فخ الركود التضخمي للفضة: الاحتياطي الفيدرالي عاجز عن الحركة، وصورة المعروض أصبحت أسوأ

يجتمع الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع في ظل أسوأ بيئة ركود تضخمي منذ عام 1973، بينما تدهورت صورة العرض الهيكلية بهدوء في كل الاتجاهات المهمة.

تراجعت الفضة من أعلى مستوى لها خلال جلسة 10 مارس عند 88.80 دولارًا إلى نحو 80-81 دولارًا وقت كتابة هذا التقرير. وإذا كنت تتابع هذا الرقم وتشعر بعدم اليقين، فهذا مفهوم؛ إذ إن تراجعًا بنسبة 9% خلال أسبوع كفيل بإثارة الشكوك.

لكن هذا التراجع له سبب واضح ومحدد: فقد ارتفع الدولار الأمريكي بقوة عقب ترشيح وورش وتزايد توقعات تثبيت الفائدة من قبل الفيدرالي. وعندما يقوى الدولار، يتراجع الطلب الاستثماري على الفضة. هذه ليست ظاهرة جديدة. ففي العدد السابع، وثّقت الآلية نفسها خلال تصحيح يناير-فبراير عندما هبطت الفضة من 121.64 دولارًا إلى 64.14 دولارًا، دون أن تتغير الأساسيات الهيكلية بمقدار أونصة واحدة. الدولار يصنع الهبوط، أما الأساسيات فتحدد ما يحدث بعده.

وما تؤكده أبحاث الأسبوع الماضي هو أن القوى الهيكلية لم تهدأ، بل تفاقمت. فثلاثة من أهم التطورات منذ العدد التاسع لا علاقة لها بالدولار، وكلها مرتبطة بتدهور مستمر في ميزان العرض والطلب على الفضة.

هناك ستة تحليلات معمقة أتناولها في عدد هذا الأسبوع من تقرير Silver Catalyst المدفوع، وسأستعرض في هذا المقال المجاني ثلاثة منها.

فخ الركود التضخمي: أسوأ كابوس للاحتياطي الفيدرالي أصبح الآن بيانات قابلة للملاحظة

يجتمع الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع في ما قد يكون أصعب اجتماع للسياسة منذ السبعينيات. ثلاث نقاط بيانات صدرت خلال الأسبوع الماضي تجعل موقفه مستحيلًا.

هذه ليست مجموعة بيانات "هبوط سلس". الناتج المحلي الإجمالي عند 0.7% يعني أن الاقتصاد بالكاد ينمو. مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي عند 3.1% (مع معدل سنوي لمدة ثلاثة أشهر عند 3.5%) يعني أن التضخم يعاود التسارع. قراءة الوظائف لشهر فبراير -92 ألف وظيفة، الانخفاض الثالث في خمسة أشهر، تعني أن سوق العمل يتدهور. ومؤشر أسعار المستهلك لشهر فبراير، القراءة الأخيرة قبل أن تؤثر صدمة أسعار النفط الناتجة عن الصراع الإيراني، هو بالفعل "الهدوء الذي يسبق العاصفة"، وفقًا للمحللين.

لا يمكن للاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة: ذلك سيزيد من حدة سخونة مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي البالغ 3.1%. لا يمكنه رفع الفائدة: ذلك سيعجل بسوق العمل الذي يفقد بالفعل الوظائف. ما يمكنه فعله هو التثبيت، ومشاهدة انهيار العوائد الحقيقية بينما يتجاوز التضخم معدل الفائدة.

هذا الانهيار في العوائد الحقيقية هو بالضبط البيئة التي قدمت فيها الفضة تاريخيًا أدائها الأكثر تطرفًا. شهدت فترة الركود التضخمي من 1973-75 ارتفاع الفضة بشكل كبير خلال الركود. أنتج صدمة النفط عام 1979-80 أكبر حركة فضة في العصر الحديث. الأرقام المحددة التي قمت بتحليلها في "ارتفاع الفضة"، أكثر من 40% خلال 1973-75 و713% خلال فترة 1979-80، تعكس معدنًا يستجيب لمزيج من انخفاض النمو وارتفاع التضخم بطرق لا يمكن لأي فئة أصول أخرى تكرارها.

