911 مليون سهم تم تحريرها: لماذا ارتفع سهم سبيس إكس إلى مستوى عرضه الخاص

وصل أكبر حدث عرضٍ من حيث المتابعة خلال العام في 6 أغسطس/آب، وارتفع سهم SpaceX (SPCX). أصبح نحو 911.5 مليون سهم مملوكة من الداخلين والمستثمرين الأوائل مؤهلة للتداول، أي أكثر بنحو 43٪ من كامل الأسهم الحرة التي بيعت عند الإدراج، وقفز الجزء القابل للتداول بحرية من أقل من 5٪ من الأسهم القائمة إلى ما يقرب من 12٪ في جلسة واحدة. كانت كل وسائل الإعلام قد أشارت إلى هذا التاريخ لأسابيع. وارتفع السهم في ذلك اليوم وواصل الصعود لثلاثة أيام أخرى.

هذا ليس سوقًا يمتص المعروض بسلاسة. إنه سوق كان قد أتم بالفعل عملية البيع، وهذا الفرق مهم، لأنه يؤرخ التوزيع إلى فترة لم يكن معظم من يبيعون فيها يملكون الأسهم.

حدث البيع قبل أن تصبح الأسهم حرة التداول

سعّرت شركة SpaceX التي أسسها إيلون ماسك طرحها العام الأولي (IPO) عند 135 دولارًا للسهم في يونيو/حزيران، ببيع 638.9 مليون سهم من الفئة A بما في ذلك التخصيص الكامل لخيارات التخصيص الزائد، وجمعت صافي متحصلات قدرها 85.7 مليار دولار بعد 575 مليون دولار من العمولات وتكاليف الطرح. هذه هي أرقام الإيداع، وليست تقديرًا، وهي تحسم رقمًا متداولًا في وسائل الإعلام عند نحو 75 مليار دولار منذ يونيو/حزيران.

تبع ذلك أسبوعان من الحماس وثمانية أسابيع من التراجع المتواصل. ارتفع السهم إلى نحو 225 دولارًا في الأسبوع التالي للإدراج، أي ما يقرب من 67٪ فوق سعر الطرح، ثم أمضى بقية الصيف في التراجع عن تلك المكاسب. ولم يسجل السهم إغلاقًا فوق سعر الطرح منذ 16 يوليو/تموز. وفي 5 أغسطس/آب، في الجلسة التي تلت أول تقرير فصلي للشركة بصفتها شركة عامة، سجل قاعًا قرب 105 دولارات، أي أقل بأكثر من 20٪ من السعر الذي بيع به قبل سبعة أسابيع.

والآن ضع ذلك مقابل الأسهم الحرة. كان أقل من سهم واحد من كل عشرين متاحًا للتداول طوال ذلك الهبوط بأكمله. وكانت شركة تُقدر قيمتها بتريليونات الدولارات تمتلك قاعدة قابلة للتداول أصغر من كثير من الشركات متوسطة القيمة السوقية، ودخل إليها مركز بيع على المكشوف قيل إنه نما إلى نحو ثلث الأسهم الحرة المتداولة، وهو رقم انتشر على نطاق واسع بما يكفي ليصبح جزءًا من الصفقة من دون أن يرتبط يومًا بإفصاح مؤرخ.

ضع هاتين الحقيقتين جنبًا إلى جنب، وسيتوقف الصيف عن الظهور كإعادة تسعير. ففي أسهم حرة التداول بهذا الصغر، لا يمكن لضغط بيع مستمر بهذه المدة أن يكون في معظمه من حاملي الأسهم الذين يخرجون، لأنه بالكاد كان هناك حاملو أسهم ليخرجوا. لقد كان، إلى حد كبير، أشخاصًا يبيعون أسهمًا اقترضوها، تحسبًا لحدث يبعد تسعة أسابيع وكان الجميع قادرًا على قراءته في نشرة الإصدار.

سعر الطرح يقوم بالدور الذي يقوم به المتوسط المتحرك عادةً

لا يوجد متوسط متحرك أسي لمدة 200 يوم على هذا الرسم البياني، لأنه لم تمضِ 200 يوم بعد. أما متوسط 50 يومًا فما يزال بالكاد متشكلًا ولا يحمل تقريبًا أي معلومات. وإذا استبعدت ذلك كله، فإن السعر الذي يشترك فيه الجميع في هذا السهم هو 135 دولارًا، وهو الرقم المطبوع على الطرح.

