خمسة طرق قد تفاجئنا بها ميزانية الخريف في المملكة المتحدة

من مساحة مالية أفضل إلى زيادات مفاجئة في ضريبة الدخل، هذه هي الطريقة التي قد يفاجئ بها أول موازنة للمستشار البريطاني جون هيلي المستثمرين.

باختصار: ما نتوقعه

يبدو أن ارتفاع تكاليف فوائد الدين سيقود مستوى "المساحة المالية" من 24 مليار جنيه إسترليني في مارس/آذار إلى 10 مليارات جنيه إسترليني. وهناك شعور متزايد بأن المستشار جون هيلي يرغب في رفع هذا المستوى إلى 15 مليار جنيه إسترليني أو أكثر. ومن المقرر أن تزيد الحكومة الإنفاق بشكل طفيف على تكلفة المعيشة، رغم أن إجمالي التدخل من غير المرجح أن يتجاوز 5 مليارات جنيه إسترليني بشكل ملموس، ومن المرجح أن يُقدَّم في معظمه على أنه مؤقت لتجنب احتسابه ضمن القاعدة المالية الرئيسية. ونتوقع زيادة في الإنفاق الرأسمالي بنحو 10 مليارات جنيه إسترليني سنويًا، مع الأخذ في الاعتبار أن هذا معفى من القاعدة المالية التي تنص على أن تكون الموازنة الجارية في فائض بعد خمس سنوات. ولإعادة بناء المساحة المالية مقابل تلك القاعدة، نتوقع زيادات ضريبية بقيمة 5-6 مليارات جنيه إسترليني، على الأرجح عبر رفع الرسوم الإضافية على البنوك وربما توسيع قاعدة ضريبة التأمين الوطني.

باختصار، لا نتوقع أن تقدم الموازنة حافزًا ملموسًا (أو تضيف بشكل جوهري إلى التشديد المالي المخطط له بالفعل). ومن المرجح أن يكون تأثيرها على بنك إنجلترا، الذي يستعد لرفع أسعار الفائدة في نوفمبر/تشرين الثاني، محدودًا إلى حد كبير.

لكن جميع المستشارين يحبون الاحتفاظ بورقة رابحة في جعبتهم – وفيما يلي خمس طرق قد تفاجئنا بها.

1. ترتفع المساحة المالية – لا تنخفض

ماذا لو لم تكن الفجوة المالية في المملكة المتحدة سيئة إلى هذا الحد الذي نعتقده؟

التوقع السائد قبيل الموازنة الخريفية للمملكة المتحدة في 28 أكتوبر/تشرين الأول هو أن المستشار سيضطر إلى مواجهة ارتفاع تكاليف فوائد الدين عبر بعض الزيادات الضريبية المحدودة.

توقعات أسعار الفائدة لدى بنك إنجلترا أعلى بنحو نقطة مئوية كاملة مما كانت عليه وقت تقييم مكتب مسؤولية الميزانية في مارس/آذار للمالية العامة البريطانية. كما أن عوائد السندات لأجل 10 سنوات أعلى بنحو 70 نقطة أساس، وهو ما سيدفع، عند جمعه معًا، الإنفاق على فوائد الدين إلى الارتفاع بمقدار 11 مليار جنيه إسترليني سنويًا بحلول 2029/30.

وهذا يشير إلى انخفاض كبير في مقدار الأموال المتبقية لدى الحكومة ضمن قاعدتها المالية الرئيسية، التي تشترط أن تكون الموازنة الجارية (الإنفاق اليومي، بما في ذلك فوائد الدين مطروحًا منها الإيرادات) في فائض خلال ثلاث سنوات. وفي مارس/آذار، كان من المتوقع أن يبلغ هذا الفائض، أو المساحة المالية، 24 مليار جنيه إسترليني في 2029/30.

تكاليف فوائد الدين ترتفع

نعتقد أن هذه المساحة المالية قد انخفضت إلى نحو 10 مليارات جنيه إسترليني قبل أي إجراء تصحيحي. وتشير أجواء وزارة الخزانة إلى أن المستشار يفضل أن تكون فوق 15 مليار جنيه إسترليني، لإتاحة هامش أكبر في حال صدرت مراجعات سلبية للتوقعات مستقبلًا. وهذا يعني زيادات ضريبية محدودة.

لكن ماذا لو كان كل ذلك خاطئًا؟ الحقيقة أن لا أحد يعرف حقًا كيف سيغير مكتب مسؤولية الميزانية تقييمه للاقتصاد البريطاني. وكما رأينا العام الماضي، تميل وزارة الخزانة غالبًا إلى تضخيم أجواء التشاؤم لخلق مفاجأة إيجابية يوم الإعلان. قبل 12 شهرًا، كان الأثر على المساحة المالية أصغر بكثير مما كان متوقعًا على نطاق واسع.