الظروف الآن ليست متطابقة مع السبعينيات. لم تكن هناك عجز في الإمدادات حينها. كان الطلب الصناعي جزءًا صغيرًا من اليوم. لكن آلية النقل النقدي هي نفسها: صدمة الطاقة ترفع التضخم، تبطئ النمو، تشل الاحتياطي الفيدرالي، وتدفع المستثمرين نحو دور الفضة المزدوج كضرورة صناعية وغطاء نقدي.

قد يكون مخطط النقاط من اجتماع اللجنة الفيدرالية غدًا هو الإصدار الأكثر تأثيرًا في السوق بالنسبة للفضة على المدى القريب. سواء انتقل متوسط توقعات الاحتياطي الفيدرالي إلى صفر تخفيضات في الفائدة (موقف متشدد، إيجابي للدولار، ضغوط مؤقتة) أو تخفيضين (موقف حمائمي، إيجابي للفضة) سيحدد الاتجاه على المدى القريب. في كلتا الحالتين، فإن إعداد الركود التضخمي الذي توقعه كاتاليست #65: سابقة الركود التضخمي في السبعينيات تظهر أداءً متطرفًا لم يعد نظريًا، بل أصبح واضحًا في البيانات الآن.

تحقيق المادة 301: 25% من المعروض العالمي للفضة تحت مراجعة تجارية أمريكية رسمية

في 11-12 مارس 2026، أطلق الممثل التجاري الأمريكي تحقيقات تجارية بموجب القسم 301 تستهدف 16 اقتصادًا بسبب مزاعم عن قدرة تصنيع زائدة، بما في ذلك المكسيك بشكل صريح. تم إصدار تحقيق ثانٍ بشأن مزاعم انتهاكات العمل القسري، يشمل أيضًا المكسيك، في نفس الوقت.

تنتج المكسيك حوالي 200 مليون أونصة من الفضة سنويًا، تمثل حوالي ربع إمدادات المناجم العالمية. يبدأ التحقيق عملية قانونية رسمية قد تؤدي إلى فرض رسوم على السلع المكسيكية. تنتهي فترة التعليق العام في 15 أبريل. من المقرر عقد جلسة الاستماع العامة في 5 مايو. يتبع مراجعة اتفاقية أمريكا الشمالية USMCA (التي تغطي حوالي 1.8 تريليون دولار من التجارة الثنائية السنوية) في يوليو 2026.

تعتمد سيناريوهات مخاطر الإمدادات بشكل كبير على مدى تصعيد التحقيق. التقديرات التالية تحاكي التأثيرات المحتملة على إمدادات الفضة المتاحة للوصول الغربي - البيانات المباشرة غير متاحة، لذا فإن هذه تقديرات مستنيرة بناءً على إنتاج المكسيك السنوي البالغ ~200 مليون أونصة:

كانت البيئة التنظيمية للتعدين في المكسيك تتجه بالفعل نحو التشدد قبل هذا التحقيق. فقد طبّقت البلاد إصلاحات جوهرية على قانون التعدين في أبريل 2023، قيّدت منح الامتيازات الجديدة وفرضت شروطًا أكثر صرامة على القطاع. وخفّضت شركة فريسنيلو (Fresnillo PLC)، أكبر منتج أولي للفضة في العالم وتعمل بالكامل في المكسيك، توجيهاتها لعام 2026 بنسبة 9% حتى قبل أي تأثير للرسوم الجمركية. كما خفّضت شركة فيرست ماجيستيك سيلفر (First Majestic Silver)، ذات الانكشاف الكبير على المكسيك، توجيهاتها بنحو 11% عند نقطة المنتصف.

الحسابات واضحة. فالمكسيك وحدها تنتج من الفضة أكثر مما تستهلكه الولايات المتحدة سنويًا في التطبيقات الصناعية. وإذا تصاعدت التوترات التجارية إلى حد تحويل هذا المعدن بعيدًا عن المصافي والتجار المتاحين للسوق الأمريكية، فإن صورة الإمدادات الغربية — المتوترة بالفعل — ستزداد ضيقًا، فوق عجز هيكلي متوقع للعام السادس على التوالي يبلغ 67 مليون أونصة.