تُظهر تداولات الثلاثاء ما يحدث عندما يتحرك السوق عند هذا الخط من دون معلومات جديدة. افتتح السهم فوق 138 دولارًا، وارتفع إلى ما دون حاجز 140 دولارًا بقليل، ثم تراجع ليتداول قرب 132 دولارًا، منخفضًا بنحو 4.7٪ خلال الجلسة من دون أي أخبار من الشركة مرتبطة بهذا الهبوط. وكان نطاق يوم الاثنين يدور حول المنطقة نفسها. جلستان من محاولة البقاء فوق سعر الطرح أنتجتا جلستين من الفشل في ذلك.

وعند جمع الحركة ذهابًا وإيابًا، تكون الحسابات قاسية بطريقة مثيرة للاهتمام. فكل من اشترى عند سعر الطرح لا يزال تقريبًا دون تغيير بعد شهرين. وكل من اشترى عند قمة يونيو/حزيران خسر أكثر من 40٪. وكل من باع على المكشوف قبل انتهاء فترة الحظر وأغلق مركزه عند التحرير حقق أفضل صفقة في السهم. أما الارتداد من قاع أغسطس/آب فيبلغ نحو الثلث، وقد أعاد السهم إلى موقع يحوم حول السعر الذي بيع به.

هذه هي الإشارة الواضحة. فالحركة التي يقودها المشترون الذين يعيدون تقييم الأعمال لن تهتم بمكان تسعير الطرح. أما الحركة التي يقودها من يغلقون مركزًا فتهتم كثيرًا، لأن سعر الطرح هو المكان الذي بدأت منه الصفقة.

ما يقوله الإيداع ولا تقوله حركة السعر

يحمل التقرير الفصلي تفصيلًا لم يلقَ اهتمامًا، وهو موجود في صفحة الغلاف وليس في البيانات المالية.

حتى 28 يوليو/تموز، كان لدى الشركة 7,696,293,669 سهمًا من الفئة A و5,485,486,276 سهمًا من الفئة B قائمة، أي ما يزيد قليلًا على 13.18 مليار سهم إجمالًا. وقبل أربعة أسابيع، في تاريخ الميزانية العمومية 30 يونيو/حزيران، كان التقسيم 7,607 مليون سهم من الفئة A و5,569 مليون سهم من الفئة B. وانخفضت الفئة B بنحو 84 مليون سهم خلال تلك الأسابيع الأربعة. وارتفعت الفئة A بنحو 89 مليونًا.

الأسهم ذات حق التصويت المضاعف لا تتحول إلى أسهم عادية بالصدفة، كما أنها لا تتحول لأسباب لا صلة لها بالسيولة. كلا التاريخين يقعان قبل فتح نافذة الإصدار. ومهما كانت حركة التداول في أواخر يوليو/تموز، فقد كان جزء من قاعدة الحائزين ينقل الأسهم بهدوء إلى الفئة التي يمكن بيعها، وذلك خلال الأسابيع التي كان فيها الرأي السائد يرى أن جدارًا من المعروض على وشك الوصول.

هذا ليس دليلًا على بيع وشيك. فالتحويل شرط مسبق لذلك، وليس التزامًا به، والأسهم المعنية لا تكاد تُذكر مقارنة بجدول الإصدار. لكنه الإشارة الصلبة الوحيدة المؤرخة والمستندة إلى الإفصاحات بشأن نية الحائزين والمتاحة قبل التحرير، وهي تشير في الاتجاه نفسه الذي تشير إليه حركة الأسعار لا عكسه.

وثمة تفصيلان إضافيان في الإفصاحات يستحقان التوقف عندهما الآن. فقد نفذت الشركة تقسيمًا أماميًا للأسهم بنسبة خمسة مقابل واحد في مايو/أيار، لذا جرى تعديل كل سهم وكل رقم لكل سهم في التداول بأثر رجعي وفقًا لذلك. كما أن الميزانية العمومية في نهاية الربع حملت نقدًا وأوراقًا مالية قابلة للتسييل بنحو 101 مليار دولار مقابل طلبات متراكمة تتجاوز 47 مليار دولار، وهو أوضح جواب متاح على سؤال ما إذا كان أي طرف في هذا الترتيب الرأسمالي بائعًا قسريًا. لا أحد كذلك.