هذه المرة، من المرجح أن تأتي أي مفاجأة إيجابية من نمو الأجور. هل ستنتقل زيادة أسعار الطاقة إلى أجور أعلى، كما حدث في 2022؟ نعتقد أنها لن تفعل ذلك، لا سيما لأن سوق العمل أضعف بكثير، وهو تقييم نعتقد أن مكتب مسؤولية الميزانية سيشاركه.

لكن حتى الرفع الطفيف نسبيًا في توقعات نمو الأجور يمكن أن يحدث فرقًا كبيرًا في حظوظ الحكومة. فمنذ 2010، عدّل مكتب مسؤولية الميزانية مستوى الأرباح ضمن توقعاته الخمسية بمتوسط 1.3 نقطة مئوية بالقيمة المطلقة. وإذا فعل ذلك الآن، لنقل عبر رفع نمو الأجور خلال العامين المقبلين بمقدار 0.6 نقطة مئوية لكل منهما، فسيضيف ذلك 10 مليارات جنيه إسترليني إلى المساحة المالية، وهو ما يعوض تقريبًا بالكامل أثر ارتفاع تكاليف الفائدة.

وهناك أيضًا أسباب تدعو للاعتقاد بأن أثر انخفاض توقعات الهجرة، والذي تشير بعض التقارير إلى أنه قد يقتطع 7 مليارات جنيه إسترليني أخرى من المساحة المالية عبر خفض توقعات الإيرادات الضريبية، قد يكون أقل بكثير مما يُخشى. كما يبدو أن نقطة الانطلاق للتوظيف أعلى قليلًا مما كانت عليه في مارس/آذار. ومن شأن ارتفاع الأسهم العالمية هذا العام أن يكون مفيدًا أيضًا لتوقعات ضريبة الأرباح الرأسمالية.

لماذا يهم كل هذا؟ لأن كلما ارتفعت المساحة المالية، قلّت "الحاجة" إلى رفع الضرائب، وإذا كانت أعلى بكثير من المتوقع، زادت المساحة المتاحة لزيادة الإنفاق ضمن القواعد المالية.

والرسالة البسيطة هي: لا تحكم على الموازنة الخريفية من خلال مستوى المساحة المالية المتبقي.

2. طفرة إنفاق

المشكلة في "المساحة المالية" ليست فقط أنها شديدة الحساسية للتوقعات الاقتصادية لمكتب مسؤولية الميزانية، بل إن الطبيعة الاستشرافية للقواعد المالية تفتح الباب أمام الكثير من المحاسبة الإبداعية.

ويُعد أثر التضخم المرتفع مثالًا واضحًا على ذلك. فهذا يساعد وزارة الخزانة عبر زيادة الإيرادات – سواء ضريبة القيمة المضافة أو ضريبة الدخل. نعم، كما أنه يرفع تكلفة الإعانات المرتبطة بالمؤشرات. لكن الأهم أن ميزانيات الإدارات الحكومية لا ترتفع تلقائيًا لتعويض أثر ارتفاع الأسعار.

وهذا يفتح الباب أمام حيلة كلاسيكية من وزارة الخزانة، وهي إبقاء خطط الإنفاق شبه دون تغيير بالقيم الاسمية، ما يؤدي إلى زيادات أصغر بكثير بالقيم الحقيقية في الميزانيات على المدى المتوسط.

وحتى قبل حرب إيران، كانت خطط الحكومة تتضمن خفضًا بالقيم الحقيقية في الإنفاق الإداري للفرد في السنة المالية 2029. وبالنظر إلى أن بعض الوظائف، مثل الصحة، "محمية"، فإن ذلك يعني تخفيضات أعمق بكثير للإدارات الأصغر.

يكفي القول إن ذلك غير واقعي. فارتفاع التضخم سيدفع فاتورة الأجور إلى الأعلى عبر الحكومة. وسيكلف الأمر 12 مليار جنيه إسترليني لمجرد الحفاظ على خطط الإنفاق الإداري التي وُضعت في مارس/آذار بالقيم الحقيقية. وهذا قبل النظر في تكلفة إنهاء سياسة التقشف التي كانت مدرجة لاحقًا هذا العقد، أو كيفية تمويل طموحات الحكومة في الدفاع أو الرعاية الاجتماعية.