هذا ليس خطرًا نظريًا، بل تحقيق فيدرالي قائم بجدول زمني واضح: 15 أبريل موعد نهائي للتعليقات، 5 مايو جلسة استماع عامة، ويوليو مراجعة اتفاقية أمريكا الشمالية (USMCA). واحتمال اضطراب الإمدادات مرتبط بجدول زمني فعلي، لا باحتمال غير مؤكد.

الصورة الإمدادية تزداد سوءًا: فريسنيّو، فيرست ماجيستيك، والجيولوجيا التي لا تتفاوض

التطور الثالث أقل ضجيجًا من الركود أو التحقيقات التجارية، لكنه في بعض النواحي أكثر ديمومة: أكبر منتجي الفضة الأولية في العالم قد خفضوا توجيهات إنتاجهم لعام 2026، والأسباب وراء هذه التخفيضات تكشف عن قيد هيكلي في الإمدادات لا يمكن حله من خلال ارتفاع الأسعار.

العجز الموثق المشترك من فريسنيلو وفيرست ماجيستيك وحدهما يبلغ حوالي 5-6 مليون أونصة عند النقاط الوسطى مقارنة بالتوجيهات السابقة. الفجوة التوافقية (مقارنة التوجيهات بما كان السوق قد نمذجه سابقًا) أوسع بكثير، حيث يقدر المحللون عجزًا يتراوح بين 12-20 مليون أونصة من أكبر ثلاثة منتجين أوليين مقارنة بالتوقعات.

ما يجعل هذه التخفيضات ذات دلالة هيكلية هو السبب وراء كل منها. تخفيض فريسنيّو بنسبة 9% هو جيولوجي: تغييرات في خطة المنجم مدفوعة بعروق أضيق وظروف أرضية متدهورة. هذه هي المحفز رقم 5: انخفاض درجة الخام مما يخلق زيادات تكاليف أسية من "ارتفاع الفضة" في التشغيل المباشر. لا يمكنك حفر درجات الخام مرة أخرى إلى الوجود. لا إشارة سعر تعكس فيزياء العروق الضيقة.

تخفيض فيرست ماجيستيك مختلف في الطابع ولكنه مكافئ في التأثير. الشركة تنتج عمدًا كمية أقل من الفضة لأن اقتصاديات تعظيم الحجم عند الأسعار المرتفعة أقل من اقتصاديات تمديد عمر المنجم عند هوامش أعلى. إن اختيار منجم فضة مُدار بشكل جيد لعدم إنتاج المزيد من الفضة عند 80 دولارًا للأونصة يخبرك بشيء مهم: الشركة لا ترى أي رواسب أفضل للاستغلال، لذا فهي تدير الرواسب الحالية من أجل الاستدامة بدلاً من الإنتاجية. في كلتا الحالتين، يحصل السوق على معدن أقل.

لا تقدم أنابيب الإمدادات الأوسع أي تخفيف في المدى القريب. بيان الأثر البيئي لمشروع South32 Hermosa، المقدم في 5 مارس، تطلب 140 إجراءً إضافيًا للحفاظ على البيئة والتخفيف، مع فترة اعتراض مدتها 45 يومًا جارية الآن. حتى في أفضل الحالات، فإن الإنتاج المعنوي من هذا المشروع لا يزال بعيدًا بضع سنوات. على الرغم من ارتفاع أسعار الفضة، لا تزال أنابيب الإمدادات الأولية الجديدة العالمية محدودة. حتى حيث تتقدم المشاريع، تمتد الجداول الزمنية لعدة سنوات، ويظل نمو الإنتاج المتوقع متواضعًا وغير كافٍ لسد العجز الهيكلي (معهد الفضة). القيد ليس غياب المشاريع، بل الجدول الزمني: يستغرق إدخال إمدادات الفضة الجديدة عادة أكثر من عقد من الزمن، مما يعني أن إشارة السعر اليوم لا يمكن أن تحل عجزًا موجودًا بالفعل في عامه السادس. وكما كنت أتابع طوال عام 2026، انخفضت ميزانيات استكشاف التعدين العالمية في عام 2024 على الرغم من أن أسعار الفضة كانت أكثر من 150% فوق مستوياتها قبل عام. لا تتدفق رؤوس الأموال مرة أخرى إلى تطوير الفضة الأولية بالقدر الذي يتطلبه العجز.