تسعة أيام حتى الإصدار التالي

وهنا الجزء الذي تجاهلته التغطية إلى حد كبير في ارتياحها لأن 6 أغسطس/آب مر دون حادث. ذلك الإصدار لم يكن حدث المعروض. بل كان الأول منها.

اعتمدت الشركة خطة إصدار متدرجة بدلًا من الهبوط التقليدي الواحد بعد 180 يومًا، وما زال الجدول مستمرًا. نحو 319 مليون سهم إضافي ستصبح حرة في 20 أغسطس/آب، وحوالي 700 مليون في سبتمبر/أيلول، ونحو ذلك مرة أخرى في أكتوبر/تشرين الأول، قبل أن يُفرج عن الأسهم المتبقية بعد 180 يومًا في 8 ديسمبر/كانون الأول. بعض المستثمرين يعملون وفق جدول ممتد حتى 2027، كما أن حصة المؤسس، وهي 5.5 مليار سهم من الفئة B المذكورة أعلاه، ستظل مقيدة حتى يونيو/حزيران 2027.

وبشكل تراكمي، فإن ما هو قادم يفوق بكثير ما وصل بالفعل. لقد استخلص السوق نتيجة بشأن المعروض من أصغر اختبار في الجدول.

وقد جرى بالفعل حل بند واحد، وحلّه كان نظيفًا. فقد تضمنت الشروط بندًا تحفيزيًا يحرر 10٪ إضافية من المجموعة مبكرًا إذا جرى تداول الأسهم أعلى بنسبة 30٪ من سعر الطرح لمدة خمسة من أصل عشرة جلسات حتى تقرير الأرباح الأول. وكان هذا الشرط يحتاج إلى نحو 175 دولارًا، بينما كان السهم أقل من سعر الطرح بأكثر من 20٪ عندما انتهت النافذة. ولم يُفعّل. إن الفخ الانعكاسي الذي كان سيجعل الارتفاع إلى الأرباح يطلق معروضه الخاص قد انتهى في هذه الدورة، وقد انتهى بالطريقة الوحيدة الممكنة، وهي أن تكون الأسهم ضعيفة جدًا بحيث لا تفعّله.

الإطار من هنا

سعر الطرح هو خط الفصل، ومن غير المعتاد أن يكون بالإمكان قول ذلك عن مستوى لا يحمل أي مضمون فني على الإطلاق.

الاستقرار فوق 135 دولارًا على أساس الإغلاق يبقي قراءة الاستباق قائمة ويجعل شريحة 20 أغسطس/آب حدث معروض يمكن تجاهله عند الارتفاع بدلًا من الخوف منه، بحجة أن السوق الذي استوعب 911 مليون سهم لن يتأثر بثلث هذا العدد. أما فقدانه، وهو ما تشير إليه حركة تداول الثلاثاء حاليًا، فيعني أن التغطية قد استنفدت مداها وأن السهم عاد للتداول وفقًا لمزاياه الخاصة، وعندها يصبح قاع أغسطس/آب قرب 105 دولارات هو المرجع، وتصل شرائح سبتمبر/أيلول وأكتوبر/تشرين الأول إلى سوق لم يعد فيه أحد يمكن عصره.

راقب معدلات الاقتراض والفائدة على البيع على المكشوف حتى الأسبوع المقبل بدلًا من السعر. إذا كانت قاعدة البيع على المكشوف قد جرى التخلص منها بالفعل، فإن الإصدار التالي سيصل إلى سوق مختلفة تمامًا عن السابقة، ولن تكون الوسادة التي حولت 6 أغسطس/آب إلى ارتفاع موجودة. راقب أيضًا أرصدة الفئات في الإفصاح التالي، لأن التدرج في التحويل إما أن يستمر أو لا يستمر.

إن سؤال المعروض، وهو السؤال الذي هيمن على هذا الاسم منذ يوم إدراجه، قد أُجيب عنه الآن نصف إجابة. السوق قادر على استيعاب الأسهم. أما ما إذا كان يريدها بهذا السعر فذلك سؤال مختلف، ويتوقف على ما تنفقه الشركة، وهو أمر يعود إلى يوم الخميس.