إن إضافة تمويل إلى الإدارات الحكومية أمر لا مفر منه – والسؤال هو متى. ويبدو أن وزارة الخزانة تريد تأجيل هذه القرارات الصعبة المتعلقة بالموازنة حتى الخريف المقبل، عندما تخطط لإصدار مراجعة الإنفاق التالية، وهي عملية تخصيص الأموال بين الإدارات. ولا شك أن الأمل هو أن تكون تكاليف فوائد الدين قد انخفضت وأن تكون التوقعات الاقتصادية قد تحسنت، بحيث تكون هناك مساحة أكبر ضمن القواعد المالية لتقديم التزامات إنفاق أكبر.

يشير ذلك إلى حزمة متواضعة جدًا من إجراءات الإنفاق هذا الشهر، تستهدف بشكل رئيسي تكلفة المعيشة. وإلى جانب الخفض الذي أُعلن عنه بالفعل في ضريبة القيمة المضافة على الطاقة، نتوقع أن تكرر وزارة الخزانة ما فعلته في ميزانية العام الماضي وأن تخفض فواتير الأسر عبر تمويل حصة أكبر من «تكاليف السياسات» من الضرائب العامة. ويضيف ذلك فائدة أخرى تتمثل في خفض التضخم العام في لحظة حساسة بشكل خاص بالنسبة لبنك إنجلترا. لكن الأهم من ذلك، من المرجح أن تصف الحكومة هذه التحركات بأنها مؤقتة، بحيث لا تُحتسب ضمن القاعدة المالية الرئيسية.

لكن إذا كانت الصورة الاقتصادية أفضل فعلًا مما كان يُخشى، فلا تستبعدوا أن تذهب الحكومة أبعد من ذلك. وسيكون قرار تمويل التزام المملكة المتحدة بإنفاق دفاعي عند 3٪ بالكامل عاملًا مفاجئًا كبيرًا، رغم أن ذلك سيأتي على الأرجح على حساب خطط رأس المال في مجالات حكومية أخرى.

وفي نهاية المطاف، فإن النقطة الأساسية التي يجب مراقبتها هي تقييم مكتب مسؤولية الميزانية OBR لكيفية تأثير كل هذه التغييرات في السياسات على نمو الناتج المحلي الإجمالي والاقتراض خلال العام المقبل. وإذا كان هناك أثر تحفيزي ملموس، فقد يضيف ذلك إلى رهانات السوق على رفع أسعار الفائدة في المملكة المتحدة.

3. خرق للوعود الانتخابية بشأن ضريبة الدخل

من المرجح أن تكون هناك زيادات ضريبية في ميزانية الخريف، لكنها ينبغي أن تكون صغيرة جدًا. وعلى الأرجح نحن نتحدث عن حزمة بنحو 5 مليار جنيه إسترليني (0.2٪ من الناتج المحلي الإجمالي). وجزء من المشكلة هو أن قائمة الخيارات القابلة للتطبيق تبدو صغيرة للغاية إذا أراد حزب العمال تجنب خرق تعهده الانتخابي بعدم رفع الضرائب الرئيسية، والتي تمثل مجتمعة نحو 70٪ من إجمالي الإيرادات.

وتقديرنا الأفضل هو أن تتضمن الميزانية زيادة في الرسوم الإضافية على البنوك (Bank Surcharge) بما يجمع 2 مليار جنيه إذا ارتفعت من 3٪ إلى 8٪)، إلى جانب توسيع قاعدة ضريبة التأمين الوطني لتشمل الملاك والشركاء في شركات LLP (بما يدر معًا نحو 2 مليار جنيه سنويًا). كما طُرحت خيارات أخرى على الطاولة، مثل إنهاء ثغرة في ضريبة الدمغة على العقارات التجارية أو خفض عتبة ضريبة القيمة المضافة للشركات.

وتكمن المشكلة في كثير من هذه الإجراءات في أنها تتطلب تغييرات ضخمة كي تكون لديها فرصة حقيقية لجمع مبالغ ملموسة، ما يعرّضها لردود فعل سلوكية كبيرة مع تقديم إمكانات إيرادات غير مؤكدة. ولهذا السبب ابتعدت وزيرة الخزانة السابقة راشيل ريفز عن كثير من الإجراءات التي نعرضها في الرسم البياني أدناه.

كيف يمكن لوزيرة الخزانة رفع الضرائب

هل هناك مجال لمفاجأة؟ نعتقد أن هناك طريقتين رئيسيتين على صعيد الضرائب – واحدة جيدة وأخرى سيئة.

الجيدة؟ إعلان مفاجئ عن ما يُسمى «تبديل الضرائب»، وهو اقتراح جديد من مؤسسة Resolution Foundation يقضي بأن ترفع الحكومة ضريبة الدخل الأساسية في الوقت نفسه وتخفض التأمين الوطني للموظفين بمقدار 2 نقطة مئوية. وسيكون الأثر على العمال محايدًا، لكن لأن ضريبة الدخل لها قاعدة أوسع (بما في ذلك المعاشات التقاعدية)، فإن ذلك سيجمع 6 مليار جنيه سنويًا.