فوق ذلك، ارتفعت أسعار النفط فوق 100 دولار في مارس وسط تصعيد في الشرق الأوسط قبل أن تستقر مرة أخرى نحو 85-90 دولارًا، لا تزال أعلى هيكليًا من مستويات ما قبل الحرب، مما يضيف حوالي 8-12% إلى تكاليف التشغيل الشاملة للتعدين عالميًا. عند 80-81 دولارًا للفضة مع ارتفاع تكاليف الطاقة، فإن الهوامش أكثر ضيقًا مما تشير إليه الأسعار الرئيسية.

الصورة الإمدادية التي قمت بتحليلها في المحفز رقم 1: تم تحقيق ذروة الإنتاج بالفعل والمحفيز رقم 8: الجدول الزمني لتطوير المنجم الذي يمتد لـ 15.7 عامًا يمنع استجابة الإمدادات لا تتخفف. إنها تتضيق على عدة جبهات في وقت واحد.

ماذا يعني هذا

ثلاث قوى، كل منها مستقلة عن الأخرى، جميعها تشير في نفس الاتجاه.

فخ الركود التضخمي يضع الاحتياطي الفيدرالي في موقف يضطر فيه لمراقبة انخفاض العوائد الحقيقية حتى مع تسارع التضخم. هذه هي البيئة النقدية الدقيقة التي قادت تاريخيًا إلى أداء الفضة الأكثر تطرفًا. يخلق التحقيق في القسم 301 آلية رسمية لاضطراب الإمدادات مع جدول زمني صارم، مهددًا بتعقيد الوصول إلى 200 مليون أونصة التي تنتجها المكسيك سنويًا. وتؤكد تخفيضات التوجيه من فريسنيّو وفيرست ماجيستيك وهيكلا أن المنتجين الرئيسيين للفضة لا يمكنهم زيادة الإنتاج حتى عند أسعار الفضة التي تتجاوز 80 دولارًا. الجيولوجيا تحدد مقدار الإمدادات الإضافية التي يمكن إدخالها، وعلى الرغم من أن الأسعار المرتفعة عادة ما تحفز زيادة الإنتاج، فإن هيكل سوق الفضة يمنع استجابة سريعة. يتم إنتاج معظم الفضة كمنتج ثانوي للمعادن الأخرى، وتستغرق الإمدادات الأولية الجديدة سنوات لتطويرها، مما يعني أن إشارة السعر اليوم لا يمكن أن تترجم بسرعة إلى زيادة الإنتاج.

لا يقلل أي من هذه التطورات الثلاثة من العجز الهيكلي السادس البالغ 67 مليون أونصة. لا يعيد أي منها تجديد المخزون المسجل في بورصة كومكس COMEX البالغ 78.95 مليون أونصة. لا يدفع أي منها إلى الوراء تاريخ 1 أبريل عندما تحصل صناعة صناديق الاستثمار المشتركة في الهند (التي تدير ما يقرب من تريليون دولار من الأصول) على إذن رسمي لتخصيص الفضة لأول مرة.

الفضة عند 80-81 دولارًا لا تعكس هذا. إنها تعكس انسحاب الطلب الاستثماري المدفوع بالدولار الذي له سبب محدد وقابل للتحديد، وتاريخيًا مؤقت.

الرياضيات لا تتغير. يستمر التقويم في التحرك. وتستمر القوى الهيكلية في التراكم.

هذه التطورات الثلاثة بالفعل في حركة. ما يهم بعد ذلك هو كيف تتقارب.

تتناول قضية المحفز الفضي رقم 10 بالكامل الضغط المتزايد داخل نظام كومكس COMEX، والتحول المؤسسي الجاري الآن - بما في ذلك دراسة جديدة تمت مراجعتها من قبل الأقران من جامعة زيورخ التي تحدد بوضوح الفضة كمستفيد من انتقال الطاقة - والمرحلة التالية من الطلب التي بدأت في الظهور. وهذا يشمل برامج الطيارين المعتمدة من FAA eVTOL، حيث تشير عمليات النشر التجارية المبكرة بالفعل إلى فئة جديدة من الاستخدام المكثف للفضة التي لم تكن موجودة على نطاق واسع حتى قبل عام.

هنا تصبح توقيت وحجم الحركة أكثر وضوحًا.