها. أما أقوى حجة للحذر فهي أن هذه المزايا لا تكون مفيدة إلا إذا تمكن القادة السياسيون من التحرك.

وقد يمنع التشرذم البرلماني اعتماد موازنة ذات مصداقية. كما أن اقتراب الانتخابات الرئاسية لعام 2027 قد يشجع الأحزاب على تأجيل القرارات الصعبة بدلًا من قبول التكاليف السياسية للتعديل المالي.

وعندها قد يؤدي الجمود المؤسسي المطول إلى تعزيز ضغوط السوق التي تجعل التعديل أكثر صعوبة. وستؤدي تكاليف الاقتراض الأعلى تدريجيًا إلى زيادة نفقات خدمة الدين، مما يقلل من المرونة المالية للحكومة. وقد تؤثر الثقة الأضعف سلبًا على الاستثمار والنمو الاقتصادي، بينما قد تؤدي تخفيضات إضافية في التصنيف الائتماني إلى إحجام بعض المستثمرين أكثر.

كما أن التدهور الحاد في السندات الفرنسية قد يمتد إلى أسواق سيادية أخرى في منطقة اليورو، مما يعقد استجابة البنك المركزي الأوروبي. وعلى الرغم من أن آليات الدعم الأوروبية أقوى بكثير مما كانت عليه قبل خمسة عشر عامًا، فإن شروطها والقيود السياسية المرتبطة بها تعني أن التدخل لا يمكن اعتباره أمرًا مضمونًا.

لذلك، فإن السؤال المركزي ليس ما إذا كانت فرنسا قادرة على استقرار ديونها، بل ما إذا كان نظامها السياسي قادرًا على اتخاذ القرارات اللازمة بالسرعة الكافية.

إن أزمة ديون فرنسا خطيرة، لكنها ليست بالضرورة مقدرًا لها أن تتحول إلى كارثة مالية. فما زال لدى البلاد الوقت، ونقاط القوة الاقتصادية، والضمانات الأوروبية إلى جانبها. وما إذا كانت هذه المزايا كافية أم لا، فسيعتمد بدرجة أقل على العنوان التالي في سوق السندات، وبدرجة أكبر على مصداقية الخيارات المالية المتخذة في باريس.