ورغم أن هذا ليس مبلغًا كبيرًا، فإنه سيشير إلى المستثمرين إلى أن رئيس الوزراء آندي بورنهام لا يخشى الاقتراب من القضية الشائكة المتمثلة في رفع الضرائب. لكن في ضوء التغييرات الأخيرة في المعاشات التقاعدية، بما في ذلك «القفل الثلاثي» الشهير، يبدو هذا مقامرة سياسية كبيرة جدًا في هذه المرحلة.

أما المفاجأة السلبية فستكون إذا قررت وزارة الخزانة رفع الإعفاء الضريبي الأساسي. وقد ألمح بورنهام إلى ذلك في يومه الأول في المنصب؛ ولن يكون ذلك مكلفًا فحسب (قد يصل إلى 10 مليار جنيه)، بل سيشير أيضًا إلى أن التزام المملكة المتحدة بتجميد العتبة – الذي يتحمل النصيب الأكبر من عملية التشديد المالي المخطط لها – بدأ يتراجع.

ارتفاع كبير في الحد الأدنى الوطني للأجور

إن زيادة الحد الأدنى للأجور في أبريل/نيسان 2027، والتي ستُعلن بالتزامن مع الميزانية، ربما تكون المتغير الأهم بالنسبة لبنك إنجلترا.

ويستند ذلك إلى توصية من لجنة الأجور المنخفضة، التي قدرت بشكل أولي في وقت سابق من هذا العام أن الزيادة ستكون عند 3.7٪. وهذه زيادة أصغر من تلك التي شهدناها خلال العامين الماضيين، والأهم أنها ليست بعيدة كثيرًا عن المستوى الذي يعتبره البنك متسقًا مع هدف تضخم متوسط الأجل عند 2٪ (3.25٪).

لكن لجنة الأجور المنخفضة لديها بعض المرونة في توصيتها، وأحد المعايير هو تكلفة المعيشة. ويعني ارتفاع التضخم أننا قد نرى اقتراحًا نهائيًا بين 4٪ و4.5٪. ونعتقد أن أي شيء أعلى من ذلك سيكون إشكاليًا بالنسبة لبنك إنجلترا وسيعزز الحجة لصالح معدلات فائدة أعلى.

ولا شك أن الحكومة تدرك ذلك جيدًا. ويبدو أن هناك إدراكًا متزايدًا داخل أوساط حزب العمال، بما في ذلك الجناح اليساري في الحزب، بأن الزيادات الكبيرة في الحد الأدنى للأجور، مقترنة بزيادات سابقة في ضرائب الرواتب، كان لها أثر كبير على الأعمال – ولا سيما في الخدمات الاستهلاكية.

لكن إذا أوصت لجنة الأجور المنخفضة بنمو في الحد الأدنى للأجور يقترب من 5٪، فهل تستطيع الحكومة مقاومة ذلك؟ نظريًا، نعم. لكن سياسيًا، نعتقد لا.

قفزة في إصدار السندات

نعلم بالفعل أن إصدار السندات مرشح للارتفاع مجددًا في 2027، وإن كان ذلك لأسباب لا تتعلق بالمسار المالي للمملكة المتحدة.

ويُظهر الرسم البياني أدناه أنه في أبريل/نيسان، قدّر مكتب إدارة الدين احتياجات التمويل الإجمالية عند 308 مليار جنيه، وهو رقم مشابه للرقم الكبير في السنة المالية 2025. ونعتقد أنه عندما نحصل على التفويض المحدّث لمكتب إدارة الدين بعد الميزانية، قد يقترب إصدار العام المقبل من 325 مليار جنيه – رغم أن حصة أكبر من ذلك ستُموّل على الأرجح باستخدام أذون الخزانة، ما يعني أن الزيادة الفعلية في مبيعات السندات الحكومية مقارنة بتلك الخطط السابقة ستكون على الأرجح أكثر تواضعًا.

كيف توزعت خطط إصدار الدين حتى مارس/آذار وأبريل/نيسان

ومع ذلك، فالمقصود هو أنه، تحت هذه الأرقام، من المرجح أن يستمر صافي اقتراض القطاع العام في الانخفاض خلال بقية العقد. أما الخطر الرئيسي – المرتبط ببعض الأمور التي نوقشت سابقًا، مثل زيادة الإنفاق على المدى القريب أو الزيادات المفاجئة في الإعفاءات الضريبية – فقد يهدد هذا التحسن الأساسي في إصدار السندات على المدى المتوسط. وهذا أمر لن يرحب به المستثمرون.

اقرأ التحليل الأصلي هنا